菲莫國際分析（一）——國際煙草巨頭的財務表現

本系列文章將分享對不同公司定性定量分析，希望各位雪友積極交流。以下言論僅個人分享，不構成投資建議。

接下來更新的是菲莫國際的系列分析，第一篇主要是對菲莫國際財務報表的分析。

一、公司簡介

菲莫國際是全球最大的煙草公司，2021年國際市場銷量前15的卷煙品牌中，屬于菲莫國際的有6個。其中萬寶路排名第一，遠超第二名。2021年萬寶路銷量占菲莫國際全部銷量的38%，霸占美國45年香煙銷冠。前7個品牌貢獻了菲莫國際2021年卷煙出貨量的約 79%。國際卷煙市場份額如下：萬寶路，9.5%；L&M , 3.4%; 切斯特菲爾德，2.3%；菲利普莫里斯，1.7%；和議會，1.7%。

自2008年奧馳亞將菲莫國際拆分出來后，奧馳亞主要經營美國市場，而菲莫國際專注于海外市場，因而菲莫國際的收入都來自美國地區以外。2014年，菲莫國際在日本推出「加熱不燃燒」（簡稱HNB）型IQOS，由于口感近似真煙，且較傳統卷煙能減害90%，IQOS在日本一經推出便大獲勝利。目前公司已經樹立了未來10-15年在世界多數國家停止運用可燃煙的“無煙未來”目標，公司未來的重點是發展加熱不燃燒新型煙草。

利潤表

收入構成

菲莫國際利潤表中的收入是以扣除生產稅后的收入入賬的，盡人皆知，煙酒的稅是十分高的，菲莫國際2021年的生產稅高達61.8%，而且全球的控煙運動導致未來生產稅有可能會進一步提高。

2021年菲莫國際生產稅前收入為822億美元，2016-2021年復合增速1.9%，收入增長已經十分緩慢。生產稅高達61.8%，就算這么高的稅率，菲莫國際生產稅后的收入也高達314億美元，真是一個很賺錢的行業。生產稅后收入復合增速3.3%，增速快于生產稅前收入主要是受綜合生產稅率變化影響。

詳細看生產稅的變化趨勢，在2016年之前，生產稅是逐年提升的趨勢，主要是2016年之前都是卷煙（雖然2014年推出IQOS，但是前兩年收入占比很低，影響較小），全球的控煙運動政府不斷提高煙草生產稅率。2016年之后煙草生產稅率有下降趨勢，主要是新型煙草的生產稅率低于傳統煙草，而且菲莫國際新型煙草的占比越來越高。

菲莫國際的收入構成如下

（數據來源：菲莫國際年報）

傳統卷煙收入221.9億美元，收入占比71%，5年復合增速-3.1%，收入負增長主要是因為公司推出了新型煙草，對傳統煙草有替代作用。

新型煙草收入91.15億美元，收入占比29%。新型煙草收入占比從2016年的2.7%提升至2021年的29%，新型煙草收入復合增速65.6%。

1.1 傳統煙草

量：2016年菲莫國際的傳統煙草出貨量8129億支，2021年為6249億支，5年復合增速-5.1%，主要是新型煙草對傳統煙草的替代。

價：根據年報宣布的傳統煙草收入以及傳統煙草的出貨量，可以算出傳統煙草的單價，2016-2021年傳統單價復合增速2.2%。

從而可以看出，菲莫國際傳統煙草收入下降主要是傳統煙草的銷量下降導致，單價上漲抵消了部分影響。

1.2 新型煙草

新型煙草收入分為IQOS裝備收入和新型煙彈收入，據2021年報披露，IQOS裝備收入占新型煙草收入比例為6%，可以推算出2021年IQOS裝備收入為5.47億美元，2018-2021年IQOS裝備收入復合增速-15.3%。菲莫國際的IQOS煙具降價以吸引更多用戶購買IQOS裝備。

2018-2021年新型煙彈收入復合增速38.9%，其中量貢獻增速31.9%，價貢獻增速5.3%。

成本費用分析

2.1 成本分析

2012-2017年成本率呈上升趨勢，成本增長快于收入增長。2017年以后菲莫國際成本率明顯下降，主要是收入結構發生了變化，新型煙草收入占比增加，而新型煙草的單價高于傳統煙草，約是傳統煙草的2.5

倍，利潤率也高于傳統煙草。毛利率從2017年的63.7%提升至2021年的68.1%，已經算是比較高的毛利率了。

2.2 費用分析

公司從2014年開始推出新型煙草后，營銷、治理和研究成本費用率逐步提升。2019年營銷、治理和研究成本費用率為29.2%，較為異常，主要由于2019年有資產減值和退出成本的一次性影響。

無形資產攤銷費率比較穩定。

利息支出費率2017年之后有所升高，主要是公司歸還了有息借款，有息負債由2017年的343億美元降至2021年的278億美元。

所得稅率2018年下降明顯，主要收到2017年美國稅改影響，2017年12月22日，美國頒布了《減稅和就業法案》，美國企業所得稅稅率從35%降至21%，菲莫國際的稅率也相應的升高。2018年以后所得稅率相對穩定。

凈利率2017年稅改以后，從2018年的26.7%逐漸提升至29%，主要是新型煙草占比提升，毛利率提升的結果。

資產負債表

資產負債率

2014-2021年菲莫國際資產負債率從135%降至120%，杠桿十分高，主要是由于回購導致股東權益為負，這也說明公司比較激進。資產負債率呈下降趨勢，主要是2014年以后公司減少了回購，可能與公司2013年更換CEO有關。2021年有息負債率67.3%，較高，公司有肯定的財務風險。

現金及現金等價物

2021年現金及現金等價物45億美元，占總資產11%，而短期有息負債為30億美元，公司無短期償債風險。

運營天數

運營天數=存貨周轉天數（基于收入）+應收賬款周轉天數-應付賬款天數，為了可比性這里的存貨周轉天數分母除的是營業收入。2021年菲莫國際運營天數為正，說明存貨和應收賬款占用現金的天數超過了公司占用上下游賬款的天數，公司需要預留現金維持公司運營。

這里存貨周轉天數比較異常，比較同行業，發現煙草行業的存貨周轉天數普遍比較高，日本煙草為210天，英美煙草為470天，菲莫國際為333天，可能是由于煙草本身保質期比較長，而且國際銷售導致消費和銷售可能是在不同國家，導致需要較多成品庫存。（如有雪友明白原因，可留言交流）

商譽及無形資產

2019年商譽減少，是因為2019年菲莫國際加拿大子公司RBH分拆導致商譽減少。

（商譽+不可攤銷無形資產）/凈利潤2021年已經降至87.7%，指標相對健康。

現金流量表

自由現金流

菲莫國際自由現金流/凈利潤10年平均為107%，說明凈利潤含金量高，收到的都是真錢。而且公司維持正常運營所需要的資本開支較少，是比較好的生意模式。

分紅和回購

2014年之前公司的（分紅+回購）/凈利潤超過130%，公司有借錢回購，比較激進，資產負債率最高達到132%，2015年以后公司基本不回購，可能與公司2013年更換CEO有關。2021年重啟回購但是回購金額較小，而且2022Q2公司示意為了收買瑞典火柴，公司暫停三年股票回購計劃。

要害財務指標分析

ROIC（投入資本回報率）

巴菲特曾經在多個場合說過，假如只能選一個指標來選股的話，那么ROE是最適合不過的了。巴菲特也曾在《致股東的信》上稱：“我們判定一家公司經營好壞的主要依據，取決于其凈資產收益率ROE。但是ROE有個缺陷是將加杠桿創造的利潤視為凈資產的功勞。而且對于菲莫國際這種股東權益為負的公司來說，ROE指標沒有意義。

而ROIC的分母投入資本會考慮債權人的投入，因而我挑選ROIC指標來剔除杠桿帶來的影響。此外我還對分母投入資本也做了相應清洗，將沒有參與日常經營活動的資產從分母中剔除，得出調整后的日常經營ROIC常年維持在20%以上，2021年已經達到33%，表現十分優秀。

總體而言，菲莫國際賺錢能力很強，ROIC高，商業模式好，賺錢輕易。毛利率和凈利率高，而且伴著新型煙草收入占比提升，未來可能還有提升空間。同時，自由現金流好，利潤含金量高。但是公司分紅和回購比較激進，導致資產負債率高，有肯定的財務風險。

以上就是我對菲莫國際的三大財務報表分析，歡迎大家多多交流。

$菲利普莫里斯(PM)$$英美煙草公司(BTI)$$奧馳亞(MO)$

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來源:雪球-好生意瞌睡蟲