朱偉一：獨角獸企業WeWork終于上市了，來看看它的第一次上市是如何走麥城的

《華爾街日報》記者埃利奧特·布朗（圖中）和莫琳·法雷爾（圖右）今年7月份出版的新書《We的膜拜》。

WeWork公司（以下簡稱“WeWork”）在2019年上市失敗，是資本市場的一件大事。WeWork曾經被追捧為朝陽企業，有軟銀集團作為堅強后盾，主承銷商是領軍的華爾街銀行摩根大通。這樣一個企業，怎么就會上市失敗呢？2021年10月22日，WeWork在紐約股票交易所借殼上市成功，但其估值已從當年的460億美元降至90億美元。2019年WeWork上市失敗之前，軟銀已經在WeWork投資185億美元，可見90億美元的估值之低。

《We的膜拜——WeWork、亞當·諾依曼和創始企業的偉大幻覺》（Cult of We—WeWork, Adman Neumann, Startups and Great Delusion）由埃利奧特·布朗（Eliot Brown）和莫琳·法雷爾（Maureen Farrell）合著，2021年7月出版。該書揭開了WeWork的神秘面紗，打破了技術企業的種種神話。兩位作者都是《華爾街日報》的資深記者，布朗常駐硅谷報道創始企業，法雷爾常駐紐約報道上市企業。

注冊制審查設阻

美國的注冊制中，美國證券交易委員會審查企業首次公開發行股票的申請，不僅審查發行人需要披露的信息，也審查披露的方式和所使用的術語。WeWork欲在招股說明書中使用“社區調整EBIDA”，被證交會否定。

EBIDA是會計術語，全稱為“earnings before interest, taxation, depreciation and amortization”，意即“扣除利息、稅項、折舊及攤銷前的盈利”，它能從現金流角度反映投資回報。EDIBA扣除了納稅金額等變數，便于投資者了解企業每季度的現金流。

EDIBA高于純利潤，但WeWork仍然不滿意，又發明了新名詞“社區調整EBIDA”(community adjusted EBIDA)，其要害是少計租金成本。WeWork與業主簽訂的租約的期限大多是10—15年，按照美國的行規，第一年都是免收租金的。社區調整EDIBA沒有計入最終需要支付的租金，利潤空間大幅上調，2019年上半年WeWork的利潤率為25%。若適用通用會計原則（Generally Accepted Accounting Principles，簡稱GAAP），2019年上半年WeWork的利潤率僅為10%，遠低于WeWork幾年自稱要實現的35%。

WeWork又提出適用另一個新名詞“出資利潤率”（contribution margin）。證交會仍然不準。WeWork不罷休，再提出適用“扣除非現金GAAP直線租金成本的出資利潤率”（contribution margin excluding non-cash GAAP straight-line lease cost）一詞。證交會仍然不準。WeWork又提出，社區調整EBIDA和按照符合通用會計原則的計算方法在披露材料中并列，證交會還是不準。

WeWork首席執行官亞當·諾依曼親自出面，向證交會的會計師們兜售他的算法。美國申請上市的企業高管通常并不直面證交會官員，以免因回答不慎而道出公司或其本人乏善可言的實情，也避免因陳述不實而給自己帶來法律責任。同樣，上市公司的高管在路演中，盡量只解釋招股說明書中的內容，其他問題由承銷商解答。公司高管臨場發揮，難免跑題或走題；若所述與已往事實不符，可能會構成虛假陳述，給高管本人和公司帶來法律風險。高管沒有經過特殊訓練，不善于以合法的形式把假話說成真話。主導承銷的銀行家們則諳熟此道，游刃有余。還有，律師或銀行家代為回答問題，可以有緩沖余地：遇到難以回答的問題，他們可以推說不知情，必須向公司和高管詢問后才能回答。高管直接回答問題，難有回旋余地，容易翻車撞墻。

雖然有首席執行官諾依曼親自解釋，但證交會的官員不為所動，明確否定了社區調整EBIDA的創新披露方式，并通知WeWork，“請在你公司的注冊陳述中刪除該方式的披露。”證交會并非故意為難WeWork或諾依曼，實在是WeWork和諾依曼的問題太多，一些定時炸彈已經起爆，若允許其上市，勢必招致對證交會的批評。

WeWork的CEO亞當·諾依曼在企業上市之前，就過上了超級富豪的生活。

WeWork的第一個問題是雙重股權投票結構。CEO諾依曼與普通投資者同股不同權：其所持股票的投票權是普通投資者所持股票投票權的20倍。再就是諾依曼搶先一步，過上了超級富豪的生活。企業上市是風險投資者和企業創始人的收獲季節。但WeWork還沒有上市，諾依曼便開始收割，向后來的投資者出售其所持部分股權而獲得巨資。這就讓廣大潛在的投資者不悅。還有，WeWork像是夫妻店，諾依曼的太太在公司任職，他的眾多親戚也在公司任職，有吃大戶之嫌。再有，公募基金（或稱共同基金）也提前殺入，分走了一杯羹。公募基金通常在企業上市后才買入并持有股票。但WeWork在創始階段就有公募基金買入。其余基金管理公司了解內情后，躊躇起來，WeWork首次公開發行時便不愿購入股票。

2019年8月14日，WeWork的上市材料在證交會網站披露后，各種質疑隨之而來。華爾街銀行對WeWork的估值應聲下降，由200-250億美元降至150億美元。而5個月前，華爾街銀行對WeWork的估值為還是960億美元，一下子縮水了六倍多。

股票的定價取決于對企業的估值。三大華爾街銀行2020年前在同一時期對WeWork的估值相差很大：摩根·史丹利估值在430億美元至1040億美元之間，高盛估值在610億美元至960億美元之間，摩根大通估值在460億美元至630億美元。

名為技術企業，實為“二房東”

WeWork初次上市失敗，打破了技術公司的神話。但按照《We的膜拜》的介紹，WeWork本質上就是二房東。WeWork是一家全球地產公司，專門從事共享辦公空間的業務。WeWork的主營業務是轉租辦公樓：從業主處承租辦公樓，裝修后再轉租給最終用戶。但亞當·諾依曼卻千方百計地把WeWork說成是技術公司。這是因為房地產企業根本入不了風險投資基金的法眼：房地產企業成本高，無法成倍高速增長，利潤自然也不能成倍翻翻。而技術公司則不同，軟件產品開發成功之后，便可以低價海量生產，利潤十分豐厚。

WeWork創始之初，以社區公司的面貌出現。房客不是交納租金，而是交納會費。但諾依曼并非完全沒有貢獻。他創業之初推出的“綠色書桌”就頗有創意：辦公室用玻璃隔層，所以整個樓層都可以照射到日光。但諾依曼并非這一點子的發明者，他的社區公司是以谷歌的辦公場所為藍本的。谷歌公司號稱舒適愜意，員工在這里上班，可以吃好、喝好、休息好。但《We的膜拜》的兩位作者認為，諾依曼斷無成功的可能，因為隨著市場分工的發展，企業外包的工作越來越多，外包后的工作大多由外部人員打零工完成，并不需要集體辦公，當然也就不需要租用辦公室。

我以為，除此之外，社區公司無法成功，還有其他兩個原因。首先，谷歌這類技術寡頭企業與大多數企業不同，尤其是與許多創始企業不同。谷歌雇人，有如春秋戰國期間貴族公子養士，也稱豢養門客，以避免人才為敵人所用，還可以裝潢門面。養士以備不時之需，并非急功近利，不需要策士、謀士或死士們立刻有貢獻。今天美國的創業者中有不少是票友，不乏富家子弟，吃穿不愁，他們創業是趕時髦，可以工作和享受兼顧，WeWork的辦公空間迎合了他們的需要。但大多創業公司無法如此瀟灑，需要員工埋頭苦干，無法提供舒適的工作環境。他們租用的辦公面積有限，不足以產生足夠大的需求，支撐WeWork為搶占市場份額所需要的大量擴張。

教主和金主

要把小微企業做大做強，創業者需要兩手硬：既有驚天動地的創意，又能拉到大手筆投資的金主。亞當·諾依曼可以做到這點，他特別擅長講故事，講的故事可以趕上《圣經》。是的，美國的技術公司創始人已經有了救世主的意思。《We的膜拜》的說法是，“群羊從眾，拜倒在創始人的神壇之下，迅速成為硅谷的宗教。有人稱之為創始者崇拜……創始人基金甚至在其網上有一句話：‘成功的企業家’幾乎會以救世主自居。”（46頁）

孫正義（上圖）與諾依曼交談12分鐘，又同車從曼哈頓下城到中城，一路交談后便決定在WeWork投資40億美元。

技術公司的創始人以救世主自居，投資技術公司的金主，就更加如此了。軟銀集團（下稱“軟銀”）的控制人孫正義，投資了諸多技術公司的金主。到2020上半年，軟銀過去一年虧損130億美元。2020年5月18日，軟銀舉行投資者電話會議，有分析師質疑軟銀。孫正義的回答是，耶穌當時也被誤解，也受到過批評。（《金融時報》，2021年5月19日。）

軟銀是在日本注冊的一家公司，由孫正義控制，景遠基金則是孫正義在美國特拉華州設立的一家有限合伙基金。軟銀和景遠基金的資金也是孫正義籌集的。他得意洋洋地吹噓，他與沙特王儲交談45分鐘，便籌到450億美元，平均下來是1分鐘10億美元。

沙特王儲在孫正義面前做了一次上帝，一擲百億美元；孫正義一轉身，就成了亞當·諾依曼的上帝，一擲數十億美元。孫正義與諾依曼交談12分鐘，又同車從曼哈頓下城到中城，一路交談后便決定在WeWork投資40億美元。諾依曼又轉而成了其他人的上帝，投資于其他企業。

《We的膜拜》提到兩位教主：諾依曼和孫正義，但主人公首推諾依曼。WeWork由諾依曼創建，WeWork的故事也是諾依曼的故事。諾依曼是猶太人，在美國與以色列之間輪換定居。諾依曼在以色列海軍服過兵役，但服役期間吊兒郎當，在軍艦上值班時還溜出去喝酒。諾依曼有貪杯的毛病，在酒喝、在辦公室喝、開會也要喝，而且還要求下屬一同喝。

質疑獨角獸技術公司的力作

WeWork是所謂的獨角獸，即，其上市之前的估值在10億美元以上。WeWork還是獨角獸中的王者，顧盼自雄，不可一世。《We的膜拜》是質疑獨角獸技術公司的力作，該書還把矛頭指向獨角獸后面的金主，確有振聾發聵的作用。美國學者尚未對技術公司的致命弱點做出更加深入的分析，所以了解真相只有借重記者。

朱偉一