天風證券孫彬彬(天風證券孫彬彬介紹)

2021年，在新冠疫情持續和通脹一路走高的雙重影響下，全球經濟復蘇進程越趨復雜，分化之勢尤為顯著，今年以來我國債券市場的發行擴張勢頭明顯放緩，2022年債券市場將如何？本次會議邀請到天風證券研究所副所長、固定收益首席分析師孫彬彬，為大家深入分析。

中國通脹的形變

2015年以來CPI和PPI的形態和高度總體不一，第一點以目前所處的階段和未來可能的情況一定要繼續2012年以來，特別是2015年以來，整體中國宏觀經濟方方面面所發生的種種的變化，我們要依循著這樣變化去展望未來的圖景。

第二點，有滯脹或者是內滯脹的環境，對于未來的宏觀而言，對于債券市場分析來講，通脹始終是最重要的。從過往的歷史來講，利率基本上最重要的宏觀基本面的主導因素就是通脹，或者看得簡單點就是PPI。

圖片來源：海洛創意

現在的核心問題就要回答未來PPI會怎么走，基本上就是給出了很重要的從基本面角度，未來的債券市場的基本圖景今年在分析預測未來，首先要對今年做一個簡單的回顧，今年大家會發覺跟以往有很大的不同，因為今年整體利率走出了一輪牛市，但PPI是連創新高，而且按照目前的狀態，像這兩天大家關注原油價格走勢和海外的債券市場的走勢，似乎通脹交易還在不能輕言去通脹交易就不需要了，怎么來看待今年狀態，在通脹上行的過程中，利率是下行的跟其他經濟體，包括跟我們過往是有很大區別，先看在過去20年中大概有三次，通脹在往上走，利率反而是往下走。

這三次都有特定的背景，08年是因為經濟本身已經在庫存周期的頂點往下回落，通脹還在往后延伸，在這個圖景下面，因為利率已經上的很高，自然而然大家更多的不是交易通脹，而是潛在的去交易經濟的衰退。

10年和16年這兩次跟當下是有一定的參考和借鑒意義。16年的上半年，在貨幣政策收緊的背景下面，利率反而下行，接近40個BP，16年在供給改革的背景下面，PPI上行的幅度很顯著，但是前三季度利率還是有所下行，這個幅度就沒有那么大，但總體來說在掃平一切利差的結構性支撐下面，整個債市在前三季度表現相當超預期，這個情況跟當下是有相似性，我們以GDP來看，很少發生這樣的宏觀形態，就是前一年挖了很深的坑，然后第二年從坑里面爬出來，自然而然因為就沖了很高的峰。

相當于前年是個谷，第二年是個峰。在這樣的情況下面，第三年是什么情況？那么首先是第二年的情況，然后是第三年的情況，這種情況下，在過去二三十年中上一次發生類似這種情況，那就是2009年到2011年，就2009年是谷，2010年是峰，那么2011年就相當于谷和峰交替以后，這個基礎上又有了新變化，每一年都有一個很新的變化。

這一輪就是因為疫情，2020年是個谷， 2021年邏輯上就是峰，2022年就出現了建立在2021一年的峰的基礎上的新的變化。怎么來看待技術變化帶來的整個宏觀圖景，特別是通脹等等的變化，就很重要了。

在2010年到2011年，經濟由過熱到滯脹到衰退，在這樣過程中，對于我們有哪些啟示？最重要的就是要明確看待中國的宏觀圖景，關鍵看什么變量。

關鍵其實就看兩個變量，比如說要分析通脹，我們要換一些經濟的狀態，分析政策的宏觀基本面的前提，在這樣系列分析過程中，最重要的兩個指標，一個就是房產投資，一個就是出口，這是基本的相當于推論，我們就要去比較數據同比增速它有變化的，我們要比較因為考慮到前面是個谷，后面是個峰，毫無疑問去年是前低后高，今年是前高后低。

圖片來源：海洛創意

在基礎上影響下面是不是就這樣簡單看，去年是前低后高，今年是前高后低，明年看什么？這里面要抓住一個觀念，就是前高后低，這個高和低跟誰比。不要當年簡單比較，最終的資本市場走勢未必是這樣走的，要跟沖擊前比，比如說10年到11年那一輪，關鍵是跟在08年次貸危機沖擊前的水平來比，參考我們就可以很容易理解，在10 11年為什么那輪通脹總體比市場預期的要穩健因為地產和出口一個內需一個外需。

內外因共同作用的結果，整體的市場的表現超預期，房產投資和出口都是到了2011年的三季度，才真正的回落到08年初的水平以下，整個宏觀圖景才真正的進入到衰退。

這一輪毫無疑問也一樣，可以以為借鑒，可以參考2019年12月份的數字，以2019年12月份作為起點做比較。從比較的角度來看，現在房產投資毫無疑問已經突破了當時的位置，就是內因驅動的經濟下行的壓力在進一步的加大。也就是從內生的因素來講，從國內的主要變量房地產來講，有進一步的衰退壓力。這點其實在最近的一系列的各種公開信息中，是在逐步的確認。

外生的出口外因來看，變量目前還沒有呈現衰退的跡象。2019年12月份當時的出口增速大概在8%左右，到現在為止還在20%以上的左右增速，估計大概到明年一季度，整個出口增速會回到10%以內。

現在來看進程到底是什么樣？肯定還是要觀察美國為主導的全球的需求變化，但是按照線性外推來說，大概率有可能是發生在這樣狀態，如果這個狀態可以確立，那么這一輪通脹的鑒定理論上是要到年底年初，今年底明年初，假設我們現在去觀察10月份可能PPI已經差不多見頂了，但是后面PPI的回落可能還是會比較緩慢。

所以大家看最近這兩天圍繞原油價格的變化，市場還是無法擺脫通脹交易。實際上從這個角度來說也是可以客觀的驗證。如果從這個圖景進一步往外推，往2022年去觀察，整體宏觀途徑應該是經濟往下走，通脹也會往下走，就逐步的從滯脹當前是滯脹了，按照這樣角度來說，內因是滯，外因是脹，房產是滯，出口是脹，往明年是經濟下行去通脹的過程。按照這個圖景，對于貨幣流動性對于利率而言是一個比較有利的圖景。

對于2022年基本觀察的基本的視角

假如只是線性外推，內因為滯外因為漲整體是去通脹，經濟下行壓力逐步加大的過程，在這個過程中整個宏觀圖景對于債券市場是有利的。

但是在這個過程中，大家一定要合理的估計就是整個政策的決心和政策的意志。政府的態度、決心意志和他的行為疊加上了換屆效應，對應于就是到2022年會發生具體的化學反應，很重要，所以在這個過程中有一句話就很重要了。就是有為政府和有效市場要更加有機的結合在一起。

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重心是落在有為上，政府要更加的有為，政府更加的有為，就意味著我們一定要合理的去理解，準確的去把握政策它的有為的一面，這就是從宏觀以通脹為代表的切入，就要轉向理解和把握政策的重心。政策重心首先要明確的目標是什么？十九屆六中全會以后，整個目標特別明確，大目標就是要實現第二個百年目標。小目標就是2035年遠景目標，要跨越政策收入陷阱。從政策的各種措辭，能感覺到緊迫性。

很重要的細節就是當年日本在跨越人口拐點的時候，人均GDP已經突破3萬美元，而我們現在已經確定跨越人口關聯，特別是結合今年公布的新的一次人口普查結果，包括大家對于現在人口出生率，生育率等等各種關注，也就是說在這樣很確定的人口管理下面，我們人均GDP才剛剛過1萬美元，我們要在這個過程中趁勢而上，然后要到2035年實現2萬美元的跨越，不能說完全沒難度，所以現在這個時間段每一天都是爭分奪秒的狀態，這也是可以合理的理解，在今年很多政策出臺的特別快，可能對市場而言有一點亂，但是這就是背景，時不我待，只爭朝夕。

從通脹角度來說，中國經濟大概分三個階段，2000年到2012年、2012年到2015年2015年以后，我們要突出12年和15年以后我們的變化，我們要突出一個新字，在這個變化和新字里面要突出政府有為的一面，從有為的這一面去切入，去考慮合理的估量整個宏觀的政策的可能路徑和選擇。

對債券市場而言，最重要的還是圍繞貨幣政策，涉及到怎么實現這個目標，權威是在最新的實物經濟里面講，調控器很充沛，一定要做低碳綠色發展，一定要擺脫減少對房地產和債務依賴等舉措，不走老路，還是要堅持走高質量轉型發展道路，這是很清楚的頂層的基本設置性。

現在的貨幣政策在推動不斷的高質量轉型過程中，跨周期設計的下面，央行和貨幣政策會采取什么樣的行為，他會扮演什么樣的角色。

從這個過程中，可以很清楚的看到央行的使命，一句話就可以講完，當然這句話稍微長一點點，既支持經濟產業轉型升級，又防止發生嚴重通貨膨脹，嚴重通貨緊縮和系統性金融風險。

要促進經濟的轉型升級。同時要防止通貨膨脹通貨緊縮，系統性風險。如果是從這樣的狀態和語境來觀察，我們叫合理的估計央行會怎么做？央行已經說得很清楚，跨周期設計下結構性貨幣政策的運用，怎么去理解結構性貨幣政策運用？實際上從今年7月15號降準以來，央行就已經展現了一系列的結構性貨幣政策的運用。

現在寬貨幣和寬信用相當于是捆綁在一起，寬信用是根本，寬貨幣是輔助，就沒有時間差了。這種情況下面，就可以很清楚的認識到，逆周期調控和跨周期期下面的結構性貨幣政策運用的區別，這種區別下會產生相應的一種結果。

首先從整體的基礎貨幣狀態來說，會看到整個市場基礎貨幣不會多，從整個流動性的供求狀態來說，整個流動性就是基本平衡狀態，它很難變得很充沛很充裕。

在這個結果下面，超儲率可能始終是偏低的狀態。最新的三季度貨幣政策報告讓他反復給大家講如何認識現在超儲力偏低的狀態，就是合理的情況。

在這樣一種跨周期設計下的結構性貨幣政策運用的結果就是基礎貨幣不會太多，超儲率就是偏低的不高狀態。

這樣組合下面，在線上最重要的交易的就是資金鏈，資金率因為現在位置本身不高，就很難往下走，很難自發的往下走。

在這個過程中就一定要合理的去觀察未來的狀態。如果沒有這樣自發的方式，我們就要看未來有沒有可能央行去引導資金利率往下走，也就是要動用政策利率的工具來進行對應的調整，動用政策利率工具來進行對應的調整。

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央行眼中利率高低是怎么評估的？

第一個，在跨周期設計下，結構性貨幣資金運用過程中，也包含了降息的可能性，也包含了降息的可能性。在這樣宏觀目標政策訴求下面，整個政策的引導，在這樣引導下面，應該首先看平利率為主，利率上行肯定是沒有壓力的，往下空間暫時也不太大。

整體它的經濟結構在高質量轉型跨周期設計下面，落實到貨幣政策，它是以結構性貨幣政策為應用為主，這樣狀態下面，很難去看的特別的積極。

第二個原因外圍，在交易通脹邏輯上來說，美國經濟未來見頂，這個可能性是比較高的，所以美國的通脹交易或者暫時交易，大家可以勘察兩個指標，一個10-2，這輪利差沒有大幅的進一步超越上半年的高點，這里面多多少少帶來一點對未來經濟展望的謹慎的評估。看tips它利差已經持平，或者要超越之前的高點，也就是說客觀的在確認當前的通脹。

海外來看，以美國為例，也在做質量交易，只不過是當期的漲和遠期的滯，在這樣一個情況下面，Tapper和加息會有什么影響？一定要合理的去估計兩段歷史，第一段是2004年到07年，第二段是2014年到16年，兩段歷史中都有貨幣政策退出和收縮的背景，但資本上走勢完全不一樣。區別是什么？無非就是強周期還是弱周期，最終落實到基本面，即使降息了，未必利率就不能下，所以關鍵是要看基本面， 強調央行所強調的以我為主，結合基本面以后，只要明年美國經濟的基本面不是一個強周期，在以我為主的影響下面，我們是可以相對走出合理的中性利率環境。

這是建立在強周期判斷上面，中美利率從2005年匯改以來，還沒有走過完全對立分化的狀態，按年為維度，基本上兩個方向是一致的，當然它不是簡單的相關關系，也不是簡單的因果關系，就是同步性，可能就是集聚的結構，你中有我中有你的最后在債券市場，在兩個國家債券市場上的折射的結果。所以在這個背景下面是有一定的影響。

第三個監管監管的變化。今年是資管新規過渡期最后一年，但是明年是現金管理理財過渡期最后一年。整個大資管特別是理財的監管，還在往前在不斷的摸索和推進中，因為這里面還是會有可能打擦邊球。

今年有一個很重要的主題叫資產荒，今年資產荒的主要的幾個來源，第一個房地產的控制，第二個類似銀保15號文對城投的控制，第三個整個信用風險發酵，所以優質資產越來越少，優質的有票息的資產就越來越少。

到目前為止，理財凈值化基本上已經完成的差不多了，無非就是質量問題，但總體來說凈值化已經轉型的差不多了，在這種情況下面，進一步的需求整改，方方面面加在一起，結構性的資產荒，客觀邏輯還在，但它的影響可能會有區別。

圖片來源：海洛創意

所以監管因素在明年需要客觀的考慮的。金融公司改革對整個金融市場，特別是債券市場意味著什么？我們可以去復盤一下過去幾年所發生的情景可以合理的估計，有有利的一面，但經濟化轉型不對利率也有壓力的一面，所以要合理的把握。

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