史上最全詳解自由現金流折現法！（好文收藏！）

一.現金流折現的原理

現金流折現的原理很簡樸。比如說，我們以100萬的價格買入某套房子，假如出租出去，每年能產生5%的收益（租金）,即每年5萬元。3年后，該物業以110萬價格出售。在我們持有該物業這3年中，產生的現金流分別是第一年的5萬租金收益，第二年的5萬租金收益，第三年115萬收益（5萬租金+110萬出售物業）。即第一年產生的現金流5萬，第二年產生的現金流5萬，第三年產生了115萬的現金流。

我們明白，今年的5萬元和明年，后年的5萬元價值是不一樣的。所以，這其中有一個折現率。即明年和后年的5萬元“折現”到今年值多少錢？我們假設折現率是10%。

那么，我們可以計算出來，該套物業假如每年能產生5%的租金收益，且第三年出售時交易價格為110萬元，則該套物業的現值為104.55萬元，相比于100萬元的交易價格是低估的。

二.股權自由現金流和公司自由現金流

通過以上簡樸的例子，我們可以明白，要評估一家公司的現有價值是多少，就要預估出公司未來能產生的自由現金流，然后折算成現值。我們常常可以看到兩個名詞，即股權自由現金流和公司自由現金流。我們完全沒沒必要去糾結于概念，簡樸理解即可。

資產=負債+所有者權益

所有者權益即股權。然而公司的資產組成并非僅僅只有股東投入，還有債務，即債權。假如我們從評估公司股權價值（可以理解為公司市值）的角度出發，計算出來的即股權自由現金流，假如我們從評估整個公司價值（可以理解為公司市值+債務市值）的角度出發，計算出來的即公司自由現金流。兩者可以通過一個等式相連。即：

股權價值=公司價值-負債+現金

從理論上講，不管是從股權自由現金流還是公司自由現金流的角度來評估股權價值，得出的股權價值都是一樣的。下面將從公司自由現金流的角度來評估股權價值。選取的計算標的是魯泰紡織公司。

三.股權自由現金流的確定

如何“計算”股權自由現金流（非公司自由現金流）？

1.固定股息支付

這是一種直接計算股權自由現金流（非公司自由現金流）的辦法，因為衡量一家公司股權自由現金流最直接的方法就是股息的發放。分紅獲得的股息收益可是實打實的到手的現金。另外，有的公司未必會大手筆分紅，卻會大手筆回購股票，這也是一種回報股東的方式,我們在計算時可以加到股息上去。

舉一個例子：魯泰紡織有限公司2014年、2015年和2016年股息分別為4.779億、4.655億、4.613億。

平每年分紅金額為4.682億。

假設魯泰公司以后股息都不再增長，每年都固定為4.682億。那么，魯泰公司股票相稱于是一張固定收益的永續債券。我們可按永續債券的價值計算公式計算公司股權價值。

即魯泰公司股權價值為：

2.固定增長股息折現

魯泰公司2011年-2016年股息年均增長率為10%。長期來看。每年10%股息增長率是不事實的，假設公司未來每年股息增長率為2%

則可按以下公式計算魯泰公司價值。

以上只是股權自由現金流折現的簡樸演示，本文主要講公司自由現金流的計算。

四.公司自由現金流的確定

我們明白，公司有錢未必會全部分紅給投資者。所以，用公司發放的股息作為自由現金流來計算股權價值是極為保守的一種方式，計算出來的股權價值往往偏低。

大家在閱讀年報時應當會注重到這樣一個表格：

這是把凈利潤調節成經營活動產生的現金流量凈額的一個計算表。其實，我們計算公司自由現金流的過程和這個表格差不多，都是要從凈利潤出發，最后調節成現金流。

1.凈利潤調整為現金流的原理

我們都明白，10億的利潤，可能是實打實的現金，也可能是白條。所以，我們在把公司凈利潤調整為現金流時，應當基于以下公式：

現金流=凈利潤-公司未收到的-公司預先付的+公司未付的+公司預先收的公司未收到的

比如說，公司今年比去年新增1億的應收賬款，這1億元已經算到利潤里面去了，但是，卻未到公司賬上，不是現金流入，所以要從凈利潤里面扣除。

公司預先付的：比如說，公司預定某產品交了100萬的定金，但是，由于還沒交貨，這100萬不能算到營業成本里面去，但是，卻是實真實在的公司現金流流出，所以，必須從凈利潤里面扣除。

公司未付的：比如說，應付賬款。應付賬款是公司拖欠供給商的。這筆交易已經成了，費用已經算進凈利潤里，但是，這筆錢卻沒有出公司賬戶，沒有現金流出，所以，必須加回這筆款項。另外，還有折舊、攤銷等等，這些費用雖然算到凈利潤里面，但是公司卻沒有一分錢的現金流流出，必須從凈利潤中加回。

公司預先收的：比如說，預收款項。公司產品搶手，預先受了2個億的定金，然而，這筆交易并沒有實真實在成交，不能算到凈利潤里。但是，這2億已經打入公司賬戶了，是現金流流入，必須加上這筆款項。

2.別忘記了債權人的現金流

剛剛說了，我們計算的是公司自由現金流（股權+債權）,所以，必須還要加上債權人的現金流。債權人的現金流很簡樸，因為債權人的現金流就是公司每年付給債權人的利息。可以在財務報表PDF中搜索“利息支出”即可找到。但是要注重一點，利息支出有肯定的稅率。

債權自由現金流=支付利息×稅率

3.公司自由現金流的計算

公司自由現金流（非股權自由現金流）=息前凈利潤+凈資本變動+非現金營運資本變動

下面具體解釋一下公式中各項的含義。

3.1息前凈利潤

這個項目解決的是債權人自由現金流的問題。在計算公司自由現金流時，債權人的自由現金流需加回。

息前凈利潤=EBIT（息稅前利潤）×（1-稅率）

財務報表中的“歸屬上市公司股東凈利潤”科目是歸屬股東的凈利潤，而歸屬債權人的收益（利息）已經當作財務費用從凈利潤中扣除了。我們此處計算的是公司自由現金流(股權+債權），所以，必須把利息費用加回。因為債權人利息和歸屬股東的利潤都需要繳稅，所以，必須扣除稅率。即

息稅前利潤（未扣稅前的歸屬股東利潤+債權人收益）—稅金=息前利潤（扣稅后的債權人利息+歸屬股東利潤）

假如嫌麻煩，可以直接用凈利潤替代。

3.2凈資本支出

凈資本支出=折舊+攤銷-資本性支出

折舊和攤銷：固定資產需要折舊，無形資產需要攤銷。折舊和攤銷費用每年都從利潤中扣除，但是，卻沒有一分實在的現金流出公司。所以，這部分在利潤中被扣除的錢，必須加回來。

資本性支出：資本性支出就是企業為了持續發展購買的固定資產、無形資產等等所發生的費用支出。假如要精確計算，這是一個比較難計算的科目，哪些該算資本性支出，哪些不算？但是，我們不必精確計算，只要抓住大頭即可。我們可以從現金流流量表中找到以下科目即可。

3.3.非現金營運資本變動

非現金營運資本變動=應收票據變動+應收賬款變動+預付款項變動+存貨變動+應付票據變動+應收賬款變動+預收款項變動

什么是營運資本？按照教科書的定義，營運資本=流淌資產-流淌負債。但是，我們這里需要的是非現金營運資本。

非現金營運資本=扣除現金及現金等價物后的流淌資產-扣除短期借款的流淌負債

扣除現金及現金等價物后的流淌資產：

我們可以發現，在扣除現金和現金等價物后，流淌資產的增加，伴伴著的是現金的流出。

如，公司確認收益，收到的有可能是應收票據和應收賬款。雖然收益算進利潤里了，但是，公司賬上并沒有現金流入，而是變成了應收票據和應收賬款，利潤增加了，但是，現金流并沒有增加，所以這部分必須從利潤中扣除。存貨是占用現金的，存貨的增加，相稱于著現金流的減少，必須從凈利潤中扣除。

扣除短期借款的流淌負債：

舉個例子，一筆交易的實現，收益已經計入利潤。但是，公司未必支付現金，而是變成應付票據和應付賬款，公司沒有真實的現金流流出，但是，這筆錢已經計入利潤表中被扣除了，所以，必須加回來。

我們可以發現，流淌負債的增加，意味著現金的流入。

非現金營運資本變動=今年非現金營運資本-去年非現金營運資本

非現金營運資本的增加，意味著現金的流出，非現金營運資本的減少，意味著現金的流入。

至此，公司自由現金流計算的解釋工作完畢。

5.完整的計算公式

需要注重的是，非現金流淌資產和流淌負債只選取絕大部分公司都有的項目，剩下的如其他應付款，應收款，遞延所得稅等等可根據實際情景選取。我們可以給這些科目取一個名字，即其他非現金營運資本變動。

五.自由現金流計算舉例

這里，以魯泰紡織有限公司為例。

根據以上公式，我們可以得出魯泰公司歷年自由現金流。

為了方便計算，我們可以對公司和該表格進行一些改動。

把凈資本變動和非現金營運資本變動合稱為再投資凈額。

同時，我們再定義以下名詞：

再投資率=再投資凈額/息前凈利潤

這樣，我們就能夠簡化計算。只要用息前凈利潤×(1-再投資率),就能得到公司自由現金流。

六.再投資率的意義

再投資率是一個比率，通過公司歷史數據計算該比率，我們可以大體明白公司平均再投資率是多少，如，魯泰公司的五年平均再投資率為45%左右，最高為71%，最低為13%。利用

公司自由現金流=息前凈利潤×(1-再投資率)

能極大方便以后對自由現金流的計算。

魯泰公司未來5年自由現金流猜測如下：假設公司未來5年年均凈利潤增速3%,再投資率取62%（3年平均再投資率）。

七.折現階段的選取

假如是穩定增長型公司，選取一個階段即可。假如是快速增長型公司，可根據公司所處階段選取兩階段或者三階段折現模型。魯泰公司挑選兩階段折現模型。

即，

第一階段：公司未來5年凈利潤均增速3%,

第二階段：公司5年后凈利潤增速為2%。

八.折現率的確定

折現率如何確定呢。這里要考慮兩個收益率。即股權投資收益率和債務投資收益率。

股權成本：即股權投資收益率

無風險利率：可用長期國債收益率代替

B值：可以理解為某行業指數走勢與大盤指數走勢的相關程度

ERP（股權風險溢價）：相對于無風險收益的溢價。美國1928年-2010年，股權投資相對于無風險收益溢價率為4.31%.

稅后債務成本：即債權投資收益率

無風險利率：可用長期國債收益率代替

違約利差：可以參考債權評級。AAA級債券違約利差為0.75%

折現率（資本成本或者是資本收益率）的計算公式如下：

企業負債即企業債券市值，企業權益即股票市場公司市值。rd即債務投資收益率，re即股權投資收益率。

一般來說，投資者并不喜歡計算，而且沒有方法正確計算未來折現率，一般取9%-11%。這里計算魯泰公司折現率取10%。

九.第n年末價值的計算

魯泰公司采用兩階段貼現法，五年內的自由現金流已經算出。現在計算第五年末的公司價值。可以采用以下公式：

這要求我們算出2021年的現金流。

我們假設的是公司2017-2020年5年間凈利潤增速3%,再投資率62%，貼現率10%。

2020年后我們假設公司凈利潤增速為2%,貼現率降為8%,此時再投資率可以按以下公式計算：

即

2%÷8%=25%

則

第五年末價值=【第六年利潤×（1-再投資率）】/（貼現率-增長率）=81.07億

注：計算第五年末價值時：

第六年利潤=第五年利潤×（1+2%）

再投資率、貼現率和增長率全部采用第五年后的數據。

十.公司現值的計算

按照10%的折現率，把公司5年內的自由現金流和5年末的公司價值折算成現值即可。

計算為公司價值現值為92.25億。

十一.計算公司股權價值

股權價值=公司價值-負債+現金

說明：

公司價值包括股權+債權。但是股權價值必須剔除債權價值，即公司負債。同時，因為計算營運資本時沒有考慮現金及等價物，這里必須加上。

最終：魯泰公司股權價值為：

目前B股有較大折價。

現金流折現法是一種主觀性比較強的估值辦法，但是，確實最為有效和最準確的估值辦法。有人說現金流折現法太憂郁，理論上說，自由現金流折現法無懈可擊，但是，詳細使用起來，主觀性太強，華而不實。但是，假如，我們能夠堅持保守估值的原則，即，按最嚴格的標準，計算出公司可能的最低估值，同時調整參數，再計算出合理估值和樂觀估值，那么，自由現金流折現法就不憂郁了。

$千禾味業(SH603027)$$海螺水泥(SH600585)$$涪陵榨菜(SZ002507)$

來源:雪球-兔兔接飛刀