A股流動性的有效觀察指標是什么(判斷流動性的指標)

核心觀點

引言

什么是股票市場流動性度量指標？流動性如何影響資產價格？大家較為熟悉的說法是十年期國債是無風險利率的標尺，股債蹺蹺板效應也被認為是主要傳導路徑。常識真的可靠嗎？本文試圖討論：第一，A股市場的流動性有效觀察指標是什么；第二，下半年流動性指標上行，哪些行業受益，哪些行業受損。

常識并不可靠

第一、“股債蹺蹺板”效應并不存在。股票市場更多受到宏觀流動性影響，包括M2、社融及貸款量價等指標，債券則更多受SHIBOR、質押式回購利率等微觀流動性影響，兩者的反向變化發生于由于其影響宏微觀因子的背離，“股債蹺蹺板”并非由于股債市場間資金此消彼長導致。第二，流動性和企業盈利負相關性不強，“貸款成本—企業盈利—股票價格”傳導效應并不顯著，主要由于貸款成本僅為企業盈利的一部分，貸款利率與企業盈利沒有完全的負相關性。第三，通過對比歷史上4輪牛熊切換時期的流動性指標變化，發現社融、M2增速在2015年后對股價指示作用降低，代表實際融資成本的貸款利率與股票價格表現出較強一致性，且這種一致性目前仍在持續。

貸款利率的影響路徑為“貸款利率-資本開支-企業景氣度-股票價格”

觀察發現，貸款利率對于資本開支具有明顯領先性（領先約6個月），貸款利率下行時期，企業加大融資進行業務擴張，企業景氣度上升進而帶動股票估值、價格抬升。行業來看，當貸款利率上行，“融資需求大+負債水平高”行業受沖擊最大，地產周期和金融周期高度同步，房地產及其下游的建筑材料、建筑裝飾行業估值與貸款利率負相關性較強；另外，交通運輸、公用事業、有色金屬、輕工制造、通信、采掘、化工這類資產負債率較高行業估值受流動性沖擊較大。

緊信用周期下名義貸款利率邊際上行

2021年3月貸款加權平均利率、LPR加點合計均較2020年12月上行。金融危機后國內共有三輪貸款利率上行期（2010.1-2011.8、 2013.1-2014.4、 2017.1-2018.5）。與當前可比的是第一/三兩段，在政策利率調升半年內，兩段期間貸款利率上浮占比分別抬升8.0、11.7個百分點；且自政策利率調升開始時點起算，貸款利率上行持續時間長達1.5年及以上。考慮到2021年中我國仍保持“穩字當頭”政策基調，預計年內LPR加點占比抬升幅度不大，但后續將持續較長時間。

關注貸款利率上行對行業的結構性影響

估值負面沖擊較大的行業：一是負債率較高行業，篩選資產負債率最高的10個行業（統計時間截至2021年4月），包括交運、公用、有色、采掘、化工；二是金融相關行業，主要包括非銀和綜合；三是地產后周期行業，因地產周期與金融周期同步性，房地產、建筑、建材、家居等行業在信用收縮時期受沖擊較大。相對受益的行業：主要是負債率較低（資產負債率排名后50%）、周期性較弱的行業，具體包括機械設備、電氣設備、紡織服裝、電子等中游行業。另外，輕工、鋼鐵行業與普遍認知有所差異，輕工行業資產負債率不高，但仍對流動性敏感；鋼鐵行業屬于高負債率行業，其估值更多受到監管政策、產量的影響，對流動性的敏感度低于市場預期。

風險提示

行業景氣度不達預期，宏觀經濟超預期波動，疫情發展超預期，政策推進不及預期。

正文

01 流動性對股票市場的影響路徑

理論上來說流動性向股票市場的傳導存在以下三條路徑：一是資產價格路徑，也即常被提及的“股債蹺蹺板”，二是企業盈利路徑，三是資金供給路徑。

1.1 資產價格路徑：“股債蹺蹺板”效應并不總是明顯

“股債蹺蹺板”觀點由來已久，從市場實際情況來看，“股債蹺蹺板”效應在2009-2010年、2012-2013年及2017-2019年較為明顯。究其原因，主要是債券價格主要受到銀行間資金利率水平影響，股票價格主要受到宏觀層面流動性的影響。由圖2可知，“股債蹺蹺板”現象較為明顯的三個階段，以 M2為代表的宏觀流動性和以DR007為代表的銀行間流動性出現背離，“股債蹺蹺板”效應是宏微觀流動性變動的結果，并非由于股債市場間資金的傳導。

圖1：“股債蹺蹺板”效應

圖2：宏微觀流動性背離階段

資料來源：WIND、研究所

1.2 企業盈利路徑：借貸成本下行對企業盈利影響有限

從市場表現來看，利率下行的階段主要有2007-2008年和2011-2015年，在此期間工業企業財務費用增速的確出現下降，但是企業利潤增速仍呈波動態勢，這主要是因為借貸成本為企業盈利的一部分，貸款利率與企業盈利沒有完全的負相關性。

圖3：貸款利率上行抬升企業成本

資料來源：WIND、東興證券研究所

1.3 資金供給路徑：貸款利率對股價指示效應最為顯著

資金供給路徑是指股票市場流動性充裕將帶動股價上漲，我們對比了多個流動性量、價指標與股票價格走勢的一致性。量指標方面，2015年后M2對股價幾乎失去指示性，社融存量增速也在2016-2018年期間與股價出現明顯背離。價指標方面，銀行間資金面對股票市場影響較小，但代表實際融資成本的貸款利率與股票價格表現出較強一致性，且這種一致性目前仍在持續。

圖4：流動性“量”指標與股價走勢一致性

圖5：銀行間流動性“價”指標與股價走勢一致性

資料來源：WIND、東興證券研究所

圖6：貸款“價”指標與股價走勢一致性：貸款利率

圖7：貸款“價”指標與股價走勢一致性：貸款利率上浮占比

資料來源：WIND、東興證券研究所

02 貸款利率對于股市流動性的影響路徑分析

2.1 從貸款利率-資本開支-企業景氣度-股票價格的傳導鏈條

貨幣寬松環境下，企業景氣度抬升帶動股票價格上行。2008年金融危機后，人民銀行下調存款準備金率以促進經濟恢復，貸款利率上浮占比自2008年8月開始下行，企業資本開支增速自2009年3月開始逐漸上行，上證綜指在2009年初至8月期間持續上漲。2011年GDP增速大幅放緩，人民銀行于2012年2月、5月兩次下調存款準備金率，資本開支增速自2012年9月持續上行至2013年3月，2013年初上證綜指也出現上漲。

圖8：資本開支與景氣度較為同步

圖9：景氣度與上證綜指同步性

資料來源：WIND、東興證券研究所

貸款利率對于資本開支領先性更加明顯。貸款利率對于資本開支具有明顯領先性，從貸款利率對固定資產投資數據上的領先性來看，固定資產投資分為建筑安裝工程、設備購置及其他費用，其中建筑安裝工程占比達到70%以上，通常可以用建筑竣工面積觀察建筑安裝工程投資增速，貸款利率上浮占比拐點領先建筑竣工面積增速約1年時間，銀行間資金利率對于資本開支領先性則較為模糊。企業在決定是否增加資本開支的依據更多來自于其對于經濟、貨幣環境的實際感受，一是金融周期往往領先于經濟周期，銀行間資金利率下行時往往實體經濟起色并不明顯，企業增加資本開支動力不強；二是由于銀行間資金利率與實際貸款利率傳導的時滯，企業更多在貸款利率實際下行時才開始逐漸擴張資本開支。

圖10：貸款上浮占比領先建筑竣工面積

圖11：SHIBOR、R007對于資本開支領先性弱于貸款利率

資料來源：WIND、東興證券研究所

2.2 貸款利率對股票市場各板塊影響路徑：融資需求大+負債水平高

貸款利率與房地產、金融行業估值相關性最強。房地產行業通過高杠桿獲取資金，導致地產周期和金融周期高度同步，房地產行業下游的建筑材料、建筑裝飾行業估值也因此與貸款利率負相關性較強。金融行業本身就受到金融周期的影響，其中綜合行業屬于多元化經營的投資主體，資金需求也相對較大；非銀金融盈利在貨幣收緊環境下投資收益降低。

圖12：貸款利率對房地產及下游產業估值相關性顯著

圖13：貸款利率對金融行業估值相關性顯著

資料來源：WIND、東興證券研究所

圖14：房地產周期與金融周期同步性

資料來源：WIND、東興證券研究所

債務水平較高行業受貸款利率影響較大。我們選取四段貸款利率上浮占比抬升階段：2010年2月-2010年8月、2010年12月-2011年8月、2013年1月-2014年4月、2017年1月-2018年5月，將四段上行區間的貸款上浮占比數值與各行業估值進行相關性分析，發現交通運輸、公用事業、有色金屬、輕工制造、通信、采掘、化工與貸款利率上浮比例負相關性較強。交通運輸、公用事業、有色金屬、輕工制造（造紙）、通信、采掘、化工平均資產負債率分別為62.51、62.88、64.23、57.74、57.80、59.46、61.36，除輕工制造（造紙）、通信行業外，全部為資產負債率前10的行業。

表1：貸款利率上行期間各行業估值相關系數

資料來源：WIND、東興證券研究所

圖15：歷史平均資產負債率前十行業

資料來源：WIND、東興證券研究所

03 流動性及下階段股票市場展望

3.1 貸款利率展望

緊信用逐漸得到印證，下階段名義貸款利率將邊際上行，年內幅度不大但持續時間較長。2021年3月貸款加權平均利率、LPR加點合計分別較2020年12月增長0.07個、3.50個百分點，名義貸款利率邊際上行逐漸得到印證。金融危機以來貸款利率上浮比例共有三段上行周期，分別是2010.1-2011.8、2013.1-2014.4和2017.1-2018.5。疫情后流動性收緊也大概率通過調升政策利率實現，因此2010.1-2011.8、2017.1-2018.5期間與當前情況更可比。在政策利率調升半年內，兩段期間貸款利率上浮占比分別抬升8.0、11.7個百分點；且自政策利率調升開始時點起算，貸款利率上行持續時間長達1.5年及以上。考慮到2021年中我國仍保持“穩字當頭”政策基調，預計年內LPR加點占比抬升幅度不大，但后續將持續較長時間。

圖16：貸款基準利率上浮占比合計及LPR加點合計

資料來源：wind、東興證券研究所

圖17：社融增速與貸款基準上浮比例呈反向關系

資料來源：wind、東興證券研究所

3.2 流動性沖擊下的股票市場估值展望

估值受影響最大的行業一是交運、公用、有色、采掘、化工等負債率較高行業（2021年4月資產負債率前10大行業）。上游資源品行業普遍資產負債率較高，流動性收緊將降低以上行業景氣度預期，進而影響股票市場估值。二是包括房地產、建筑、建材、家居在內的地產后周期行業。三是金融相關行業，主要包括非銀和綜合，一旦緊縮周期開啟市場會首先調降該類行業估值預期。

中游行業或相對受益。機械設備、電氣設備、紡織服裝、電子受貸款利率上行影響較小，與其自身負債率較低且位于制造業中游、周期性表現較弱有關。

輕工、鋼鐵行業和市場認知有所不同。按照申萬行業分類，造紙、印刷、家用輕工市值占比分別為輕工行業的21.8%、19.2%、57.4%（統計時間為2021年6月24日）， 2021年4月資產負債率分別為58.3%、46.03%、56.91%。其中造紙屬于高負債率行業，家具制造業屬于地產后周期行業，但印刷行業稀釋了輕工行業的資產負債率，即便整體來看輕工行業資產負債率不高，仍應將其視為流動性敏感行業。鋼鐵行業恰恰相反，監管機構經常會視經濟環境變化對鋼鐵產能作出直接指導，雖然鋼鐵行業屬于高負債率行業，其估值更多受到監管政策、產量的影響，不應將其簡單視作流動性敏感行業。

圖18：2000-2008年鋼鐵產量與估值對比

圖19：2011-今年鋼鐵產量與估值對比

資料來源：WIND、東興證券研究所

表2：貸款利率上行階段各行業資產負債率表現

資料來源：WIND、東興證券研究所

風險提示

政策推進不及預期，宏觀經濟下行超預期，市場波動超出預期

風險提示

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來源:生活資訊網