一文看懂上市公司的并購重組-上市公司并購重組什么意思

說起并購重組，普通人也許只在一些電視和新聞上看過，其主要的意思就是兩家企業或者多個企業一起并組成一家企業。通常由一家占優勢的公司吸收一家或者多家公司。對于證券市場的投資者來說，則意味著發財致富的機會。

上市公司并購重組復雜多樣，一直以來都是資本市場的主角。本期棱鏡君就從并購重組的現狀、概念、類型、法規體系及交易結構進行總結，最后從并購重組對股價的影響方面作了下觀點陳述。

一、并購重組的現狀背景

（一）發展現狀

隨著經濟全球化的發展，各國企業之間的交流日益加深。為了發展與多元化，跨國公司加入了企業并購浪潮。我國的企業并購是從20世紀80年代開始的，1984年7月，河北保定紡織機械廠和保定市鍋爐廠以承擔全部債權債務的形式分別兼并了保定市針織器材廠和保定市鼓風機廠，開創了中國國有企業并購的先河。我國的并購雖然較晚，但隨著資本市場的進一步發展，其規模和強度都呈現了逐步增強的發展態勢。自2014年以來，中國并購市場發展迅速，交易數量和規模屢創新高，已成為僅次于美國的全球第二大并購投資目的地。

曾幾何時，由于我國并購市場發展過快，上市公司重組規模越來越大，形式越來越多樣化，許多在成熟資本市場上的重組模式被簡單移植到我國資本市場上，上市公司并購重組的法律規范和相關實施細則的頒布沒有與時俱進，無法有效制約上市公司重組中出現的“暗箱操作”和信息披露不透明等問題，報表式重組甚至虛假重組現象突出，很多中小股東的利益被侵犯，重組效率極其低下。針對這些問題，我國政府自2001年以來加強了對并購市場的監管，頒布了一系列操作規則，嚴肅打擊內幕交易。一直以來，中國證監會都將推動并購重組作為工作重點之一，并通過實施并購重組審核分道制，減少行政審批，陸續發布修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》和《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》來提高上市公司并購重組效率。隨著全球經濟結構的不斷調整，我國現有經濟模式和產業結構也在發生重大變革，境外企業以資金實力來對抗我國民族工業，已經形成大范圍占領我國國內市場的態勢。因此對于我國企業如何抓住機遇、克服困難，通過并購重組來優化資源配置、增強企業競爭力越來越成為理論界和實踐界共同關注的問題。

根據貝恩公司發布的《2022年全球并購市場展望報告》，2021年，全球并購交易總額達到5.9萬億美元，創歷史新高。在創紀錄的估值推動下，戰略交易(包括公司交易和附加交易)的價值達到3.8萬億美元，比2020年增長了47%。在戰略性并購中，一些領域明顯比其他領域發展得更快。尤其是科技資產，與整個并購市場脫鉤，企業價值/EBITDA 倍數中位數為25倍。無論是在科技行業還是醫療行業，買家都愿意為高利潤、高增長的資產支付溢價。

近年中國并購重組市場概況

2016至今5年間，發生并購交易44951筆，總金額7.67萬億元人民幣。由于疫情原因，2020年一季度發生并購交易1184筆，金額合計1747億元人民幣，同比去年下降39.83%，從二季度開始并購市場回暖，全年共發生交易7699筆，交易額達14877億元人民幣，同比上漲5.71%。

圖1: 并購產業聯盟《并購市場狀況及未來展望》-2016-2020年中國并購市場情況

根據普華永道發布的《2021年中國企業并購市場回顧與2022年前瞻》顯示，2021年中國國內并購交易數量創下歷史新高，達到12790宗，較2020年增長21%，交易金額則較2020年歷史最高水平下降19%至6374億美元，其中私募股權基金交易金額首次超過交易總額的一半。而據證券時報報道，2021年以來，我國的上市公司并購重組3673單次，交易金額1.9萬億元，交易規模穩居世界前列。上市公司并購重組約占國內并購總量的6成。

并購重組標的急劇減少，優質標的更是鳳毛麟角。隨著注冊制改革穩步推進，IPO保持常態化。Wind數據顯示，從2018年的105家到2021年的524家，A股IPO年復合增長率達70.88%。而并購重組上會項目（編者注：應指上市公司重大資產重組項目）數量從2015年的336個降至2021年的47個。媒體認為，相較于被并購，IPO不僅能融資，還可擁有自己的上市平臺以實現獨立發展。IPO是很多企業家的夢想，隨著IPO通道的持續暢通，并購重組市場的優質標的大都奔著IPO去了。

（二）并購動因分析

圖2：企業并購的動機（來自網絡）

并購是一把雙刃劍，公司在建立合理的投資組合時需要考慮許多因素。我們都知道在金融領域并購是一項高風險的交易活動，由于環境的復雜性，許多并購活動都以失敗告終，特別是對于中國公司而言，存在大量的盲目地多元化經營，通過并購來擴大產品線非常嚴重，大部分的并購交易并沒有產生正的效應。根據著名企業管理機構科爾尼的統計，多年來，只有約20％的公司進行并購能夠實現最初的愿景，而約80％的公司以并購失敗告終。但為什么國內外的并購還是如火如荼，經久不衰？

1、產業布局及個體發展的需要

從國企角度來說，國資委主要是為了推進國有經濟布局和結構調整﹐使國有資本向關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業集中，并培育具有國際競爭力的大企業團。

從非國企角度來說，市場化的因素更多一些，如破除行業壁壘、追求壟斷、利益最大化（如老板個人利益）、經營協同、財務協同、規模經濟、市場份額、轉型升級、多樣化經營等。最常見的原因是避免進入某個行業的障礙，通過并購可迅速進入某個市場區域，尋求市場機會以及避免行業風險。但是，企業并購的最核心動力其實是為了追求協同效應。

圖3：協同效應的內容（來自網絡）

協同效應，簡單地說，就是“1+1>2”的效應。通俗地講，協同就是搭便車，當從公司一個部分中積累的資源可以被同時且無成本地應用于公司的其他部分的時候，協同效應就發生了。

2、管理者的個人利益

管理者過度自信時存在并購的傾向，且是出于私人利益，而不是為了實現企業價值，如很多民營企業的并購（如下圖案例）：

圖4：張樹東《我國企業多元化經營成功者少，失敗者多，歸根結底是缺乏核心競爭力》

3、企業發展壯大的必經之路

并購是企業戰略實施的重要手段，是企業的高級資源配置活動。從國際經驗來看，并購是美國公司的典型成長之路，5次并購浪潮造就了美國一大批產業巨人和跨國公司，也推動了美國的產業變遷，經濟轉型和持續繁榮。“沒有一個美國大公司，不是通過某種程度、某種形式的并購成長起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠內部擴張成長起來的。”1982年諾貝爾經濟學獎獲得者，斯蒂格勒如此評價美國企業的成長路徑。

并購的動因可能受到企業自身的市場內驅力和市場誘因的共同作用影響。企業的并購行為屬于戰略選擇重要內容之一，企業并購戰略主要是強調企業應該如何充分利用自身和外部環境及其中的競爭機遇，充分研究發掘其在企業內部的競爭優勢資源和人力優勢，以求能夠使自身企業在現有的戰略上朝著更高更深層次方向不斷快速發展。無論企業并購的動因是什么，企業并購目標仍然是獲得價值鏈升級。

4、民族經濟的掙扎

對于中國的企業而言，在大量行業被跨國公司吞噬及繼續延伸的背景下，未來更需要產業并購。合則存，離則亡，特別是在經濟環境日益嚴峻的情況下，抱團取暖是未來中國企業的必然選擇。因此，經濟寒冬里，擺在中國企業面前的似乎只有兩個選擇，是發展自己去收購別人，還是等待被別人收購？

所以，大量企業，特別是民營上市公司對并購重組始終都有一股不滅的熱情和力量。

二、并購重組的概念

我們日常所說的并購重組其實不是一個嚴格法律上的概念，它是一個集合概念，有并購和重組兩部分組成。上市公司并購重組業務在有收購和重大資產重組交叉時是最復雜的，被譽為“皇冠上的明珠”。常見的并購重組主要是收購和重大資產重組。

圖5：并購重組的內容

1. 并購：并購是兼并與收購的簡稱，是指目標公司控股權發生轉移的各種產權交易形式的總稱，主要形式有合并、兼并、收購等。

（1）兼并，一般指兩家或兩家以上公司的合并，組成一個新的企業。

（2）收購，本文所指的收購包含兩層意思：一是上市公司收購其他公司；二是上市公司被其他企業或個人收購。收購不代表著控股權的必然轉移。上市公司收購其他公司包括全資收購、控股權收購和部分股權收購，不同的收購類型代表著上市公司對標的企業的態度。

上市公司被其他人收購有以下七種類型:二級市場的集中交易(包括舉牌行為)；協議收購；繼承贈與；行政劃轉；間接收購；要約收購；司法裁決。其中，案例實踐中很少發生要約收購，因為上市公司股價偏貴，大多數情況下進行要約收購劃不來，因為發出要約后股價會暴漲，股價超過要約價格，發出后沒有實質意義；目前在我國A股市場的收購行為經常出現協議收購上市公司股份，最多達到29.9%，規避一些觸發要約收購的條件，有時候超過5%;如果不到5%，通過協議收購是無法完成的，交易所對小于5%的不執行協議收購，一般是通過集中交易或者大宗交易來完成。

2、重組：在上市公司語境下，一般指重大資產重組。

根據財政部、國家稅務總局關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知（財稅[2009]59號)規定，企業重組，是指企業在日常經營活動以外發生的法律結構或經濟結構重大改變的交易，包括企業法律形式改變、債務重組、股權收購、資產收購、合并、分立等。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》的釋義，重大資產重組是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規定的比例，導致上市公司的主營業務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為。判定重大，一般以50%為界。指擬購買或出售的資產，與上市公司現有的財務數據（前一年度經審計）比較，如標的資產的資產總額、營業收入、凈資產等超過50%，都構成重大資產重組（詳見《上市公司重大資產重組管理辦法》第十二條）。要做重大資產重組的上市公司，大部分都是在發展很好或很差的兩個極端狀態下發生，如公司發展的很好時，通過發行股份或現金直接兼并目標企業（蛇吞象），以達到快速壯大的目的；在企業發展較差甚至舉步維艱時只能通過收購新的企業來繼續生存，一般都會導致控股權變更，也就是常說的“借殼上市”。

圖6：并購產業聯盟《并購市場狀況及未來展望》-各大重大資產重組交易目的的統計

三、并購重組的類型

并購重組根據不同的角度可分為多種多樣的類型，小編從現實意義出發分為四類：產業并購、重組上市、整體上市和財務性并購。

（一）產業并購

資本市場的核心作用并不是融資，而是產業并購。產業性并購是指上市公司以自身為主體，以優化產業結構為目的，橫向或者縱向收購產業鏈上的獨立第三方企業，甚至是新的業務領域中的企業，突出協同效應，實現跨越式成長的一種收購方式。產業性并購的方式，包括橫向并購，縱向并購以及混合并購（橫向和縱向都有）。

橫向并購是指同屬于一個產業或行業，生產或銷售同類型產品的企業之間發生的收購行為。其目的在于消除競爭、擴大市場份額，形成規模效應。如增發收購寶鋼集團資產，寶鋼股份于2005年4月增發股票用于向集團公司及其有關下屬子公司收購鋼鐵類資產﹐實現集團內鋼鐵主業的整體上市，提高了公司產能,增強了長期抗風險能力。

縱向并購是指產業鏈上的企業并購，上下游企業通過產量或價格控制實現縱向的產業鏈，利潤最大化。如吸收合并湘火炬，2007年，濰柴動力在IPO上市的同時換股吸收了湘火炬﹐從而擁有了中國重型卡車最為完整的產業鏈。

產業并購的動因是所處行業的成長性下降，外延是增長的需要，同時延長產業鏈、增加協同效應，擴大市場份額、提升競爭能力。

目前國內的創業板公司由于在上市過程中普遍是單一主業，并且在細分領域里已經占有國內甚至世界最大的份額甚至超過50%，繼續發展該主業會遇到很大障礙和瓶頸。而創業板公司的估值普遍較高，它有足夠的動力進行縱向產業鏈的整合，或者是跨界、相近行業的收購。創業板公司只有不斷進行收購，才能保持相對較高的市盈率。據統計，這幾年跨界并購占比達到了50％以上，橫向并購占了32%，縱向并購只占16%。其中，橫向并購是中國特色，主要是大型企業做得多，追求多元化，涉足各個不同的領域，企業需要規模，需要并報表。單純以并報表為目的的并購，沒有整合提升，未來會有很多隱患。

（二）重組上市

也稱借殼上市，非上市公司反向收購上市公司，一般通過取得上市公司控制權并注入自身資產間接實現上市，其核心要素是上市公司控制權變更以及伴隨控制權變更的資產業務調整，使得上市公司改頭換面，基本上成為一個完全不同的新公司，裝入的資產就變相實現了上市。借殼上市是重大資產重組的升級版，也即是非常重大的重大資產重組。

借殼上市這種模式相當于變向的后門的IPO(香港稱后門上市)。借殼上市雖然是后門IPO，但它遵從的法規、思路、整體的設計原則都是并購重組的方式，是一種交易。

受到疫情影響業績對賭壓力增大、IPO注冊制改革等方面的影響，近兩年借殼上市案例明顯減少。2021年借殼上市案例維持低位，以首次披露預案為口徑統計，2021年共披露5單借殼上市交易，且其中3單均處于預案階段。另外，2021年全年無新增經證監會審批的借殼案例。

（三）整體上市

集團公司利用控股的上市公司平臺，通過換股合并、定向增發、收購資產等資產重組的形式將控股公司主要資產和業務注入上市公司，實現集團內同類或相關業務資產的整體上市

。很多時候，整體上市主要解決的是同業競爭和關聯交易。上市公司的控股股東將相關的資產通過資產置換、或者是發行股份購買資產的方式注入到上市公司中去。它有兩個好處:一是增加了大股東的持股比例。二是通過注入優質資產使上市公司股價上漲，上市公司的全體股東將會獲得資本增值的收益。

（四）財務型并購

財務型并購，是指并購目的并非從企業發展戰略或產業邏輯出發，而是單純從企業短期利潤或市值角度，利用并購市場出現的機會進行企業并購的行為，或者對企業自身的資產進行剝離或調整，從而達到優化財務報表的目的。

在我國無論是借殼、整體上市還是產業并購，在設計方案、思路過程中，一方面是對基本面的考慮，更多的考慮應該是在買賣雙方達成撮合，雙方妥協的情況下，未來并購重組完成之后各方的利益安排，如股價。我們國家的并購以財務型并購居多，即使是打著正向并購、產業整合的旗號，其本質上也是財務型并購。

四、并購重組的法規體系

并購重組是上市公司、監管機構、投行、律所、會計師等市場參與主體重點關注的領域，并購重組規則紛繁復雜，散落在各類法律法規、部門規章、規范性文件中。棱鏡君簡單梳理了一下上市公司并購重組現行規則體系。

圖7：并購重組的規則體系框架

從內容上主要分為以下四類：上市公司的收購、重大資產重組、分拆上市、財務顧問。因《公司法》和《證券法》作為上位法，對上市公司收購、兼并進行原則性的規定，明確大的方向和基本規則，相關理念在下位法中已充分體現。

（一）上市公司收購

上市公司收購中用得比較多的主要有1個部門規章、3個證券期貨適用意見、1個監管規則適用指引、5個格式準則。

此外，上市公司對外投資（收購）還要參照深交所或上交所的《股票上市規則》、《規范運作指引》、《上市審核業務指引》及《自律監管指引》。如《深圳證券交易所創業板發行上市審核業務指引第2號——上市公司重大資產重組審核標準》、深圳證券交易所創業板上市公司重大資產重組審核規則（2021年修訂）、深圳證券交易所上市公司自律監管指引第8號——重大資產重組（20220107）等（詳情請查閱棱鏡君3月發布的《總結∣上市公司法律法規一覽》）。

（二）重大資產重組

重大資產重組的主要法規是1個部門規章、2個監管指引、5個證券期貨適用意見、2個規范性文件、1個格式準則。

（三）分拆上市

主要有《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》和《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》。

（四）財務顧問

《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》、《上海證券交易所上市公司持續督導工作指引》、《上市公司信息披露指引第6號——保薦業務》。

五、估值定價

圖8：常用的估值方法

目前常用的上市公司并購估值方法:資產基礎法(成本法)、收益法。考慮到產業并購一般購買的是盈利性資產，收益法是最常見的評估方法。在市場法中往往是用于證券公司的并購，允許用PB。在國外由于市場化比較成熟，經常用到EVIEBIT即企業價值除以息稅前利潤，這種估值方法對于每個行業來說相對比較穩定。如果我們測算出息稅前現金流EBIT就可以測算出企業價值。還有一種方法是可比市盈率法。估值是雙方交易談判的結果，可能受到多種因素的影響，上市公司本身的股價、擬定的股份發行價格、標的公司所處的行業成長性、盈利預測、增長率、方案設計等各種因素均會對估值產生影響。市場化并購中的估值并不是獨立的單一的要素，而是多角度綜合評判。

從標的公司層面來說，影響估值最重要的因素包括所屬行業的成長性、盈利預測，主要是指業績對賭（即承諾未來利潤）和公司收入的增長率。一般情況下，交易雙方會根據靜態市盈率和動態市盈率對標的公司進行初步估價。在市場情形樂觀或資產處于賣方市場時，一般會采用動態市盈率測算。新興業務形態、互聯網相關、尚處于業績成長爆發期的標的公司會更多地選擇這種方式。一般情況下，未來業績增長率和市盈率是存在一定的配比關系的，高估值需要高增長率的支撐。一般增長率在20%左右，市盈率的倍數大概在8到10倍；增長率在25%左右的，市盈率倍數在10到12倍左右；增長率在30%左右的，市盈率倍數大概在12到15倍左右。未來盈利預測的這個利潤之和占到估值的比例一般大概占30%到40%。

從方案設計的層面來講，風險和收益一般情況下是對等的。在支付方式，對賭安排，鎖定期安排這些事都會對股價產生影響。一般情況下，現金支付無對賭安排的估值會低于股份支付有對賭安排的估值，鎖定期長的估值會高于鎖定期短的估值，同時估值還會考慮稅收成本。因此，估值是一個相對復雜的過程，最終取決于上市公司對標的的價值的判斷和雙方之間的博弈，同時還需考慮市場和監管機構對標的公司估值的心理底線。片面的高估值可能會面臨業績能否支撐，市場與監管部門是否認可這個矛盾。因此，合理的估值是可以兼顧各方利益的最優方案。

根據2021年證監會并購重組委審核通過的36例并購交易中，共計有32家標的公司涉及評估定價，均選取了兩種方法進行評估。按照各種方法的使用頻次統計，收益法和資產基礎法使用頻率最高分別使用29次、25次，不分伯仲，而市場法僅被用于了10家標的公司的股權價值評估，使用頻率明顯少于另外兩種方法。

六、業績承諾及補償安排

業績承諾是并購交易中雙方都傾向于選擇的一種約束機制，可以保障雙方的利益訴求。2021年證監會并購重組委及滬深交易所上市委審核的并購交易中，有20個案例明確了業績承諾相關條款。根據《2021年A股上市公司并購重組年報》的數據顯示，根據業績承諾具體數據，我們計算求得各標的業績承諾期平均動態市盈率，分布情況如下：在10倍及以下的占比為46.34%；10至12之間的占比為17.07%；12-15之間的占比為12.20%；大于15的占比為24.39%。從平均數和中位數看，以上標的業績承諾期平均動態市盈率的中位數為11.27，平均數為10.07，與去年同口徑統計數據十分接近。

什么時候要做業績補償？

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十五條的規定：

圖9：《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十五條的規定

因此，棱鏡君總結下來就是：

1、并非所有并購重組都必須要有業績補償，在特定情況下才必須進行業績補償。目前市面上也有不做業績補償的案例，但大部分案例中為了審核更易通過，以及保護上市公司中小投資者的角度，還是設置了業績補償條款。

2、上市公司出售資產不需要業績補償，上市公司購買資產可能需要業績補償，收購標的企業少數股權的一般不需要業績補償。

3、只有采取收益法、假設開發法等未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或估值作為定價參考依據的才需要進行業績補償。

4、無論標的資產是否為其所控制，或無論其余交易是否給予過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東實際控制或控制的關聯人，均以其獲得的股份和現金進行業績補償。在交易定價采用資產基礎估值的情況下，如果資產基礎法中對于一項或幾項資產采用了未來收益法的這種方法，那么上市公司的控股股東實際控制人或控制的關聯人，也應當就此部分進行業績補償。個人建議只要是大股東或關聯方參與的交易，盡量設置業績補償，以提高整個交易的成功率。

那如何設置業績承諾及補償措施條款呢？一般由標的公司的股東對標的公司或資產未來三年的業績作出承諾，約定如未達到承諾業績，需要對上市公司的補償方式及補償金額。

雖然新規對于部分不涉及關聯交易的或借殼上市的產業并購，不強制要求進行對賭安排，但基于保護上市公司的需要，對賭仍將普遍存在，交易估值倍數較高時，可要求對方延長承諾期年限，重大資產重組中，后續不得變更業績補償承諾，這樣就有利于雙方的談判。

七、并購的支付方式

（一）現金支付

現金并購是指并購公司通過支付一定數量的現金作為換取目標公司所有權的對價。現金并購是一種最為直接、簡單、迅速的支付方式。小規模并購一般使用全額現金，大規模并購一般使用股份或混合支付的手段。

圖9：上市公司并購重組現金支付優缺點

現金支付的資金來源。現金支付方式除了自身積累的自有資金以外，還可以通過債務型融資獲取。

債務型融資，指收購企業通過承擔債務的方式從他人那里籌措并購所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機構貸款和向社會發行債券。

（1）金融貸款。這是最傳統的并購融資方式，其優點是手續相對來說較為簡便，融資成本低，融資數額較大。但是其缺點是企業除了需要向銀行公開自己的經營信息外，還需要在經營管理上受制于銀行，而且一般都要提供抵押或者保證人，這就降低了企業再融資能力。比較典型的就是杠桿式融資，該方式實際上是舉債收購，通過投資銀行安排過度性貸款，并購企業只需要很少部分資金就可以買下目標企業，以目標企業的資產為擔保對外舉債，并且還可通過投資銀行安排發行該利率的高息債券來償還過度性貸款；其中，銀行貸款約占并購資金的60%，高息債券約占30%，而并購企業自己投入的股本只約占10%；該方式的股權回報率遠高于普通資本結構下的股權回報率，被并購方的股票溢價高達40%，享受債務免稅優惠，減少代理成本。在這種并購方式中，收購者往往在做出精確的計算以后，使得收購后公司的收支處于杠桿的平衡點。

（2）發行債券。這種方式的最大優點是債券利息可以在企業繳納所得稅前扣除，減輕了企業的稅負。此外，同發行股票進行融資相比，發行債券可以避免稀釋股權。發行債券的缺點在于：如果債券發行過多，會影響企業的資本結構，降低企業的信譽，增加且再融資的成本。公開發行公司債券的利率較低，但額度受到凈資產40%的限制，需要證監會審核，對凈資產的規模較小的公司是不太適合的；非公開發行公司債券額度不受限制，但利率較高。另外非公開發行公司債券，具有融資速度較快的優勢，它可以作為置換控股股東，資金拆借的這種方案。

（二）股份支付

股票支付是指企業運用發行新股或向原股東配售新股籌集的資金來進行并購價款的支付。

圖10：上市公司并購重組股份支付優缺點

棱鏡君認為：

1. 如果控股股東持股比例較高的，上市公司會傾向于使用股份支付。

2、上市公司估值較高時，傾向于使用股份支付，而標的方的股東可能會更傾向于接受現金。反之亦然。

3、如果上市公司資金緊張，融資能力比較弱時（相對于收購標的公司需要付出的資金而言），會選擇股份支付。

4、一般來講標的公司實際控制人更容易接受股份支付，而財務投資者，一般的PE機構會更注重短期套現，更希望接受現金。

5、股份支付更容易綁定交易對方的管理層，以求得長期的利益關系，也有利于業績承諾的實現。

以全部股票作為支付對價的案例不多見。如果未來上市公司很被看好，交易對方也有足夠資金支付相關費用時，可能會采取這種純股票的支付方式。因此，現金或股份支付比例的分配方案，需要綜合考量各個交易對方基于自身的綜合成本，對股權或現金的偏好，對宏觀經濟和資本市場走勢的判斷，上市公司股權投資價值的判斷等因素，這也是各方充分溝通談判的結果。

（三）混合支付

混合支付是指在收購方的支付方式中，不僅有現金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種支付形式。采用這種多樣支付工具組合的方式，不僅可以避免付出大量現金造成財務結構惡化，也可以有效防止收購方原有股權稀釋而造成的控制權的變化。案例中使用較多的普遍是現金+股票的方式。因為大部分要賣掉自己公司的股東一定程度上都存在資金需求。PE股東的資金到期或需要繳納稅負。當支付對價的方式是部分股權加部分現金時，可以通過發行股份配套募集資金來解決現金部分的資金來源問題。在實際中可以根據標的的特點及對方的訴求，靈活調整現金支付比例。

另外，在并購重組中，還有其他多種多樣的支付方式，比如承債式收購，承債式收購是指在收購目標企業時，收購方不向目標公司支付任何現金及有價證券，而是以承擔目標公司所有債務作為支付方式，以取得目標公司的股份，這種方式在我國被廣泛采用，尤其是在瀕臨破產的國有企業及ST上市公司并購中。

混合支付的資金來源？混合性融資是指同時具有債務性融資和權益性融資的融資方式。實踐中，最為常用的混合型融資工具有可轉換債券和認股權證。

1、可轉換債券。可轉換債券的特點在于：企業債券持有人在一定條件下可將債券轉換為該企業的股票。在企業并購中，利用可轉換債券籌集資金具有如下特點：首先，可轉換債券的報酬率一般較低，因此可以降低企業的籌資成本；其次，可轉換債券具有較高的靈活性，企業可以根據具體情況設計不同報酬率和不同轉換價格的可轉換債券；最后，當可轉換債券轉換為普通股后，債券本金就無須償還本金。因此，免除了企業償還持有人本金的債務負擔。

當然，發行可轉換債券也存在如下缺點：首先，當債券到期時，如果企業股票價格高漲，債券持有人自然要求轉化為股票，這就變相使企業蒙受財務損失；如果企業股票價格下跌，債券持有人自然要求退換本金，這不但增加企業的現金支付壓力，也嚴重影響企業的再融資能力。其次，當可轉換債券轉換為股票時，企業原有股東的股權會被稀釋。

2、認股權證。認股權證是由股份有限公司發行的，能夠按照特定的價格在特定的時間內購買一定數量該公司普通股票的選擇權憑證。認股權證在本質上是一種普通股票的看漲期權。認股權證通常會和企業的長期債券一起發行。認股權證的優點在于，其可以避免并購完成后，被并購企業的股東可以成為普通股股東，延遲稀釋股權，還可以延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎。其缺點是，如果認股權證持有人行使權利，而股票價格高于認股權證約定的價格，就會使企業遭受一定的財務損失。

另外，如果公司計劃進行產業鏈整合或收購不太成熟的標的資產時，發起設立一支并購基金是不錯的選擇。

八、并購重組對股價的影響

終于來到了投資者們最關注的問題，并購重組（包括一些小的收購）對上市公司的股價會有怎樣的影響規律呢？一般情況下，公司重組是一件很好的事情，重組通常來說是一個公司發展的不好甚至賠本，經過實力更強的公司的優質資產置入，而置換出不良資產，或通過注入資本來改進公司的資產結構，使公司的競爭力加強。重組成功一般意味著公司將脫胎換骨，能夠拯救出虧損或經營不善的公司，成為有發展潛力的公司 。

如上市公司正式發布并購重組的相關公告后，如何來判斷后續股價的變化呢？要看重組方案的優劣。大家都可以猜到，肯定是重組方案優秀，股價必然大漲。一般而言，上市公司并購重組的好壞，體現在并購方案中給上市公司帶來多少并購收益。小編借新財富學院《干貨|如何利用并購重組對股價的影響規律選股？》文中的觀點來分享，尋找并購收益的來源有很多分析，一般歸結為三個驅動因素：

1、協同效應。通過并購重組實現協同，改善經營效率，實現更高的收益增長率，提升股票價格。這除了仔細研究方案的文字描述后，還需要自身結合公司實際和行業情況進行綜合分析，偷點懶的話就看媒體的研究報告或報道吧。

2、估值差套利。在目標資產價格與收購價格之間存在價差，利用此價差可以進行套利。比如，利用收購溢價對目標上市公司進行套利，又如，高市盈率的上市公司發行股份收購低估值的標的，理論上收購提高了每股盈利，可以提升股價。

3、來自信息不對稱或行為金融方面的解釋。信息經濟學以及行為金融理論提出，揭示信息可以引起資產的高估或低估。比如，國外的研究表明，采用現金交易型、股票對換型等不同的支付方式會影響資產價格。類似的還有橫向收購、縱向收購，以及發行股份購買資產、協議收購等等。不同的行為反映了不同的信息，因而可能有超額收益。

通過對上述因素的分析及小編的資料整理和獨立判斷，可以得到以下幾點結論：

1、在中國股市，大量擬并購重組的上市公司股價在重組公告發布前股價出現異常波動。可以合理懷疑存在內幕信息泄露或內幕交易的可能。股票市場中的內幕交易普遍存在,內幕交易基于莊家與公告企業達成的互通消息協議。當市場上出現并購重組的傳聞時,由于羊群效應的作用,投資者會跟隨趨勢進行買入,進而抬高股票價格。小散戶是否可以抓住這波漲幅呢？這就要看小散戶自己的理性研究，先對這家公司有個基本面的判斷，是否存在這個可能。否則，可能要成為股價山峰的站崗隊隊長。

2、對于重組題材股的炒作其實也就是炒預期，賭它能不能夠成功，一旦有重組公司的消息傳出來，通常市場上都會炒的特別厲害。如果新的生命活力在資產重組后再注入進來，炒作的新股票板塊題材又增加了，股票漲停的情況會不斷發生輪番操作。反之，若是重組但沒有新的大量資金來注入，又或許沒有讓公司經營改善，那么就是利空，股票的價格就會持續下跌。

3、小型并購不會對上市公司股價造成多大的影響。如某上市公司收購同行業40%股權，支付的現金沒有達到上市公司前一年凈利潤的30%以上，標的企業資產總額也未達到上市公司資產總額的30%，此類小型并購不會對股價造成大的影響。但小型并購數量較多，且累計金額較大，屬于我們的投資機會（需要長期跟蹤）。

4、控股權式的收購是上市公司并購戰略的實施，利好股價。無論上市公司收購的公司大小，如達到控制的目的，均是戰略推進的積極信號。參照總資產、凈資產、凈利潤等指標判斷其對上市公司的收益大小，作為投資參考。

5、低市凈率上市公司（或高并購 PB）的并購重組會有更好的表現。市凈率（P/B ）指的是每股股價與每股凈資產的比率。一般來說市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低。

6、發行股份購買式的并購重組效應優于協議收購。

7、垂直整合、多元化、橫向整合中，橫向整合的表現最差，市場更加認可轉型式的重組。

8、50-100 億市值規模的上市公司并購重組會有更好的表現，剔除無交易量數據后，500 億市值的標的也有較好回報。

9、國企、民企的屬性差別對并購重組的影響沒有顯著不同。

10、牛市時，定增事件多發，定增收益高。熊市時定增收益下降，定增事件少，定增總額下降。

11、股市估值高時，大股東同樣的現金或資產注入將換回較少的股比，所以大股東參與定增的意愿降低，而機構投資者現金參與定增的比例較高。

股市估值低時，上市公司估值也較低，大股東參與定增的意愿較高。因而大股東參與定增的比例可以是一個有效的觀察指標

12、如果企業的實力越強,市場對其并購后績效的預期就越高,投資信心就越有信心,如此便會拉動股價正方向的異常波動。企業所屬的行業所發揮的作用以此類推,有前景的朝陽行業中出現的并購重組給投資者以更多的想象空間,其預期會高,投資信心也相對較高,對股價上升的拉動作用也會更大。

13、混合并購給市場的信心要大于其它的并購方式。混合并購企業能獲得更廣泛的市場、節約成本、達到資源的有效配置、更有效規避行業風險和破產風險等等的優勢都使混合并購獲得的投資信心大于普通的橫向或縱向并購。所以,如果企業并購績效有良好的預期,并購后企業股價會有所上升,如果其并購后運營狀況趨優,其股價在長期內都會有比較穩定的漲幅。

上市公司并購重組目的就是要提升上市公司質量與盈利能力，只有這樣的并購重組才有可能使上市公司真正實現做大做強的目的。如果并購進來的是劣質資產，持續盈利能力堪優，既不利于提升上市公司的投資價值，也會損害到其它股東的權益，被否就在情理之中了。

注：本文部分內容根據以下書籍或文章等公開內容進行整理：

1、深圳證券交易所創業企業培訓中心《上市公司并購重組問答》（第2版）；

2、經濟都市《我國企業并購的發展背景，存在意義，以及國內外并購都是什么樣？》

3、嘉域商業顧問發布的《2021年A股上市公司并購重組年報》；

4、普華永道發布的《2021年中國企業并購市場回顧與2022年前瞻》；

5、張樹東《我國企業多元化經營成功者少，失敗者多，歸根結底是缺乏核心競爭力》；

6、并購產業聯盟《并購市場狀況及未來展望》；

7、法盛金融投資：并購 | 一文讀懂上市公司并購重組的交易方案設計；

8、洞見資本：【洞見干貨】上市公司并購重組的交易方案設計！

9、新財富學院《干貨|如何利用并購重組對股價的影響規律選股？》；

10、零八二三-月華劍士《上市公司并購重組規則體系》。

來源:生活資訊網