廣發證券和招商證券最近同時發布了2019下半年軍工投資策略研報。研報作者都分別是新財富軍工行業的獲獎分析師。
兩位軍工行業分析師都一致看好2019年下半年,軍工能走出超越大盤走勢的行情。
廣發證券的軍工投資邏輯是:布局核心資產和資產證券化兩條主線。
招商政策的軍工投資邏輯是:業績改善明顯,國改進程箭在弦上。
通過標題可以看出來,軍工目前的核心投資邏輯還是:軍工資產證券化和業績優良的核心資產,最好是能同時疊加這兩大屬性的個股。
接下來整合兩篇研報的內容,重點介紹2019下半年軍工的投資邏輯。
1.軍工國企改革
資產證券化和國企改革是密不可分的。軍工集團的發展歷程中經歷多次戰略性重組。軍工集團是我國國防工業發展的階段性成果之一,其形成可分為三個階段:第一階段—軍工科研生產單位實施企業化改革,成立六大總公司;第二階段—軍工總公司改組為十二大集團;第三階段—軍工集團由全民所有制企業改制國有獨資公司,開始新一輪戰略性重組。
2、軍品采購和價格改革落地,有望打開企業盈利空間
裝備采購制度、軍品定價機制改革正式落地。改革前,軍品采購由軍方裝備主管部門全權負責,軍品采購原則是“保本微利”,單純采用“成本加成”模式。在此模式下,材料、制造費用、期間費用可全部列入定價成本,并沿用1996年的計價標準,嚴重脫離市場規律。
備注:簡單來說,之前軍品的采購價格是由裝備部門按照成本價+微利來確定的,還是計劃經濟的模式。
改革后定價方式更加豐富,市場化程度逐步提升。改革后,有望采用定價與議價兩種形式, 使得不同類型的軍品定價更加合理。有望改變“成本加成”的模式,引入“約束激勵議價”模式,企業通過降本增效可以獲得更多的利潤。成本將采用市場化的測算方法,更加精準,定價方法更加符合市場規律。民參軍企業的準入門檻有望降低, 加強競爭,鼓勵創新優質產品進入軍品市場。
軍品定價改革打開企業的利潤空間,有望大幅提高軍工企業整體效益和研制生產積極性。軍品定價機制改革后,軍品定價的指導思想由“保本微利”轉變為“鼓勵企業降本增效、加強盈利”,打破了原來嚴格設定的凈利率上限,打開了企業的利潤空間。
3、資產證券化:資產證券化率提升空間較大,方式呈現多樣化
軍工集團整體資產證券化率穩步提升,仍遠低于央企平均水平。2018年,中央企業資產的65%、營業收入的61%、利潤總額來源的88%都在上市公司。從資產口徑來看, 軍工集團2017年資產證券化率為49.5%;從凈利潤口徑看,軍工集團2017年資產證券化率為46.1%;在考慮2018年軍工集團資本運作行為后,預計軍工集團的資產證券化率仍低于央企平均水平。
目前估值、股價、市場預期均處于底部區間,市場條件適合做資產證券化。從周期上來看,2012-2013年是軍工集團資產證券化的低谷期,2014-2016年是高峰期。當前的市場環境與2012-2013年極為相似,板塊估值、個股價格、市場預期均處于底部區間,市場條件適合做資產證券化。
各軍工集團資產證券化發展階段不同,其資產證券化呈現特點也不盡相同:
?部分軍工集團進入核心軍品資產階段。部分集團資產證券化啟動早,目前資產證券化率已經較高,未來集團資產證券化將向邁向深水區,例如核心軍品總裝資產及軍工科研院所等,逐步完成業務板塊的整體上市;
?部分軍工集團可能仍體現為民品及配套類軍工資產注入。部分集團資產證券化率較低,未來一段時間可能體現為資產證券化初期階段的特點。

軍工集團資產證券化過程展現出新特點。從中國船舶、中船防務、國睿科技、洪都航空、中航科工的公告中我們可以看到軍工集團資產證券化過程有公司間資產整合、事業單位資產證券化方式擴充、核心資產整體上市、不停牌、融資比例低、方式多樣化等特點。
4、軍工估值還在低位
截至 6 月 14 日,行業 PE 為 42 倍,已回落至接近 2013 年中行業水平。雖然行業的絕對估值和相對估值仍然遠高于滬深 300 平均水平,但從行業歷史數據縱向來看,CS 國防軍工行業目前整體估值仍在歷史估值中樞以下。
5、軍工行業基本面持續改善趨勢明顯
軍工行業 2018年業績改善明顯,凈利潤增速全行業排名第 5。從整體來看,2018年國防軍工行業總體營收和歸母凈利潤均實現同比增長,其中,營收同比增長 6.92%,歸母凈利潤同比增長 19.67%,歸母凈利潤增速遠高于營收增速。在 29個中信一級子行業中,國防軍工行業2018歸母凈利潤同比增長率排名第5,且遠高于滬深300整體水平。
軍工行業 2018 年業績增長較快,主要是一方面由于軍改影響逐漸消除,行業迎來恢復性增長;另一方面,隨著五年軍品周期過半,行業訂單釋放有所加速。
步入 2019 年,五年軍品周期進入最后兩年,在國防軍費支出穩步增長的大背景下,隨著軍品定價機制改革政策落地實施,新型裝備進入批產階段,主機廠及中下游供應商將進入收入及盈利能力同步提升的黃金時期,行業基本面有望迎來進一步加速改善。
投資建議:
廣發證券建議軍工行業投資布局兩條主線:
一是核心資產板塊,包括核心裝備及核心配套,核心裝備重點推薦中直股份、內蒙一機、中航沈飛,核心配套推薦中國動力、中航光電、火炬電子、凱樂科技;
二是關注集團資產證券化進程,關注四創電子、中國船舶。
招商證券推薦重點關注積極推進改革的相關標的,及各大軍工集團旗下資產證券化相關優質標的:
強烈推薦:中航機電、中航科工、中航沈飛、中航飛機、中直股份、航發動力、中航電子、中航電測、中航資本、中航光電(電子&軍工聯合)等。
其他關注:1)船舶工業:中國船舶、中船科技;2)船舶重工:中國動力;3)中國電科:四創電子、國睿科技(通信&軍工聯合); 4)兵裝集團:利達光電;5)航天科技:航天電子;6)民參軍:海蘭信、景嘉微
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