套期保值的作用？國人股指期貨保持一種平常心和冷靜(一)_e操盤

國人如今對套期保值的概念和市場操作漸漸熟悉起來了。按照最經典的解釋，期貨市場的作用就是轉移價格風險，利用期貨合約作為將來在現貨市場上買賣現貨的臨時替代物，即在買進或賣出現貨的同時，在期貨市場上賣出或買進同等數量的期貨,在現貨與期貨之間、近期和遠期之間建立一種對沖機制，以使價格風險降低到最低限度。從理論上說套期保值的作用套期保值的作用，在相關的兩個市場中反向操作，必然有相互沖銷的效果。但是，一旦交易的標的是證券而非商品時，情況就發生了變化，套期保值出現風險的可能性加大了。

在大家翹首以待股指期貨的時候，筆者特別提出這一點來討論，實在是希望各方對股指期貨保持一種平常心和冷靜。

稍稍梳理一下，造成套期保值風險的主要有以下幾種因素：

首先是噪音交易者會加劇誤價程度。當證券市場現貨交易出現錯誤定價時，由于噪音交易者的存在，理性交易者利用誤價來期貨套利的行為可能在短期內加劇誤價的風險。因為證券現貨價格與期貨價格的偏差永遠存在套期保值的作用，即使用替代券種，理性交易者套利操作時仍會面臨當初低估股價的噪音投資者越來越悲觀的影響而使股價下跌更深的風險。股價的表現不僅與公司內在價值相關，還與投資者的心態情緒有關，一旦股價脫離價值，噪音交易者會認為股價未來運動將會加劇這種偏離，以對現貨證券價格“誤價”程度判斷為基礎的證券期貨（如股指期貨）的保值行為因而會有不小的風險。

其次，智力和資本的分離加劇了保值的風險。證券市場上存在“智力和資本分離”的現象，很多在期市套利的理性交易者是基金管理人，無論是公募基金還是私募基金，都是為別人理財，如果管理人利用某種誤價（如現券市場價格過低）買入現貨，在期貨市場上賣空，因為噪聲音交易者的買賣行為在短期內加劇了現券下跌風險并造成賬面損失，投資者（持有人）可能會斷定管理人不能勝任其職責，并抽回資金（比如開放式基金提前贖回）。經歷短期的損失后，眼看著自己的財產被蠶食，持有人會要求歸還（贖回）資金（份額），這將使管理人的窘境雪上加霜。持有人的這種行為，非但不能渡過現券短期損失的難關，而且迫使管理人不得不過早地套現，而這又將加大投資的風險，即在現券市場低價出售，此時當其他理性交易者在看多而使得期貨價格上升時，便會造成現貨期貨同時做錯的窘境。

再次，賣空機制加劇了套期保值的風險。機構套期保值的策略困境與賣空（融券）證券有關，而賣空是套利者為了防范基本面風險必須采取的行動。對于相當大一部分資金管理人（尤其是養老基金和公募基金管理人）來說，融券做空的限制很大。對于允許做空的資金管理人（比如對沖基金管理人）套期保值的作用，即使出現行情過分上升，如果要賣空的證券的供應不能滿足要求套期保值的作用，可能仍然無法做空。即使能夠做空，套利者也無法保證自己能夠不斷借入足夠的證券，維持到誤價得到矯正且自己開始賺錢的有利時機。如果原有的主人想要收回證券，套利者將不得不在公開市場上以不利的價格買進證券平倉。因此，滬深股市即使有了融券做空機制，機構想要利用做空機制套利，未必能夠成功。

還有，市場信息的不對稱造成的套利風險。套利可能受到限制的一個確定因素是，即使存在誤價，由于信息不對稱，套利者也常常無法用科學的標準確定誤價是否真的存在。現實中的套期保值會涉及到大量的風險，這些風險將使基本價值的偏離繼續存在下去。 因此，套期保值者將暴露在風險之下，因為現貨市場誤價不會因單個套期保值者在誤價的證券上建立一筆大額頭寸而消除；同時，證券基本面風險為系統風險，因此不能通過建立很多頭寸加以分散，誤價不會因大量投資者各自在誤價證券持倉量中增加頭寸而消除。

最后是專業能力的限制。大量不同類型的個人無法參與矯正誤價的保值，因為保值需要大量信息資源和研究能力，這只有少數訓練有素和公關能力的專業人員才具備，因此，獲悉保值機會也要付出成本，只有少數管理人能夠隨時確知這種機會的存在。有時，上市公司老總相信公司的股票價值被投資者高估，他會以有吸引力的價格發行額外的股票（增發或配股）為公司牟利。但是，上市公司老總幾乎無法確信市場是否高估其公司股票，如果認為公司股票被高估而實際情況并非如此，上市公司發行新股就會偏離其改善資本結構的目標，徒然增加成本而無法獲得任何收益。

(銀河基金管理公司市場總監)

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