美國掉期執行設施(SEF)的可鑒之處

全球金融危機之后，美國和歐盟均加強了對場外衍生品市場的監管。美國監管機構把衍生品交易平臺分為掉期執行設施（SEF）和指定合約市場（DCM）。
SEF定義、背景及進度
美國多德-弗蘭克法案確定建立掉期執行設施（SEF）。SEF被定義為受監管的設施、交易系統或平臺。在這一平臺上，多個參與者都具有接受由該設施的多個參與者供應的買賣報價，并執行或交易掉期合約的能力。根據SEF規則，不論這些平臺供應什么產品，也不論是電子化的還是人工喊價的，任何由一個以上參與者使用的設施都需要注冊為SEF。
由于場外衍生品市場監管缺失，尤其是CDS（信用違約互換合約）、CDO（債務抵押債券）等場外衍生品泛濫，被指責是導致2008年全球金融危機發生的主要原因，因此，加強場外衍生品市場監管成為后危機時代全球金融改革的重點。多德-弗蘭克法案把美國的衍生品交易執行設施（DTEF）、豁免商業市場（ECM）以及豁免交易市場（EBOT）全部納入一個新建的互換執行設施（SEF）之中，以便集中監管。SEF將不僅成為一個龐大的（（（連通）））各大交易所、投行和其他相關金融機構的電子化中樞網絡，而且也將成為美國金融市場運作的一個核心機構，以及有利于美國經濟發展的重要組成部分。
按照多德-弗蘭克法案精神，根據掉期執行設施的特點以及監管指定合約市場的經驗，在認真考慮哪些SEF核心原則有利于監管者、能夠供應法律確定性以及使市場更加明晰，哪些SEF核心原則有利于靈活地引導市場或符合實際操作的基礎上，2011年1月7日，CFTC提出了SEF的一攬子規則、指引，包括注冊、監管和操作規定。
2013年5月16日，CFTC采用了適用于受監管的SEF注冊和運作的最終規則和指引。
2013年10月至2014年2月15日是北美主要的衍生品市場參與者落實與SEF運作的相關事務，并通過一個或多個SEF管理其場外衍生品掉期交易的開始階段。
2014年2月15日是對某些掉期合約實施強制交易執行規定的生效日。
截至2014年4月15日，一部分固定浮動利率掉期（IRS）和未分層的信用違約掉期（CDX）已經可以交易。
SEF的基本功能分析
CFTC的要求
對于強化場外市場的監管來說，多德-弗蘭克法案的主要目的是，增加掉期市場交易前后的透明度。掉期市場的交易前透明度是指為市場供應交易執行前的掉期交易信息，包括買賣報價、擬成交數量以及其他相關信息。好處為，一是降低投資商、消費者以及掉期交易的成本；二是降低掉期市場對經濟發展的風險；三是提高保護市場參與者及公眾利益的市場信譽。交易后透明度是指確保廣大的市場參與者通過完成每筆掉期交易后向市場供應成交信息，能夠獲得價格和交易量信息。
除了增加市場透明度外，多德-弗蘭克法案還建立了一個廣泛的掉期執行設施的監管框架，包括注冊、運行和規則要求。
標準化和流動性選擇
實踐證明，交易所交易的產品標準化程度較高，因此具有持續的流動性。而場外雙邊交易的產品標準化程度較低、流動性較小。為了平衡標準化與流動性之間的關系，SEF采取的是在要求采用多邊報價、電子交易模式基礎上，選擇場外市場標準化程度較高、流動性較大的產品首批上市交易。一是可以為建設高度透明的場外掉期交易市場奠定基礎。二是容易實現強制具有充裕流動性和標準化的掉期交易產品在掉期執行設施或指定的合約市場交易。三是選擇的交易產品的標準化程度雖不及交易所交易的產品，但比雙邊交易高，合約經分級歸類后，標準化適中。因此，可以確保在SEF交易平臺上具有適中的流動性。總之，SEF交易方式與交易標的的標準化和流動性相適應是運行SEF系統的可行性基礎。
基本功能
根據以上分析，掉期執行設施至少可以體現交易、執行以及處理和確認等三個基本功能。一是交易功能。在流動性適應的情況下，它可以通過多對多的掉期交易，由計算機自動匹配雙方的掉期交易。二是執行功能。在流動性不足或不能撮合交易的情況下，對手方通過“訂單記錄”或“要求報價”方式輸入其買賣訂單，或經協商，調整條款內容，執行交易。三是在流動性缺乏或不能執行交易的情況下，掉期交易處理和確認功能。
SEF的監管與進展
監管
1.SEF的審批情況。根據現行的SEF最終規定，這一平臺需要向CFTC供應能夠按照CFTC制定的一套核心原則和指引運作的文件辦理注冊手續。
自2013年7月30日彭博附屬公司（Bloomberg SEF LLC）成為首個獲批供應多資產掉期工具的交易平臺開始至今，共有24家公司申請掉期執行設施（SEF）資格，其中獲得“臨時注冊”資格的SEF為22家，另有2家處在審批中。
“臨時注冊”的SEF必須證明自己能夠持續遵守美國商品交易法案的條例和美國商品期貨交易委員會的規定。之后，美國商品期貨交易委員會將對“臨時注冊”的SEF運行實質性審查，確定是否批準其“完全注冊”的申請。
美國商品期貨交易委員會批準這些公司掉期執行設施資格申請表明，美國將為場外掉期和衍生品的全球標準化開辟道路。
多對多模式是實現增加透明度的關鍵因素。一對多（一個經銷商）的平臺，發起單位是所有在平臺上執行的掉期合約的交易對手，交易的流動性受限于單一的供應者。SEF必須準許在多于一個應價中用多于一個報價對掉期條款運行估值。
2.交易產品的管理。按照CFTC規定，SEF可以上市各種掉期產品。由CFTC注冊的實體上市新產品需要自我認證并獲得批準。
一是“可供交易”。如果SEF要上市需要清算的交易產品的話，SEF就要向CFTC上報“可供交易”的確認。做出這一確認的程序需要SEF考慮：是否有產品買家和賣家，交易的頻率或規模，交易量，市場參與者的數量和類型，買賣價差，潛在的公司數量以及供參考的出價和報價等因素。
SEF的“可供交易”的確認可以按照規則批準程序，或快速認證程序提交CFTC。按照規則批準程序，CFTC的審批時間為90天。在快速認證程序下，如果CFTC在10天內無異議的話，那么，SEF的確認決定將視為通過。
如果要執行那些遵守強制清算規定的掉期交易的話，就必須在SEF或DCM運行。但是，如果SEF或DCM未將掉期合約申報成為“可供交易”的合約，或者掉期合約獲得清算豁免的話，那么，掉期合約就不必在SEF交易。
要想讓一個掉期合約“可供交易”，SEF必須找到一個自己要上市或要供應交易的，受強制清算規定的掉期合約，基于預先定義的標準做出決定，并提交到CFTC。
一旦某個掉期合約被批準，或被認證為“可供交易”的合約，那么，所有其他的上市該掉期合約的SEF和DCM都必須使該掉期合約成為“可供交易”的合約。如果該掉期合約在此之后是由雙方自行交易的，那么，市場參與者即違犯了執行強制交易的規定。
二是受監管交易和準許的交易。掉期交易分為兩類：受監管的交易（受規則限制的交易）和準許的交易（不受清算和交易執行要求，無流動性或定制掉期或大單交易限制的交易）。受監管的交易或者在訂單記錄系統中完成，或者在報價要求系統（RFQ）中完成。
任何涉及受限于強制交易執行規定的掉期合約的交易都稱為“受規定的交易”（Required Transaction）。在SEF運行的“受規定的交易”必須采用下述“底線執行方法”（Minimum Execution Methods）之一執行：
三是訂單記錄。所有的參與者都可以輸入、查看其他參與者的買賣報價，并據此交易。
四是要求報價。市場參與者可以要求兩個或更多的市場參與者供應買賣報價。
SEF可以上市“不受規定的交易”(not Required Transactions)，為這類掉期交易供應方便，且執行方式不受限制。
3.SEF監管分工。一是美國證券交易委員會負責監管以證券為基礎的互換交易。例如，證券互換和信用違約互換。二是商品期貨交易委員會負責監管范圍更廣的場外衍生品交易，包括利率掉期、與商品相關的掉期和特定的外匯、信用違約掉期和股票掉期等。三是美國全國期貨協會（NFA）負責供應交易行為監察、市場監察、違規調查、紀律處分、財務監督、稽查評審、糾紛調解和申報等監管服務。所有的掉期交易商和主要掉期參與者都必須成為美國全國期貨協會會員才能開展掉期業務。
運行
1.上市合約：5家公司上報的利率掉期、信用違約掉期兩類掉期合約已成為“可供交易”合約。也就是說，現在SEF上市交易的產品是這兩類合約。合約條款也是標準化的，其內容包括：貨幣種類、浮動利率指數、開始交易種類、支付頻率、天數計算方法、支付/重置頻率、名義價值、固定比率、期限、節假日日歷、工作日、有效期等。
2.清算機構：現在，CFTC網站顯示衍生品清算機構（DCO）為25家。其中，在CFTC注冊的衍生品清算機構（DCO）為14家，未運行的4家，待批的1家，空缺為6家。
3.數據存儲庫：現在已經在美國商品期貨監管委員會（CFTC）獲得注冊批準的掉期數據存儲庫有4家——彭博掉期數據存儲庫、美國證券托管結算公司數據存儲庫、芝加哥商業交易所集團數據存儲庫、洲際交易所數據存儲庫。
4.掉期交易商和主要掉期參與者：根據美國全國期貨協會最新資料（截至2014年8月13日），在CFTC臨時注冊的掉期交易商（自己是掉期交易商、掉期做市商，或用自己賬戶與對手方運行掉期交易的人）為104家；在CFTC臨時注冊的主要掉期參與者為2家（每年掉期交易的名義價值超過80億美元的交易商可能被認定為“掉期交易商”或“主要掉期參與者”，需要按規定運行注冊）。
掉期交易商的界定范疇包括銀行、對沖基金和其他衍生品買賣方等市場參與者。根據多德-弗蘭克法案，掉期交易商的定義主要依據實體與交易對手方的相互作用，涉及傳統交易與做市行為，而主要掉期參與者的定義使用了數量界限來鑒定那類非掉期交易商卻持有大量掉期頭寸，可能對美國金融市場形成系統性風險沖擊的機構。掉期交易商必須接受來自CFTC與SEC等部門的多項監管，其中包括向交易所注冊、報告交易情況、接受資本與保證金特別要求、完善經營行為準則、企業管理水平以及公司章程設定等方面。
5.SEF的交易情況。根據FIA對19個SEF的統計，去年1—8月，SEF總名義交易額約62萬億美元。其中，利率掉期約53萬億美元，占總交易額的86%。62萬億美元的SEF總名義交易額不到全球場外衍生品年交易規模700萬億的10%。
電子交易平臺建設進展
盡管歐盟已從政策上增設了適用于場外衍生品電子交易的新型交易平臺，但因交易機制、頻率、主體等問題的不確定性，仍未出臺細則及啟動注冊監管程序。現在，全球僅美國啟動了對場外衍生品電子交易平臺的認證及強制交易要求。
現在美國有20家用于場外衍生品交易的SEF已通過審批，主要由大型經紀商及期貨交易所組成。自2013年10月美國SEF投入運營以來，SEF平臺利率衍生品累計成交金額達20.63萬億美元，共有約57.69%的利率衍生品通過SEF達成交易；2014年2月實施強制交易后，該比例上升到59.87%。