新浪博客和雪球用戶融冰之旅寧波關于估值的思考，轉自馬喆朋友圈

各位投資者，晚上好，我是新浪博客和雪球用戶融冰之旅寧波，很興奮受馬喆先生的邀請，跟各位一起分享現金流估值模型的解讀和應用。內容共分為三個部分，其中還附加了兩個思索以及4個經驗的分享。第一部分，股市的實質就是折現。第二部分，現金流估值模型中永續增長階段的解讀，第三部分，永續增長率和貼現率的綜合應用。在開始解讀之前，請答應我做一下自我的介紹。

我是2010年初進入A股市場，那么在這個過程當中，其實我關注的行業和個股并不是許多，那么我主要著重于一些銀行股的投資，將近11年的工夫里面，我有10年多的工夫。持有銀行股始終到現在也是為主要特征。到了三年前，我也持有了大量的中國平安。那么整體來說，交易的換手率其實并不高，主要還是以恰當的時分退出為主。但是這中間其實就退出來說，其實我也不是做的很好，比如2015年牛市頂峰的時分，我依然滿倉滿融。那么這個中間下跌的過程當中，其實也沒拿到什么好處，當然這個對我自己而言并不重要，因為我自己從開始之初決定了一個目標，用10年的工夫去感悟市場，而不是說從股市的波動中找到多大的好處，這是我個人的一個定位。

當然現在已經超過10年，由于今年各方面的疫情也好，政策性的一些調整也好，金融板塊就是不受市場的待見，應當說除了極少數、銀行股或者說保險板塊受到市場相對的一個追捧以外，絕大多數的都沒有好的一個表現。尤其是最近三年，其實基本上許多個股都是沒有漲的。

我講的主要目的想談談10年當中的一個體會。就我個人的認知而言，初學投資者，我們說學第一課時應當是學什么？我強烈建議大家去看看美國西格爾教授寫的股市長線法寶。這本書其實整體的讀下來以后，內容也并不龐大，以至在我眼里可能讀完這本書，你僅僅只需要記住一個數字，股票市場就指數而言，長期的復合上漲不到7%，就我們說6.8%，那么加上中間的分紅，大概也就9%多一點，這個認知對一個投資者來講是十分的重要。那么我之所以今天挑選這個話題，談現金流過程模型，也是由此而得到的一個感悟。

看完這本書，緊接著你第二步需要做的動作，細心的去研究，或者說深刻的去研究，貼現率這個概念！接下去我開始我的正式分享。

先講第一部分的第一小點，什么是折現？簡樸講未來的收入，折算成等價的現值。舉個例子，明年的今天給你11,000元錢，那么你今天愿意出多少錢，它取決于你的收益率的愿望值的高低。如果你的愿望值是10%的年回報。那么你會愿意出現1萬元。一年以后拿到1萬1千元錢，這個過程就是折現，商業術語的貼現的含義，與折現稍有不同，用商業術語的10%貼現率去折現的話，直接扣除10%，或者說打個9折，那么明年的11,000元，折成了今天的9900元，但我們在現金流模型中的貼現率與商業術語的貼現率有所不同，我們依然可以把貼現率看成等同于折現率。

接著講第二個小點，估值的兩種方式或者說折現的兩種方式。第一種就是清算價值，靜態資產去變現，最終歸屬于股東的權益。清算價值的截止期是今天的資產，而不是明天的利潤，重點是當下資產的折現價值。其主要的參考指標，這就是金融資產。當然我們明白一家正常運行的A股的上市公司，很少有主動進入清算程序，至少我沒有看到。所以清算價值只是估值的一種假設。那么這種假設在投資中有沒有意義？可以一定的是，不僅僅有意義，而且有巨大的價值。

清算價值或者說清算假設與格雷厄姆提出的安全邊際，在我看來同屬一個邏輯，我們看斯洛斯先生，長期使用類似清算的估值體系取得的成就就極具代表性和說服力。

當然，作為一個勤于思索的投資者，還需要進一步的追問，為什么清算假設具有投資價值。我們看以美國為代表的世界股市，過去的100或者說100多年，幾乎沒有一個市場的長期復利回報超過10%的，那么這背后的邏輯就在于，產業資本的凈資產長期收益率穩定在10%左右，而凈資產的長期收益率從根本上就決定了股市的長期回報率。這里需要說明一點，一家公司的長期凈資產收益率不等于這家公司給投資者帶來的復利高度。我們不考慮估值的變化，哪怕這家公司估值保持不變，那么它的凈資產收益率其實并不完全等于投資者的收益高度。這是兩個不同的概念，千萬不要道聽途說云里霧里的盲目的相信別人告訴你這幾句話。

那么股市的回報整體來說大概在9%左右。美國股市的過去100多年來，大概百分之九點幾，反正是不到10%，現實上就是股市的回報會低于產業資本的凈資產長期收益率，我們說10%，這兩者之間大概有百分之一個點的差距。那么在這種情景下，當時斯洛斯持有一籃子清算估值意義上的資產搭配以后，它資產本身是在持續的創造價值，那么再加上買入的時分留有肯定的安全邊際，同時也利用了市場的起伏，那么斯洛斯最終獲取的復利，我們明白遠遠的高于10%。

我們來歸納一下上證指數，把它看成一個個股的話，那么凈資產收益率穩定在10%左右，凈利潤增長率有7%，大家注重，在這樣一個框架下，凈利潤的留存比例肯定是70%。為什么這么講？因為以凈資產收益率10%，那么明年的增速假如要保持7%，凈利潤當中只有留下70%才能用于擴大再消費，那么分紅率就變成30%。

我們看2019年A股市場的直接分紅率大概在34%左右，那么這中間因為市場的長期的估值約15倍，那么30%的分紅率，對應的股息率只有2%（即30%/15=2%），而不是3%。那么假如是10PE的話當然是3%（即30%/10=3%），那是因為估值的平均值長期維持在15倍左右，所以少了一個百分點。那么最終市場長期復利，一般來說是7%的增長率，加上2%的股息率，合計為9%。當然我這里只是一個假設，也可以表現為6.5%的增長率加上2.5%的股息率，或者說7%的增長率，加上2.5%的股息率，因為風險可能會多一點，合計大概9%左右。那么現實上市場長期給出的貼現率也是9%。

我建議各位投資者去記住9%的貼現率，十分十分的有用。那么我們同樣的道理，我們假設有一家企業，它的凈資產收益率穩定在10%，輕微補充一下，穩定在什么？就是說他長期可能的一個復合計算也好，或者說均值計算也好，就是凈資產收益率大概在10%，當然有一些年份可能高一點，有一些年份可能低一點，但是只要穩定在10%左右，那么假如我們按照10%的貼現率去估值的話，無論他分紅率是30%，還是50還是70，從現金流估值模型去評估它的價值，基本上就是等同于一倍的市凈率，一倍的市凈率，或者說10倍的市盈率。

當然我們也明白市場是有偏好的，分紅率越高，市場越認可，我們看長江電力比較典型的一個例子，港股當中匯豐銀行也有這樣的特征。匯豐銀行實際上最近10年幾乎是零增長，但是長年保持十分高的分紅率，比如說80%，所以它的估值基本上就是很難撼動他，屹立不倒，就是這個原因。當然今年情景十分特別，匯豐控股暫時不分紅的政策，這就導致股價腰斬。那么在這里我們拋出今天的第一個思索，什么樣的行業和企業凈資產收益率能夠長期穩定在10%左右的水平，那么并且細心的去琢磨10%ROE的重要性，這投資者第一個思索。

接下來談談第二種的估值方式，現金流估值模型，它的重點不是說今天的資產，而是明天的利潤。那么我們要計算這家企業未來每年的分紅，按照合理的貼現率，折成現值的總和。這個9%客觀來講，沒有含有安全邊際，因為市場它本身就是9%，那么應當是一個中性的一個貼現率。那么現金流估值模型嚴格講，其實就是內在價值，模型當中有兩個參數，一個是永續增長率，一個是貼現率。假如這兩個參數被確定下來以后，確定一下。理論上它的估值也比較輕易的被確定下來。那么這當中現金流指的是什么呢？簡樸講就是分紅。這里面要注重一點，公司賬面上的未分配的現金流是不能直接作為現金流模型的計算數據的。

那么我們常見的一些其他的估值方式，比如市盈率、市凈率或者說市銷率，都只是一種經驗值，它背后的邏輯都是來自現金流估值模型，只是pb、pe工作辦法就顯得十分直觀，也輕易被投資者理解和接受。我們明白現金流估值模型一般是支撐兩個階段，第一個階段指的是成長性階段，一般不超過10年，成長的主要標志就是凈利潤保持高增長。當然對一些類似創業板初創型的企業而言，也可以表現為營業收入的高增長，或者是其他形式的高增長。有人會問多高的增長才能稱之為高增長，這個答案是沒有科學的標準，也會因人而異。但我個人的理解，一般情景下，假如個股的股息率，加上增長率合計達到15%以上，就屬于高增長的范疇。

那么現金流的第二個階段，永續增長階段，那么這里面我再重復一點，為什么要分兩個階段，那么原因就在于呢任何企業的成長以及成長的持續工夫都是難以預計的。同時任何行業和公司必然會碰到高增長的天花板。所以我們前面講到成長階段一般是指10年的周期，就是這個道理。

當然你施行八年，七年或者說10年，15年其實都沒有關系，取決于你對這個公司的判定。你看最近許多人講，醫藥行業未來的20年還是黃金期，那么你也可以設置成20年。但是我們要明白一個道理，這個世界上還沒有出現一家已經成熟的企業，還能夠保持50年的20%的復合增長。所以換一種粗暴的說法，任何的高增長終究都會消失，最終的增速都會低于貼現率9%，那表現為3%、5%、6%，那么我把它稱之為進入類永續階段，而不是現金流模型中數學意義上的永續。

這一點我在第二部分再做具體的一個解釋。

第一部分的內容就講到這里。

接下來講第二部分的現金流估值模型中永續階段的解讀。我們再回到前面那個例子，把上證指數看成一個個股，現實上，他已經進入了類永續階段，其中類永續增長率為7%。

我們細心看見，A股市場當中其實有許多的公司已經進入了類永續階段，那么其中重要的一個標志是什么呢？他長期增速增長率低于市場的一個貼現率9%的水平，有些可能公司可能是零增長，以至負增長，有些可能只有百分之五六常年保持這樣的一個增長速度。

那么我來解釋一下，為什么稱之為類永續增長，而不是真正意義上的永續增長。因為這里面現金流估值模型它本身是一個數學的公式，是數學意義上的永續，它的前提是什么？就是假設這家企業的生命周期是無限長，什么叫無限長？就是1000年、1萬年。

而事實情景是什么呢？任何一家企業在無限長的生命周期，假設下去，假如他的永續增長率超過通貨膨脹的系數，我們叫通脹系數。如果說通脹系數是2%，或者說一個社會的通脹趨勢2%，那么，一家企業的永續增長率相比2%的通脹系數，哪怕你多出一個百分點，也是不可能的。何況通脹系數的本身也不可能無限期的會保持2%的復合增長。

所以現金流模型中的永續增長率，其理論上的數字取值是很難明顯的超過2%，2%的永續增長率是一個什么概念呢？我們比如說拿出一塊錢，保持2%的復合增長，1000年最終會接近4個億。那么假如是保持3%的復合增長，1000年，又會是什么結果呢？后者是前者17,000多倍。你看，在工夫的長河里，復合增長率提高一個百分點，產生的累積就是一個巨大的鴻溝。各位投資者可以自己去演算一下。

講到這里，或許有投資者對現金流模型當中的永續增長率到底該取多大的數字感到了一絲茫然，是不是永續增長率不能超過2%？這里我要告訴你不要悲觀，接下去我會講一些樂觀的東西，我們來還原現金流估值模型。

一個生命周期無限長的企業，假如前面的50年保持5%的復合增長。50年以后只保持2%的復合增長。那么數學意義上的永續增長率就是2%，因為后面是無窮的。那么再大膽的設計，假如你前面50年能夠保持20%的復合增長，以至前面100年、200年保持20%的復合增長。只要在這個之后，進入了2%的永續增長，那么數學意義上的永續增長率也是2%。所以一家數學意義上的永續增長率2%的企業，并不影響它在未來若干周期保持5%、3%、7%這樣的復合增長、以至更高。一般來說，永續階段的價值當中，前面50年的價值，占整個永續無限長的工夫里面總的價值的90%。

我們舉個例子，

假設：A公司去年每股分紅一塊錢，并且保持每年2%的一個增長。那么假如按照10%的貼現率，合理的估值就是12.75元，因為去年分紅一塊錢，今年就是1.02元。你拿1.02元去除以就是10%的貼現率，減去它的永續增長率就是0.08，這么1.02除以0.08，那么等于12.75（即1.02/(10%-2%)=12.75），但假如我們換種思路，假如A公司前面的50年保持5%的復合增長，50年以后依然保持2%的增長，那么，前面50年的貼現值的總合，就是一年一年加起來加50年，大概在19元左右，這個已經超過了我們剛才講的，假如這家企業永續增長率是2%的話，無限長的一個生命周期。他的合理的估值也只有12.75，但是他前面50年假如真的保持5%的復合增長，單純的就是50年的一個折現的總和，就已經遠遠的超過了12.75元，達到了19元。

那么我還是強烈的建議投資者去做一張Excel表，好好的去琢磨貼現值是怎么計算出來的，并且一年一年去看，比如前面10年、前面20年、前面30年，這樣累積起來，大概占總的價值的百分比，同時也驗證一下我前面講的數據是不是準確。

那么接下來我講第三個部分，永續增長率和貼現率的綜合應用。那么在這里講第三部分之前，我先提出今天的第二個思索，為什么，在相同的永續增長率假設下面，不同公司的PE的估值卻大不相同？當然假如你真正的理解了現金流的估值模型，會變得很簡樸，但是我覺得還是希望投資者好好的去考慮一下，思索。

我想通過分析幾個案例來談談第三部分的一個綜合應用。我們看，港股中信銀行，大家明白前期跌倒了3港元，或者說大概是0.3Pb或者說3倍的市盈率.茅臺你看為什么維持在40倍市盈率以至更高？那么同時我們還要問，假如茅臺未來進入了類永續階段，沒有高增長，那么它的估值的底線在什么位置？

先回答港股的中信銀行，跌破3港元，確確實實超出了許多銀行股投資者的想象。那么為此我還專門寫過一篇博文，發在新浪博客和新浪微博上面，我們明白中信銀行最近幾年的分紅，大概維持在2毛4就是0.24元左右，基本上最近四五年維持著這個平均值。最糟糕的是什么情景呢？它的分紅沒有呈現出穩定的增長性，它一年高一年低、一年高一年底，他不均衡的，它沒有個規律性，所以市場認為你分紅沒有持續性以后，我們現階段模型當中有一個前提是什么呢？你在計算應用估值的時分有個前提條件，你的分紅就是要保持永續增長率（2%）這個水平，另外中信銀行它凈利潤來說，最近我大概關注過4年的工夫，它的平均復合增長率只有20%左右，達20%出頭，當然是有一年大家需要攤薄的。我們明白市場本身的一個主體風格，其實是短期的視角。什么叫短期視角呢？市場喜歡我今天看到了什么，他認為明天也就是什么。那么市場認為中信銀行未來的增長只有2%，那么我們假如按10%的貼現率，意味著你的股息率應當達到8%。那么很簡樸，0.24的分紅假如去對應8%的股息率，你的股價就3塊人民幣，那么同時港股的紅利是比A股更高。那么在股價三元人民幣基礎上，再給你打個9折，那么再因為匯率差就變成了3港元。那么經過這樣的一個拆分，分析以后，中信銀行結果三港元你就不會覺得驚訝，因為市場邏輯這么一個短期的事情，也不算很離譜。當然還是許多人想不知道，港股為什么會這樣，其實實質上就是沒有搞清晰邏輯。

那么我們接下去談談為什么市場愿意給貴州茅臺是一個40倍PE，你看在這個之前我先來談談，貴州茅臺未來假如進入了類永續階段后的估值的底線，它的價值底部在什么位置？

我們先假設10年后，進入類永續階段，比如說類永續增長率維持在5~6%之間。大家明白貴州茅臺上市以來已經將近19年，那么它的長期的ROE的能力水平大概在35%左右。那么5~6%的一個增長，那么他每年賺的凈利潤當中只需要保留不到20%，就可以滿意他的5~6%的增長。那么換句話說，他分紅的能力可以超過80%。那么市場還有一個特征，市場對確定性程度高的公司，給予的貼現率的要求，會相對低于市場的平均水平，平均水平是9%。那么金融板塊加杠桿那么明顯，那么他要求貼現率可能是超過9%，達到10%以至11%。那么對于一些優秀的一些行業，大家現在所認知的生產板塊，它的貼現率可能實際上，實質上隱含的貼現率其實不到9%，可能8%。

好，我們即便按照9%的市場平均水平對茅臺貼現進行估值，你看它的分紅率可以超過80%，那么增速5~6之間，那么即便按5%算，兩者之間的差值4個百分點。那么這樣算下來，他至少有20倍的PE，所以我們可以說茅臺20倍左右的市盈率可以理解為現金流估值模型意義上的估值底線。當然我們也明白市場的短期視角肯定不是按照這樣的邏輯來評估的，會更加嚴格。因為市場情緒表現為越跌越悲觀，但是我們通過現階段模式的估值，模型的分析，我們可以鐵板釘釘的確定，茅臺低于20倍的PE就是低估的。你看2014年大家明白茅臺最低跌到120元附近，那就跌破了10倍的市盈率。其實回過頭來看就是一個極好的買點，因為他跟20倍PE相比，有100%的空間，或者說安全邊際十分大。那么我們再看2016年年初熔斷機制的時分，200塊貴州茅臺的估值大概在16倍左右的市盈率，那么顯然也是低估的。那么在最近的幾年當中，貴州茅臺當然不太出現20倍以下PE的這種情景，即便是2019年、2018年下半年茅臺在500塊左右這個位置，也是站上20倍的PE的。所以這幾年沒出現過20PE以下，或許市場也緩緩知道，當然并不是說市場投資買茅臺的人懂得這個道理，其實不是。這里面我大概提一下有一個叫群體性的聰明，就是說1萬個人參與一個游戲，其實這1萬個人沒有一個人明白答案，但是他們的平均的一個結果可能會接近真相。我們說的一個人，1萬可能用一種每個人保持他的一個看法，我建議大家去搜索一下類似的一個群眾聰明概念。

那么在我的經驗當中，就是在設定永續增長率，他與貼現率之間的絕對差，不應當超過3個百分點。我們如果說貼現率取9%，那么你對這家公司定義類永續增長率的假設設定的時分就不應當超過6%，保持兩者之間的最小差就是3%。因為假如你提高一個點，變成2%，那么我們在計算一個估值的時分，會差50%，這個太懸殊，不太輕易去把控，也就是簡樸講這么大的一個50%的差距，一旦假如你假設錯的話，就是導致的一個損失，可能需要你3年、5年去彌補，這個不應當。那么市場認為茅臺未來十年凈利潤的復合增速能夠保持15%以上，我們看最近一個最大的理由是什么呢？就是說茅臺酒供不應求。那么伴著它產能的釋放，未來完成量和價的雙翻倍是沒有任何障礙，市場就這么認為。那么簡樸的講就是10年以后，我們就假設未來十年，那么凈利潤肯定會是當下的4倍以上。那么最近40多倍的市盈率或者說40倍的市盈率，那么最近幾年分紅率已經超過50%，那么股息率大概1.25%左右。那么假如市場的貼現率要求只有9%，未來十年只要他的股價年復合上漲達到7.75%，就是說10年2.1倍，翻倍多一點點，市場就可以接受。那么我們回到前面的假設，十年假如估值從40倍的市盈率跌到10年以后的20倍。但是由于凈利潤是當下的4倍以上，那么意味著股價翻倍，也能滿意就是貼現率達到9%，簡樸的講你40倍的市盈率買入，10年以后變成20倍，你依然能夠得到年化收益7%，那天然市場認為貴州茅臺40倍的市盈率是合理的。

那么最后我想談談，我個人對于現金流估值模型永續階段估值的一些經驗，以結束今天的分享。

那么第1點就是10%ROE穩定水平的個股，無論它的永續增長率是多少，10倍PE是合理的。

那么第2個觀點，20%ROE穩定水平的個股，我們假設保持5%類永續增長率的假設。那么15倍PE也是合理的。

那么第3個觀點，假如這家公司具備30%的ROE穩定水平的，那么保持6%類永續增長率的假設，那么20倍的PE就是合理的。

那么第4個觀點就是10%的貼現率的思維，你是完全可以戰勝市場的。因為市場的平均長期貼現率只有9%，你已經超過了市場1個百分點。

那么今天的分享到此為止，謝謝大家。也感謝云鵬等同仁的付出，再見。

來源:雪球-饕餮盛宴168