一家稀缺的新興器械龍頭

幾乎所有人都知道，針對心腦血管病的器械市場空間很大，但隨政策變化和時間的流逝，各個細分都有著屬于自己所處的生命周期：冠脈介入已躺平，主動脈快速成長但空間有限，尚在襁褓的神經介入&外周介入成為了資本追逐的出口。

神經介入&外周介入這兩條賽道，由于發展時日尚短，大部分玩家都停留在一級市場融資的階段，二級市場可投標的有限。

但隨著歸創通橋率先通過聆訊且開始在港交所招股，“純正的神經介入第一股”的名頭花落在其身上。

公司簡介：成立于2012年，是中國神經和外周血管介入醫療器械市場的領導者。公司目前的治療領域包括急性缺血性腦卒中(AIS)、顱內動脈瘤、頸動脈狹窄、外周動脈和靜脈疾病及透析相關疾病，是國內唯一一家在神經及外周血管醫療器械領域已于歐洲獲得CE標志并實現商業化的醫療器械公司。

一、歷史沿革與股東背景：強強聯手，明星加持

1、浙江歸創與珠海通橋的合并

2019年初，在兩家公司背后的機構股東推動下，浙江歸創和珠海通橋正式合并，有了今天的歸創通橋。

歸創醫療專注于外周血管介入治療，始于開發創新性的藥物洗脫外周血管支架和藥物洗脫球囊等血管類高端醫療器械，目前研發管線已擴展到治療動靜脈血管疾病的全線產品。通橋醫療則是專注于神經血管介入治療，其團隊具有國內領先植入介入醫療器械技術，旨在將團隊自主研發的顱內動脈瘤彈簧圈、顱內取栓器、顱內血管載藥支架等技術成果產業化。通過這次合并，歸創通橋同時擁有了外周血管介入和神經血管介入兩大領域的產品管線。

從這兩天IPO市場看，貌似市場對于歸創通橋是由浙江歸創和珠海通橋合并整合而來有所介懷，其實這不能成為不看好歸創的理由，縱覽整個市場，如已經上市的沛嘉醫療體內神經介入板塊加奇醫療也是收購而來，近來市場融資火熱的沃比聽聞也有打算收購海外資產再港股IPO，這其實都說明整合是趨勢。在國內神經介入技術尚薄弱的階段，擁有齊全的產品管線實際上會更有優勢。

2、融資歷程：全明星的醫健投資機構股東陣容

由于國內神經介入和外周介入領域的國產玩家稀缺，歸創通橋受到業內頂級醫健風投的追逐，公司在上市前一共完成了5輪融資，截止到2021年1月份的C+輪融資，公司的投后估值已經去到了54億港元，據業內機構朋友稱：“份額十分難搶，小機構基本進不去。”

從IPO前機構股東情況來看，弘暉資本相關方共持有約11.11%的股份，成為最大外部機構方；奧博資本持有9.62%的股份、國投創新持有7.77%的股份，其他包括清池資本、AIHC瓴健、中信證券、廈門建發新鑫等在內的股東合計持有約34.95%的股份。

而公司基石投資者更是星光熠熠，共引入12名基石投資者，包括：高瓴資本認購3000萬美元、富達和清池資本認購2000萬美元、博裕資本和AIHC瓴健認購1600萬美元、其余投資者有Hudson Bay（1000萬美元）、雪湖資本（1000萬美元）、Cormorant Bay、Octagon、Athos Capital、Sage Partners、IvyRock等，合共認購1.45億美元（拿走40%）。

二、賽道：神經介入與外周介入，熱點中的熱點

歸創通橋身處兩條優質的行業賽道，從行業生命周期來看，無論是腦血管介入和外周血管介入領域國內都處于早期階段，產品、技術改進空間大，競爭者格局較好，市場對公司的中長期發展提供了極大的想象空間。

1、神經介入

國內神經介入器械目前市場不大，但擁有很強的成長性。2019年國內神經介入器械市場規模約50億元，預計2030年市場規模將達到370億，期間年復合增長率為21%。

由于神經介入器械針對腦血管疾病，按疾病性質劃分，可分為缺血性和出血性兩大類。而從適應癥類型來劃分，常見的適應癥可以分為缺血性中風、動脈狹窄和動脈瘤，前兩者屬于缺血類疾病，后者屬于出血類疾病。

發病率的角度，缺血性腦卒中發生概率占比最高，達到60%-70%，其對應的治療手術器械開發難度更高，市場更大，滲透率更低。

從競爭格局看，跨國醫療器械廠商占據絕大部分市場份額，無論是細分的缺血類還是出血類產品，市場占有率都低于10%，而核心介入置入器械（抽吸導管、取栓支架、動脈支架等）幾乎完全被美敦力、史賽克、強生等外資壟斷，國產器械進口替代潛力巨大。

當前的神經介入，仿佛回到了10多年前的冠脈介入領域，市場上已經涌現了一批國產神經介入器械廠商，產品技術優秀的頭部廠商一定存在進口替代的機會，看誰能抓住機遇了。

2、外周介入

外周介入器械市場雖然目前規模較小，2019年市場規模約24億，但容量要遠大于主動脈介入市場（不妨看看心脈醫療的材料）。據沙利文書數據，預計2030年市場規模將達到122億元，年復合增速為15.7%。

外周血管包含頸動脈、腎動脈、下肢（膝上、膝下）動脈以及四肢的靜脈，相關的器械包含支架、裸球囊、藥球等多種產品，目前國內外周血管介入醫械的主要市場參與者包括美敦力、波士頓科學、庫克等進口廠商，外資產品的市場占有率高達95%，同樣國產替代空間巨大。

而國產廠商外周介入產品線目前非常薄弱，主要由該類疾病致死概率低&重視程度差、開發技術難度大及回報率低等多方面因素導致，目前有外周血管介入業務公司有心脈醫療、先健科技、先瑞達、歸創通橋等，但普遍的特點是進入時間短、產品種類較少、難以提供完整的產品包，其中心脈有擴張球囊和藥物球囊，先健有腔靜脈濾器，先瑞達有藥物球囊和擴張球囊。

外周血管介入的進口替代之路才剛剛開始，能夠較快豐富產品線并擁有強大銷售推廣能力的公司將取得先機。

賽道小結：不要因為這兩個領域規模尚小就輕視，主動脈介入市場容量也不高，一樣孕育了心脈這樣的大牛股，神經介入和外周介入在一級市場呈現越來越火的態勢，這是機構們一致用腳投票的結果。

三、管線評判

歸創通橋2012年創立以來，已經系統、全面的開發出45款產品及在研產品組合，8款產品獲批（2款神經介入、6款外周介入），有39款在研產品處于不同開發階段的。

從管線全面度來看，歸創通橋全面領先于同行競爭對手，并且多款產品已經獲得CE認證（公司拓展海外市場也是勇氣可嘉，盡管未來短期內銷售貢獻不大，邁出了步子總是好的）。

管線太多了，主要分析一下公司的兩款核心產品：蛟龍顱內取栓支架、Ultrafree藥物洗脫PTA球囊擴張導管，這兩款產品已經在中國進行商業化，是公司未來的主要營收支撐。

1、蛟龍顱內取栓支架

前面也提到過，缺血性腦卒中的發病率更高，所以取栓產品（如取栓支架、抽吸導管）是缺血性卒中介入器械的核心產品。截止目前已有三家國內企業產品獲批上市，心瑋醫療、歸創通橋分別在2020年8月和9月獲批，按照市面各公司披露的臨床注冊進度，預期未來2年內至少有3家公司獲批新產品。

引自中金公司的材料，評價取栓支架的優劣有三個標準（核心標準為血管再通率和再通時間）：

1）血管再通率：支架捕獲率（即血栓夾持性）高，取栓回收過程中固定牢固，血栓脫落風險低；

2）再通時間：救治腦卒中需爭分奪秒，更短的再通時間將提高療效；

3）安全性：對血管壁和周圍血管損傷小；

心瑋醫療Captor支架與歸創蛟龍支架關鍵數據展示

從心瑋醫療Captor取栓支架和歸創通橋的蛟龍取栓支架審評數據情況看，展現出不錯的產品實力。

由于國內取栓支架領域，美敦力產品占據了超過半數的市場份額，所以市場非常關心國產支架和美敦力的媲美程度，目前尚未有國內取栓支架對照美敦力支架試驗結果，但通橋蛟龍取栓支架在與美敦力Solitaire FR支架的動物試驗中各方面表現均無顯著差異，甚至在減小內膜損傷上有優勢。

隨著國產廠商的技術不斷更新迭代，未來媲美甚至超越進口產品不是夢想，有望突破醫生轉換頻率低的這一難題。

2、Ultrafree DCB

Ultrafree DCB是一種為治療股動脈和腘動脈狹窄或閉塞患者的經皮腔內血管成形術設計的介入器械（藥物涂層球囊），2020年11月獲批，歸創通橋是國內第四家獲批廠商，也是國產第三家。

在Ultrafree DCB對照一家進口產品的一項臨床數據顯示，公司達到了臨床試驗的主要終點，在安全性和有效性上均有良好表現，被認為與對照進口產品等效。

由于歸創通橋屬于后發廠商，可以看到國內市場，布局較早的先瑞達占據了一定的市場份額，歸創通橋大概率是想通過性價比優勢的策略來搶占市場。

小結：主要的商業化帶來的業績看點在于公司的蛟龍取栓支架，另外從在研管線進度靠前的項目來看，今年四季度有望再商業化一個核心產品-出血類顱內彈簧圈，雖然目前國內上市的競品較多，但同時擁有缺血類的取栓支架和出血類的彈簧圈產品的公司稀少，這種優勢有望助力歸創通橋兩邊打開市場。豐富的研發管線梯隊也保證了公司未來不斷有源源不斷的新產品兌現。

總結：從熱度上來說，本次歸創通橋的IPO發行市值大概率上限定價138.09億，比較pre-ipo輪的54億港元的市值，拔升的幅度的確有些過分。但基于公司的管線豐富度優勢和重磅單品取栓支架未來商業化放量預期，疊加“純正神經介入第一股”的概念，IPO首日有望沖到200億港幣。至于從中長期投資的角度考慮，由于行業發展處于早期，不妨跟蹤等待各廠商關鍵產品的商業化情況，再做進一步的下注。

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