基金gp與基金lp區別(基金的優先級和劣后級)？

小汪說

并購基金的并表與出表對上市公司意義重大，靈活的并表出表操作可以使上市公司有效調節利潤，如上市公司在行業周期底部或是標的尚處于初創期通過設立并購基金收購標的公司，此時標的公司可能處于虧損狀態，并表將對上市公司的利潤產生不利影響。

而當行業進入上升周期或標的業績開始穩定，標的公司扭虧為盈，此時并表則會增加上市公司的利潤，使上市公司報表更“好看”。

并購/產業基金能否并表，核心是一個控制權的問題。

并購基金雖然可以有多種形式，但有限合伙型的并購基金，在控制權認定和應用上，更為靈活、更有彈性。

200節線上課中的并購基金專題已經對并購基金并表出表問題進行了詳盡的分析，究其原因，是有限合伙型企業作為兼具資合與人合屬性的主體，控制權的認定并不受其出資比例的影響，更主要由合伙企業章程約定。

比如說：

……

等等，以上種種因素，均有可能影響產業/并購基金的控制權認定。

因此，善于利用這種并購基金的特性，通過調整并購基金的會計處理，上市公司對于利潤有較大的調節空間。利用并購基金的出表及并表，上市公司可以調節自身利潤。

01

并表出表：上市公司有多大自主權？

1.1

梅泰諾：LP如何對并購基金并表？

2015 年2 月27 日，梅泰諾與嘉業工業、上海瑾益及德廣盛安共同發起設立產業基金上海錦阜。由德廣盛安擔任合伙企業的普通合伙人/管理人。梅泰諾作為LP出資9700萬，持有32.33%出資額，德廣盛安作為GP，出資300萬，持有1%出資額；其余合計出資2個億，持有66.67%出資額。（梅泰諾現已更名為數知科技）

根據合伙協議，產業基金有如下安排：

（1）投資方向方面，有明顯的上市公司主導屬性，合伙企業在進行投資時應當遵循下列原則：

第一，合伙企業的資金將根據梅泰諾發展戰略，將公司遴選提供的標的作為投資對象。

第二，合伙企業不允許投資 VC 和早期 PE 階段等高風險投資項目，合伙企業的投資項目限于為梅泰諾鎖定其未來擬通過現金、發行股份收購的并購標的，或為梅泰諾超出發行股份限額外的并購項目提供配套資金。

第三，在合伙企業確定的并購投資方向范圍內，合伙企業將根據投資對象的資產、營收、利潤、人員、管理、品牌等相關情況，對投資對象進行評估，依據穩健原則，尋找持續盈利能力穩定或中長期具有較大增長潛力的標的進行投資，優先收購梅泰諾或其控股股東推薦的項目。

（2）經營管理方面：執行事務合伙人德廣盛安為并購基金唯一執行事務合伙人。同時，合伙企業設投資決策委員會，負責對合伙企業的項目投資與退出及其他重大事項作出決策。投資決策委員會成員由五人組成，其中嘉加工業委派二人，梅泰諾委派三人，委員會所作出的所有決策需全體委員會成員五分之四及以上書面同意方可通過。

（3）退出安排：合伙企業參與或收購標的后，將對其進行孵化和培育，待培育成熟、業務發展穩定后，在符合條件情況下，由梅泰諾優先進行收購，并購基金投資實現退出。在并購基金存續期內，若合伙企業無法通過并購、IPO、定向增發等方式實現退出，梅泰諾有義務按約定在一定期限內一次性受讓嘉加工業、上海瑾益認購的合伙企業的份額。

從上面并購基金的投資方向、經營管理和退出方式約定可以看到，這一并購基金的運作是僅僅圍繞梅泰諾展開的，那么，梅泰諾作為并購基金LP，是否擁有對并購基金的控制權呢？

在其2015年年年報中，梅泰諾將對并購基金的投資分類為以成本計量的可供出售金融資產，即梅泰諾認為其不僅無法對并購基金實施控制，而且不具有重大影響。由成本計量，主要是由于并購基金投資標的一般沒有公開市場，公允價值較難獲取，根據《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》（2006版）：在活躍市場中沒有報價且其公允價值不能可靠計量的權益工具投資，以及與該權益工具掛鉤并須通過交付該權益工具結算的衍生金融資產，應當按照成本計量。

對于按照成本計量的金融資產，初始成本即為可供出售金融資產的投資成本，并購基金后續的收益與虧損不會在上市公司財務報表中反映。

不過，后續梅泰諾又通過收購其余LP份額的方式，對并購基金實現了并表。

2017年4月22日，梅泰諾發布公告稱，合伙企業2年存續期已滿，梅泰諾決定收購嘉業工業、上海瑾益持有的并購基金1.5億、0.5億份財產份額，收購價格為2.5億（嘉業工業和上海瑾益2年合計獲得25%收益率）。

本次交易完成后，合伙企業的募集資金總規模不變，其中德廣盛安持有財產份額為300萬元、上市公司作為有限合伙人持有財產份額為2.97億元，占出資額比例的99%。

在2017年半年報中，梅泰諾將并購基金納入合并范圍。從梅泰諾2017年年報中可以查詢到，梅泰諾在年報中將上海錦阜并表，增加上市公司合并報表層面凈利潤365.26萬元。

從梅泰諾這個案例我們看到，并購基金控制權安排的靈活性，這一案例中，GP本質上相當于一個“代理人”，而其余兩方LP則本質上是一個債權屬性出資。

所以說，并非GP就一定控制并購基金，也并非LP就一定不控制并購基金，并表出表的關鍵還是要結合合伙協議的具體規定。

1.2

天夏智慧：劣后級LP為何不并表？

從前面梅泰諾的案例我們可以看到，判斷并表出表時，合伙協議很重要，合伙人性質相對反而并沒有那么重要。但是呢，在天夏智慧的案例中，我們又有了不一樣的發現，作為劣后級LP的天夏智慧子公司，同樣負有回購義務，但是并沒有對并購基金并表。

案例主體：上市公司天夏智慧、全資子公司天夏科技、產業基金。

2017年6月，天夏智慧發布公告，全資子公司天夏科技與華潤信托、睿民投資共同成立產業基金，天夏科技作為劣后級LP，出資6300萬，持有31.5%的出資額。華潤信托為優先級LP，出資1.33億，持有66.5%合伙份額，睿民投資為GP，出資400萬，持有2%合伙份額。

根據合伙協議，合伙企業的目的包括降低天夏科技在實施產業并購和投資時的財務風險。

合伙企業設投資決策委員會全部成員由普通合伙人委派一人，天夏科技委派一人，華潤信托委派一人，審議項目至少需要獲得兩名投資決策委員會委員同意方可做出投資決定，其中必須包含天夏科技委派的委員的同意。

收益分配與虧損分擔方面，優先級LP享有年化 7.67%收益。天夏智慧對華潤信托出資負有回購和投資收益及實繳出資額差額補足義務；華潤信托有權根據杭州銀行股份有限公司指令要求天夏智慧于合伙企業存續期限屆滿（含延長期）前30個工作日無條件受讓其持有的標的份額。

此外，合伙協議還約定了并購基金退出時上市公司的優先購買權。根據約定，合伙企業通過出讓股權、出資份額或資產退出的，合伙企業應促使天夏智慧在同等條件下享有被投資企業股權、出資份額或資產的優先購買權。

總結一下，天下科技為并購及基金劣后級LP，持有31.5%出資額，在投資決策委員會中委派一名成員，有一票否決權，同時并購基金退出時其享有優先購買權并對優先級LP負有回購義務及差額補足義務。

如果參考上面梅泰諾的處理，是不是應該妥妥的對并購基金并表了呢？

但天夏智慧認為，其無法控制并購基金，不需將其并表。不過，天夏智慧不對產業基金并表也遭到了交易所的問詢，

第一，要求上市公司說明對于產投基金，普通合伙人和天夏科技是否為一致行動人，天夏科技是否可控制產投基金。

第二，說明你公司在產投基金中承擔的最大風險敞口，該風險敞口占產投基金的比例；若你公司不可控制產投基金，你公司擁有的決策或收益權是否與承擔的風險相匹配，該等安排是否有利于保護上市公司、中小投資者的利益。

第三，請你公司說明產投基金優先級份額的實質是否為你公司的借款行為，在你公司對優先級份額負有回購義務的情況下，是否仍能認定你公司不是產投基金第一大股東，僅持有31.5%的份額，不對產投基金形成控制，不需合并財務報表。

實際上，交易所問詢的引申意義就是：第一，GP是不是只是一個代理人；第二，LP是不是本質上為債權出資。

不過，根據天夏智慧的回復，其認為仍不對產業基金進行控制，并給出了如下理由：

第一，出資額比例不足50%。天夏智慧全資子公司天夏科技投資比例為31.5%，也不是第一大股東；

第二，投資決策機構里沒有過半數的表決權。并購基金投資決策委員會由3名成員，三個出資方各指派一名，雖然在投資決策機構里實際上擁有一票否決權，但在投資決策機構里沒有過半數的表決權，不能通過參與擬設立基金的經營活動來獲得可變回報，故對擬設立基金不形成控制。

（天夏智慧2017年年報資料截圖）

根據年報披露信息，2017年天夏智慧因并購基金虧損確認了275萬投資損失，若對并購基金并表，損失會進一步放大。

02

有限合伙企業出表并表的核心是什么？

據《合伙企業法》，有限合伙企業由普通合伙人（GP）執行合伙事務，有限合伙人(LP不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業。風險承擔上，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人對合伙企業債務以其出資額危險對合伙企業債務承擔有限責任。通常認為，如果合伙協議沒有特殊約定，GP控制有限合伙企業，但是，合伙協議有特殊約定限制GP控制權，那么GP不一定擁有控制權。

如：（1）GP在投資決策委員會中沒有席位，同時并購基金的投資和退出是由投委會來決定的，那么，GP不擁有并購基金控制權，可能只是一個代理人。

（2）對于結構化并購基金，若劣后級LP享有的可變回報的風險敞口最大，劣后級LP可能被認為擁有控制權。

投資決策委員會是并購基金的最高權力機構，決定并購基金的投資和退出，投資決策委員會如何設置及投票規則對于并購基金的控制權認定影響很大。

《企業會計準則第33號-合并財務報表》第二章第七條規定，“合并財務報表的合并范圍應當以控制為基礎予以確定。控制是指投資方擁有對被投資方的權力，通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。”

很多情況下，上市公司成立并購基金進行“過橋收購”，若并購基金由上市公司主導且上市公司享有最大的可變回報承擔最大的風險敞口，并對其他出資方承擔回購義務，一般認為上市公司對上市公司具有控制權。上市公司應該對該類并購基金進行并表處理。

03

出表并表的盈余調節空間

并購基金的出表并表安排，本質上還是為了實現管理盈余的效果。的確，會計處理的不同，帶來的盈余管理空間是極大的。

根據企業會計準則，我國上市公司對其他企業的股權投資按照兩種模式計量，對于具有控制、共同控制及重大影響的股權投資，分類為長期股權投資；不具有控制、共同控制或重大影響的股權投資，分類為金融資產。

長期股權投資按照對被投資單位的影響程度又可以控制、共同控制和重大影響，分別對應的是對子公司的投資、合營企業的投資和對聯營企業的投資。

如果能對被投資單位形成控制，則在母公司財務報表中按照成本法計量，在合并報表中需要將子公司的全部資產、負債、收入、利潤等進行完全合并。

對于具有共同控制和重大影響的長期股權投資，不進行并表，但當被投資單位出現盈利或虧損時，投資方需要確認相應的投資收益或損失。

對于不具有控制、共同控制或重大影響的股權投資，俗稱“三無投資”，上市公司應按照金融工具相關準則對這類股權投資進行確認。

根據舊版（2006年修訂版）的企業會計準則（企業會計準則第22號《金融工具確認和計量》（2006版）），“三無投資”被上市公司分類為可供出售金融資產及交易性金融資產。

對于可供出售金融資產，其公允價值的變動計入其他綜合收益（OCI），不影響損益，當可供出售金融資產被出售時，再將計入到其他綜合收益中的權益變動轉到當期的投資收益。這種處理方式也經常被上市公司作為調節利潤的方案。

對于交易性金融資產，其公允價值變動直接計入到投資收益，直接影響上市公司當期利潤。

根據我國最新的會計準則，企業對股權投資的會計處理規定如下：

但是對于被分類為以成本計量的可供出售金融資產的投資，就把初始投資成本視為可供出售金融資產的成本，而且，不反映后續被投資方的收益或虧損，只有被投資的價值出現大幅下滑時，才可能計提減值，對被投資方盈利情況的反映是極其滯后的。

而實務中，在并購基金尚未盈利前，很多上市公司也比較喜歡把對并購基金的投資分類為以成本計量的可供出售金融資產，把虧損攔截在表外。

需要指出的是，2017年，我國金融工具會計準則與國際會計準則趨同，相應進行了修訂，不具有控制、共同控制或重大影響的股權投資（“三無投資”）的分類模式出現了一定變化，金融資產由原來的四分類改為三分類，簡單理解，金融工具修訂前后金融資產的對應關系如下：

原來的“貸款和應收款項”“持有至到期投資”對應現在的“以攤余成本計量的金融資產”，交易性金融資產”對應現在的“以公允價值計量變動計入損益的金融資產”，“可供出售金融資產”對應現在的“以公允價值計量變動計入其他綜合收益的金融資產”。

不過，這只是一個簡化后的類比，并非完全正確，實際分類中要復雜的多，想進一步了解的小伙伴可以加入200節線上課。

根據2006年版的金融工具準則，可供出售金融資產類別既是一個“垃圾桶”，又是一個“利潤堰塞湖”。

說其為“垃圾桶”，是因為按照2006年版的金融工具準則，可供出售金融資產是一個剩余類別，如果一項金融資產不滿足其他三個類別的確認條件，上市公司就可以將這項金融資產確認為可供出售金融資產。

說其為“利潤堰塞湖”，是因為可供出售金融資產有很好的“儲存利潤”效果，如果一項金融資產被確認為可供出售金融資產，持有期間其公允價值的變動要計入其他綜合收益，不對損益產生影響。而當可供出售金融資產出售時，就可以把原來計入到其他綜合收益的公允價值變動再轉到損益里面，影響利潤。

通過這種方式，上市公司就可以實現利潤的“儲存”和“釋放”。

在新的金融工具準則下，“以公允價值計量且變動計入其他綜合收益（FVOCI）”的金融資產不再是一個剩余類別，二是需要滿足嚴苛的條件才能滿足FVOCI的確認條件，包括“管理資產的業務模式僅僅是為了收取合同現金流及出售”及“合同現金流僅僅是對本金和利潤的支付”。這意味著只有簡單的債務性投資才能夠被分類FVOCI。

但是，新的金融工具會計準則也沒有把利用FVOCI調節利潤的路堵死。

因為新的金融工具準則還給了企業公允價值選擇權，如果企業的權益投資不是以交易為目的，在初始確認時，企業可以做出不可撤銷的選擇權，將其作為FVOCI計量。

意味著企業仍可以選擇將權益投資指定為FVOCI計量，但是這一選擇不能撤銷，而且，不像以前的可供出售金融資產，即使指定為FVOCI計量的金融資產出售，計入其他綜合收益的利得和損失也不再能夠轉入損益。

企業通過將權益投資指定為FVOCI計量調節利潤的空間變小了。

看完了會計處理上，并購基金出表并表的一些調節空間，我們再來看對股權投資的不同會計處理將對上市公司的利潤產生怎樣的影響？

04

雅戈爾：利潤增長11倍的背后是33億的減值？

4月29日晚，雅戈爾公布年報，2018年凈利潤30.99億元，同比增長11倍，擬10轉4派5元。同時擬在12個月內，以不超過10元/股的價格，回購25億元-50億元股份，依法注銷，減少公司注冊資本。

雅戈爾凈利潤同比增長11倍，是因為主業增長太好嗎？

真實的答案是其基數太小，2017年雅戈爾對其可供出售金融資產（持有的中信股份股票）計提資產減值，直接造成凈利潤下滑33.08億元。這一可供出售金融資產，也造成了雅戈爾利潤的過山車。

2015年，雅戈爾收購港股上市公司中信股份4.99%股份，并將其確認為可供出售金融資產。根據2017年業績快報，雅戈爾對可供出售金融資產（中信股份股票）計提資產減值，直接造成凈利潤下滑33.08億元。由于這一資產減值的影響，雅戈爾預計2017年盈利為3.55億元，同比下滑90%。

而根據雅戈爾2018年一季報業績快報，雅戈爾將可供出售金融資產（中信股份股票）轉換為長期股權投資。這一轉換造成雅戈爾一季度營業外收入增加93億元。不過，可能是由于影響過大，雅戈爾在隨后取消了將可供出售金融資產（中信股份股票）轉換為長期股權投資的會計處理安排。

雖然雅戈爾通過會計處理增加93億凈利潤最終未能實現，但為什么會計科目間的轉換就能導致利潤達到93億的波動幅度呢？我們來看看股權投資不同會計處理方式背后的玄機。

2015年，雅戈爾收購港股上市公司中信股份4.99%股份，并將其確認為可供出售金融資產。公告披露，這一投資的投資成本為人民幣170.62億元，相當于11.73元/股。

屆時，雅戈爾對中信股份持股比例僅為4.99%，也沒有對中信股份委派董事，無法對中信股份的生產經營決策構成影響，屬于“三無投資”，不能確認長期股權投資。

彼時適用的仍是2006版金融工具準則，考慮到雅戈爾是出于與中信股份戰略合作目的買入股份，而非短期的財務投資行為，故將其分類為可供出售金融資產，按公允價值計量，變動計入其他綜合收益，不會影響損益。

但是，根據2006年版的金融工具準則，可供出售金融資產需要進行減值測試。雅戈爾根據會計準則制定了資產減值相關會計政策。雅戈爾公告表示，“期末如果可供出售金融資產的公允價值發生嚴重下降，或在綜合考慮各種相關因素后，預期這種下降趨勢屬于非暫時性的，就認定其已發生減值，將原直接計入所有者權益的公允價值下降形成的累計損失一并轉出，確認減值損失。”

雅戈爾制定的可供出售權益工具投資的公允價值下“嚴重”的標準為：最近一年內公允價值累計下跌超過30%。雅戈爾對可供出售權益工具投資的公允價值下跌“非暫時性”的標準為：公允價值連續下跌時間超過12個月。

根據雅戈爾2017年業績預減公告，截至2017年12月31日，公司持有中信股份145,451.30萬股，投資成本折人民幣170億元；期末賬面值折人民幣137億元；鑒于中信股份公允價值連續下跌時間超過12個月，公司認定其已發生減值，董事會同意對其計提資產減值準備33億元，減少2017年度歸屬于上市公司股東的凈利潤33億元。

2018年年初，雅戈爾做了兩件事情。由于這兩件事情，雅戈爾判斷，其對中信股份可造成重大影響：

第一，2018年年初，雅戈爾耗費1.1萬港元折合人民幣8800元通過二級市場購入中信股份1000股，將持股比例由此前的4.99%提到到5%。

第二，2018年3月20日，雅戈爾副總經理兼財務負責人吳光幼成為中信股份的非執行董事。

由于向中信股份派駐了董事會成員，雅戈爾認為其能對中信股份產生重大影響，擬將對中信股份的股權投資由可供出售金融資產重分類為長期股權投資。

根據會計準則，在確認長期股權投資的初始投資成本之后，需要與被收購方的可辨認凈資產公允價值份額進行對比。這時，收購方的當期損益有可能受到影響：

若投資成本可辨認凈資產公允價值份額，不影響損益；

若投資成本<可辨認凈資產公允價值份額，差額計入當期損益（營業外收入）。

由于中信股份股價下跌嚴重，雅戈爾對其持股投資成本遠低于其可辨認凈資產公允價值份額，形成了93億的差額計入營業外收入，導致雅戈爾2018年一季度凈利潤增加93億。

雖然雅戈爾通過會計處理增加93億凈利潤最終未能實現，但對于權益投資不同處理方式帶來的巨大盈余管理空間，為我們上了生動的一課。

05

京藍科技教你并購基金如何四兩撥千斤？

2019年3月，京藍科技發布公告，擬通過并購基金，將旗下從事邊緣計算相關業務的子公司京藍云智物聯網出表。

\t（交易前京藍云智物聯網股權結構圖）

根據公告，京藍科技擬以200.86萬對價將全資子公司京藍云智物聯網1%的股權轉讓給京藍若水，同時與京藍若水成立有限合伙企業京藍云商科技。

京藍科技以京藍云智物聯網99%的股權，作價1.99億元出資，獲得出資京藍云商科技99.5%有限合伙份額。京藍若水以100萬元出資，獲得出資京藍云商科技0.5%普通合伙份額。

（出表后，京藍云智物聯網股權結構圖）

根據京藍科技的出表安排，京藍科技董事長楊仁貴以300萬就獲得了對京藍云智物聯網2億資產的控制權。

根據公告，京藍云智物聯網為高科技公司，以大數據和算法為驅動，通過物聯網、邊緣計算、人工智能技術打造作物生產決策算法和作物標準數據庫并服務于農業生產，所研發產品目前處于初期投入市場運營階段，在京藍科技自有項目中使用。

從行業來看，京藍云智物聯網從事物聯網、邊緣計算、人工智能技術的高新技術行業，未來發展前景較廣闊，這樣出表安排是不是會損害上市公司的利益呢？從合伙企業收益安排來看，也并非如此，因為京藍科技實際上是實現了虧損出表/收益并表。

我們來看看合伙企業的收益及虧損安排：

根據合伙協議，GP京藍若水向LP京藍科技承諾3%的保底收益。具體收益分配原則如下：

1.若合伙企業凈收益不足年化3%,GP應予以補足。補足方式為GP先從合伙企業清算后的剩余財產予以彌補，仍不足以支付時，由普通合伙人以其自有資產予以彌補至3%；

2.若3%<=合伙企業年化凈收益<=6%，全部由京藍科技享有；

3.若合伙企業年化凈收益=6%，京藍科技按照實繳出資額獲得6%年化收益，剩余凈收益的25%作為京藍若水的超額收益，其余剩余收益按出資比例分配給全體合伙人。

其中，凈收益=合伙企業實際收益 ? 合伙企業費用 ? 有限合伙人的出資本金? 普通合伙人的出資本金。

根據以上收益分配原則，可以看到，京藍科技不承擔并購基金虧損的風險，至少可享受到3%的保底收益。當有超額收益時，在扣除京藍科技按實繳出資額享有的6%的年化收益以及京藍若水25%的超額收益后，按出資額分配給全體合伙人。京藍科技仍可享受到標的增值帶來的大部分收益。

通過這個例子，小伙伴們應該都感受到了并購基金并表出表安排的巧妙和靈活。并購基金靈活的風險收益安排、極強的募資能力、巧妙的并表出表安排使其成為上市公司的募資神器與利益調節器。更多關于并購基金出表并表、資本運作、控制權轉讓、并購重組監管趨勢的案例與趨勢分析，歡迎加入資本會員。

06

并購基金暴雷：比商譽更可怕？

2018年年報季，上市公司業績扎堆暴雷，計提商譽減值超千億，多家上市公司商譽減值超市值還令好多小伙伴們心有余悸。但是，商譽減值雖可怕，但商譽本身就是一個比較虛無的資產，減值與否實際并不會影響上市公司的經營與現金流。所以說，即使商譽減值金額超過市值，可能也不會對上市公司造成什么致命影響。

但是，一旦并購基金爆雷，忽然出現或有負債或計提預計負債，后果是真的不堪設想，是真的需要實實在在的資金的流出。最致命的是，在當前的信息披露制度下，我們還往往無法事先察覺。

6.1

光大證券：投資0.6億，或有負債35億

就以光大證券為例， 3月19日晚間，光大證券公告計提15.21億元預計負債及資產減值準備，預計2018年凈利潤1.03億元，較2017年度同比減少96.6%。其中14億為因此前跨境并購產生的預計負債，但添信并購汪研究后發現，光大證券目前披露的14億元的預計負債，并不是全部的風險暴露。

2016年，暴風集團聯合光大資本完成了以約50億元對價對MP & Silva Holding S.A（MPS）65%股權的收購，規模僅次于萬達集團收購盈方的體育行業國際并購案。

收購MPS時，設立了結構化并購基金，光大證券全資子公司合計出資0.6億作為劣后級LP，并為優先級LP提供差額補足義務。

但后來標的破產，并購基金無法退出，優先級LP要求光大證券子公司履行差額補足義務合計35億元。也即是說，光大證券投資0.6億，卻出來35億的或有負債，目前光大證券將其中的14億確認為預計負債。

與商譽減值不同的是，這14億預計負債未來是需要實實在在的現金流出的。而且，與高額商譽會體現在資產負債表中，可以提前發現不同的是，或有負債根本就游離在表外，難以察覺。

6.2

昂立教育：投資1.3億，虧了2.3億

踩雷并購基金或有負債問題的不只有光大證券，昂立教育同樣因踩雷或有負債問題，導致投資1.3億，虧損2.3億。

4月10日晚，昂立教育公告稱因公司參與出資成立的教育行業并購基金上海賽領交大教育股權投資基金（下文簡稱“上海賽領”）所收購的英國Astrum項目經營不佳，連續虧損，公司將對并購基金的投資計提1億元減值準備。

此外，公告還披露，上市公司對貸款主體賽領旗育就收購英國Astrum項目辦理的2.2億元貸款出具了《資金支持安慰函》，約定當賽領旗育在按時歸還本息出現資金短缺時，上市公司提供貸款本息差額補足義務，并擬于在收購完成兩年內啟動針對Astrum項目的回購事宜。

現收購標的Astrum項目經營不佳，連續虧損，上市公司計提了提供貸款本息差額補足義務產生的1.16億元或有負債。

計提對并購基金投資的減值準備及或有負債共計減少公司2018年度合并凈利潤約2.16億元，計提后公司2018年度將虧損2.65億元左右。

無論是光大證券還是昂立教育，或有負債產生的原因在于，并購基金的結構化安排中常常有兜底協議，但這些協議往往不會披露，直到標的出現問題是才會公布出來，導致了上市公司忽然計提或有負債。

07

小汪點評

有限合伙型并購基金在控制權的認定和應用上，更為靈活、更有彈性，其作為兼具資合與人合屬性的主體，控制權的認定并不受其出資比例的影響，更主要由合伙企業章程約定。

同時，關于并購基金控制權的判定，由于缺乏明確的標準，所以上市公司在執行過程中也會有很強的自主性和可操作性。

通過并購基金靈活的并表出表安排，往往可以達到四兩撥千斤的效果，實現虧損出表/收益并表。

但很多時候，并購基金的結構化安排在加強募資能力的同時，也往往存在一些兜底承諾。

有限合伙式并購基金靈活的風險收益安排也使得很多債券性資金以股權投資的形式呈現出來。但一旦投資標的業績不佳，很多兜底安排隨之披露，將為上市公司帶來很大的或有負債風險。

再搭配有限合伙式并購基金靈活的并表出表安排，就會在上市公司財務報告中出現“報喜不報憂”式并購基金，但其“報喜不報憂”背后，又潛藏著極大的風險敞口。一旦風險暴露，就會成為投資方業績黑天鵝。投資方不僅面臨投資成本無法收回的風險，還可能有需要補足其他資金方的損失。

小汪說

并購基金的并表與出表對上市公司意義重大，靈活的并表出表操作可以使上市公司有效調節利潤，如上市公司在行業周期底部或是標的尚處于初創期通過設立并購基金收購標的公司，此時標的公司可能處于虧損狀態，并表將對上市公司的利潤產生不利影響。

而當行業進入上升周期或標的業績開始穩定，標的公司扭虧為盈，此時并表則會增加上市公司的利潤，使上市公司報表更“好看”。

并購/產業基金能否并表，核心是一個控制權的問題。

并購基金雖然可以有多種形式，但有限合伙型的并購基金，在控制權認定和應用上，更為靈活、更有彈性。

200節線上課中的并購基金專題已經對并購基金并表出表問題進行了詳盡的分析，究其原因，是有限合伙型企業作為兼具資合與人合屬性的主體，控制權的認定并不受其出資比例的影響，更主要由合伙企業章程約定。

比如說：

……

等等，以上種種因素，均有可能影響產業/并購基金的控制權認定。

因此，善于利用這種并購基金的特性，通過調整并購基金的會計處理，上市公司對于利潤有較大的調節空間。利用并購基金的出表及并表，上市公司可以調節自身利潤。

01

并表出表：上市公司有多大自主權？

1.1

梅泰諾：LP如何對并購基金并表？

2015 年2 月27 日，梅泰諾與嘉業工業、上海瑾益及德廣盛安共同發起設立產業基金上海錦阜。由德廣盛安擔任合伙企業的普通合伙人/管理人。梅泰諾作為LP出資9700萬，持有32.33%出資額，德廣盛安作為GP，出資300萬，持有1%出資額；其余合計出資2個億，持有66.67%出資額。（梅泰諾現已更名為數知科技）

根據合伙協議，產業基金有如下安排：

（1）投資方向方面，有明顯的上市公司主導屬性，合伙企業在進行投資時應當遵循下列原則：

第一，合伙企業的資金將根據梅泰諾發展戰略，將公司遴選提供的標的作為投資對象。

第二，合伙企業不允許投資 VC 和早期 PE 階段等高風險投資項目，合伙企業的投資項目限于為梅泰諾鎖定其未來擬通過現金、發行股份收購的并購標的，或為梅泰諾超出發行股份限額外的并購項目提供配套資金。

第三，在合伙企業確定的并購投資方向范圍內，合伙企業將根據投資對象的資產、營收、利潤、人員、管理、品牌等相關情況，對投資對象進行評估，依據穩健原則，尋找持續盈利能力穩定或中長期具有較大增長潛力的標的進行投資，優先收購梅泰諾或其控股股東推薦的項目。

（2）經營管理方面：執行事務合伙人德廣盛安為并購基金唯一執行事務合伙人。同時，合伙企業設投資決策委員會，負責對合伙企業的項目投資與退出及其他重大事項作出決策。投資決策委員會成員由五人組成，其中嘉加工業委派二人，梅泰諾委派三人，委員會所作出的所有決策需全體委員會成員五分之四及以上書面同意方可通過。

（3）退出安排：合伙企業參與或收購標的后，將對其進行孵化和培育，待培育成熟、業務發展穩定后，在符合條件情況下，由梅泰諾優先進行收購，并購基金投資實現退出。在并購基金存續期內，若合伙企業無法通過并購、IPO、定向增發等方式實現退出，梅泰諾有義務按約定在一定期限內一次性受讓嘉加工業、上海瑾益認購的合伙企業的份額。

從上面并購基金的投資方向、經營管理和退出方式約定可以看到，這一并購基金的運作是僅僅圍繞梅泰諾展開的，那么，梅泰諾作為并購基金LP，是否擁有對并購基金的控制權呢？

在其2015年年年報中，梅泰諾將對并購基金的投資分類為以成本計量的可供出售金融資產，即梅泰諾認為其不僅無法對并購基金實施控制，而且不具有重大影響。由成本計量，主要是由于并購基金投資標的一般沒有公開市場，公允價值較難獲取，根據《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》（2006版）：在活躍市場中沒有報價且其公允價值不能可靠計量的權益工具投資，以及與該權益工具掛鉤并須通過交付該權益工具結算的衍生金融資產，應當按照成本計量。

對于按照成本計量的金融資產，初始成本即為可供出售金融資產的投資成本，并購基金后續的收益與虧損不會在上市公司財務報表中反映。

不過，后續梅泰諾又通過收購其余LP份額的方式，對并購基金實現了并表。

2017年4月22日，梅泰諾發布公告稱，合伙企業2年存續期已滿，梅泰諾決定收購嘉業工業、上海瑾益持有的并購基金1.5億、0.5億份財產份額，收購價格為2.5億（嘉業工業和上海瑾益2年合計獲得25%收益率）。

本次交易完成后，合伙企業的募集資金總規模不變，其中德廣盛安持有財產份額為300萬元、上市公司作為有限合伙人持有財產份額為2.97億元，占出資額比例的99%。

在2017年半年報中，梅泰諾將并購基金納入合并范圍。從梅泰諾2017年年報中可以查詢到，梅泰諾在年報中將上海錦阜并表，增加上市公司合并報表層面凈利潤365.26萬元。

從梅泰諾這個案例我們看到，并購基金控制權安排的靈活性，這一案例中，GP本質上相當于一個“代理人”，而其余兩方LP則本質上是一個債權屬性出資。

所以說，并非GP就一定控制并購基金，也并非LP就一定不控制并購基金，并表出表的關鍵還是要結合合伙協議的具體規定。

1.2

天夏智慧：劣后級LP為何不并表？

從前面梅泰諾的案例我們可以看到，判斷并表出表時，合伙協議很重要，合伙人性質相對反而并沒有那么重要。但是呢，在天夏智慧的案例中，我們又有了不一樣的發現，作為劣后級LP的天夏智慧子公司，同樣負有回購義務，但是并沒有對并購基金并表。

案例主體：上市公司天夏智慧、全資子公司天夏科技、產業基金。

2017年6月，天夏智慧發布公告，全資子公司天夏科技與華潤信托、睿民投資共同成立產業基金，天夏科技作為劣后級LP，出資6300萬，持有31.5%的出資額。華潤信托為優先級LP，出資1.33億，持有66.5%合伙份額，睿民投資為GP，出資400萬，持有2%合伙份額。

根據合伙協議，合伙企業的目的包括降低天夏科技在實施產業并購和投資時的財務風險。

合伙企業設投資決策委員會全部成員由普通合伙人委派一人，天夏科技委派一人，華潤信托委派一人，審議項目至少需要獲得兩名投資決策委員會委員同意方可做出投資決定，其中必須包含天夏科技委派的委員的同意。

收益分配與虧損分擔方面，優先級LP享有年化 7.67%收益。天夏智慧對華潤信托出資負有回購和投資收益及實繳出資額差額補足義務；華潤信托有權根據杭州銀行股份有限公司指令要求天夏智慧于合伙企業存續期限屆滿（含延長期）前30個工作日無條件受讓其持有的標的份額。

此外，合伙協議還約定了并購基金退出時上市公司的優先購買權。根據約定，合伙企業通過出讓股權、出資份額或資產退出的，合伙企業應促使天夏智慧在同等條件下享有被投資企業股權、出資份額或資產的優先購買權。

總結一下，天下科技為并購及基金劣后級LP，持有31.5%出資額，在投資決策委員會中委派一名成員，有一票否決權，同時并購基金退出時其享有優先購買權并對優先級LP負有回購義務及差額補足義務。

如果參考上面梅泰諾的處理，是不是應該妥妥的對并購基金并表了呢？

但天夏智慧認為，其無法控制并購基金，不需將其并表。不過，天夏智慧不對產業基金并表也遭到了交易所的問詢，

第一，要求上市公司說明對于產投基金，普通合伙人和天夏科技是否為一致行動人，天夏科技是否可控制產投基金。

第二，說明你公司在產投基金中承擔的最大風險敞口，該風險敞口占產投基金的比例；若你公司不可控制產投基金，你公司擁有的決策或收益權是否與承擔的風險相匹配，該等安排是否有利于保護上市公司、中小投資者的利益。

第三，請你公司說明產投基金優先級份額的實質是否為你公司的借款行為，在你公司對優先級份額負有回購義務的情況下，是否仍能認定你公司不是產投基金第一大股東，僅持有31.5%的份額，不對產投基金形成控制，不需合并財務報表。

實際上，交易所問詢的引申意義就是：第一，GP是不是只是一個代理人；第二，LP是不是本質上為債權出資。

不過，根據天夏智慧的回復，其認為仍不對產業基金進行控制，并給出了如下理由：

第一，出資額比例不足50%。天夏智慧全資子公司天夏科技投資比例為31.5%，也不是第一大股東；

第二，投資決策機構里沒有過半數的表決權。并購基金投資決策委員會由3名成員，三個出資方各指派一名，雖然在投資決策機構里實際上擁有一票否決權，但在投資決策機構里沒有過半數的表決權，不能通過參與擬設立基金的經營活動來獲得可變回報，故對擬設立基金不形成控制。

（天夏智慧2017年年報資料截圖）

根據年報披露信息，2017年天夏智慧因并購基金虧損確認了275萬投資損失，若對并購基金并表，損失會進一步放大。

02

有限合伙企業出表并表的核心是什么？

據《合伙企業法》，有限合伙企業由普通合伙人（GP）執行合伙事務，有限合伙人(LP不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業。風險承擔上，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人對合伙企業債務以其出資額危險對合伙企業債務承擔有限責任。通常認為，如果合伙協議沒有特殊約定，GP控制有限合伙企業，但是，合伙協議有特殊約定限制GP控制權，那么GP不一定擁有控制權。

如：（1）GP在投資決策委員會中沒有席位，同時并購基金的投資和退出是由投委會來決定的，那么，GP不擁有并購基金控制權，可能只是一個代理人。

（2）對于結構化并購基金，若劣后級LP享有的可變回報的風險敞口最大，劣后級LP可能被認為擁有控制權。

投資決策委員會是并購基金的最高權力機構，決定并購基金的投資和退出，投資決策委員會如何設置及投票規則對于并購基金的控制權認定影響很大。

《企業會計準則第33號-合并財務報表》第二章第七條規定，“合并財務報表的合并范圍應當以控制為基礎予以確定。控制是指投資方擁有對被投資方的權力，通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。”

很多情況下，上市公司成立并購基金進行“過橋收購”，若并購基金由上市公司主導且上市公司享有最大的可變回報承擔最大的風險敞口，并對其他出資方承擔回購義務，一般認為上市公司對上市公司具有控制權。上市公司應該對該類并購基金進行并表處理。

03

出表并表的盈余調節空間

并購基金的出表并表安排，本質上還是為了實現管理盈余的效果。的確，會計處理的不同，帶來的盈余管理空間是極大的。

根據企業會計準則，我國上市公司對其他企業的股權投資按照兩種模式計量，對于具有控制、共同控制及重大影響的股權投資，分類為長期股權投資；不具有控制、共同控制或重大影響的股權投資，分類為金融資產。

長期股權投資按照對被投資單位的影響程度又可以控制、共同控制和重大影響，分別對應的是對子公司的投資、合營企業的投資和對聯營企業的投資。

如果能對被投資單位形成控制，則在母公司財務報表中按照成本法計量，在合并報表中需要將子公司的全部資產、負債、收入、利潤等進行完全合并。

對于具有共同控制和重大影響的長期股權投資，不進行并表，但當被投資單位出現盈利或虧損時，投資方需要確認相應的投資收益或損失。

對于不具有控制、共同控制或重大影響的股權投資，俗稱“三無投資”，上市公司應按照金融工具相關準則對這類股權投資進行確認。

根據舊版（2006年修訂版）的企業會計準則（企業會計準則第22號《金融工具確認和計量》（2006版）），“三無投資”被上市公司分類為可供出售金融資產及交易性金融資產。

對于可供出售金融資產，其公允價值的變動計入其他綜合收益（OCI），不影響損益，當可供出售金融資產被出售時，再將計入到其他綜合收益中的權益變動轉到當期的投資收益。這種處理方式也經常被上市公司作為調節利潤的方案。

對于交易性金融資產，其公允價值變動直接計入到投資收益，直接影響上市公司當期利潤。

根據我國最新的會計準則，企業對股權投資的會計處理規定如下：

但是對于被分類為以成本計量的可供出售金融資產的投資，就把初始投資成本視為可供出售金融資產的成本，而且，不反映后續被投資方的收益或虧損，只有被投資的價值出現大幅下滑時，才可能計提減值，對被投資方盈利情況的反映是極其滯后的。

而實務中，在并購基金尚未盈利前，很多上市公司也比較喜歡把對并購基金的投資分類為以成本計量的可供出售金融資產，把虧損攔截在表外。

需要指出的是，2017年，我國金融工具會計準則與國際會計準則趨同，相應進行了修訂，不具有控制、共同控制或重大影響的股權投資（“三無投資”）的分類模式出現了一定變化，金融資產由原來的四分類改為三分類，簡單理解，金融工具修訂前后金融資產的對應關系如下：

原來的“貸款和應收款項”“持有至到期投資”對應現在的“以攤余成本計量的金融資產”，交易性金融資產”對應現在的“以公允價值計量變動計入損益的金融資產”，“可供出售金融資產”對應現在的“以公允價值計量變動計入其他綜合收益的金融資產”。

不過，這只是一個簡化后的類比，并非完全正確，實際分類中要復雜的多，想進一步了解的小伙伴可以加入200節線上課。

根據2006年版的金融工具準則，可供出售金融資產類別既是一個“垃圾桶”，又是一個“利潤堰塞湖”。

說其為“垃圾桶”，是因為按照2006年版的金融工具準則，可供出售金融資產是一個剩余類別，如果一項金融資產不滿足其他三個類別的確認條件，上市公司就可以將這項金融資產確認為可供出售金融資產。

說其為“利潤堰塞湖”，是因為可供出售金融資產有很好的“儲存利潤”效果，如果一項金融資產被確認為可供出售金融資產，持有期間其公允價值的變動要計入其他綜合收益，不對損益產生影響。而當可供出售金融資產出售時，就可以把原來計入到其他綜合收益的公允價值變動再轉到損益里面，影響利潤。

通過這種方式，上市公司就可以實現利潤的“儲存”和“釋放”。

在新的金融工具準則下，“以公允價值計量且變動計入其他綜合收益（FVOCI）”的金融資產不再是一個剩余類別，二是需要滿足嚴苛的條件才能滿足FVOCI的確認條件，包括“管理資產的業務模式僅僅是為了收取合同現金流及出售”及“合同現金流僅僅是對本金和利潤的支付”。這意味著只有簡單的債務性投資才能夠被分類FVOCI。

但是，新的金融工具會計準則也沒有把利用FVOCI調節利潤的路堵死。

因為新的金融工具準則還給了企業公允價值選擇權，如果企業的權益投資不是以交易為目的，在初始確認時，企業可以做出不可撤銷的選擇權，將其作為FVOCI計量。

意味著企業仍可以選擇將權益投資指定為FVOCI計量，但是這一選擇不能撤銷，而且，不像以前的可供出售金融資產，即使指定為FVOCI計量的金融資產出售，計入其他綜合收益的利得和損失也不再能夠轉入損益。

企業通過將權益投資指定為FVOCI計量調節利潤的空間變小了。

看完了會計處理上，并購基金出表并表的一些調節空間，我們再來看對股權投資的不同會計處理將對上市公司的利潤產生怎樣的影響？

04

雅戈爾：利潤增長11倍的背后是33億的減值？

4月29日晚，雅戈爾公布年報，2018年凈利潤30.99億元，同比增長11倍，擬10轉4派5元。同時擬在12個月內，以不超過10元/股的價格，回購25億元-50億元股份，依法注銷，減少公司注冊資本。

雅戈爾凈利潤同比增長11倍，是因為主業增長太好嗎？

真實的答案是其基數太小，2017年雅戈爾對其可供出售金融資產（持有的中信股份股票）計提資產減值，直接造成凈利潤下滑33.08億元。這一可供出售金融資產，也造成了雅戈爾利潤的過山車。

2015年，雅戈爾收購港股上市公司中信股份4.99%股份，并將其確認為可供出售金融資產。根據2017年業績快報，雅戈爾對可供出售金融資產（中信股份股票）計提資產減值，直接造成凈利潤下滑33.08億元。由于這一資產減值的影響，雅戈爾預計2017年盈利為3.55億元，同比下滑90%。

而根據雅戈爾2018年一季報業績快報，雅戈爾將可供出售金融資產（中信股份股票）轉換為長期股權投資。這一轉換造成雅戈爾一季度營業外收入增加93億元。不過，可能是由于影響過大，雅戈爾在隨后取消了將可供出售金融資產（中信股份股票）轉換為長期股權投資的會計處理安排。

雖然雅戈爾通過會計處理增加93億凈利潤最終未能實現，但為什么會計科目間的轉換就能導致利潤達到93億的波動幅度呢？我們來看看股權投資不同會計處理方式背后的玄機。

2015年，雅戈爾收購港股上市公司中信股份4.99%股份，并將其確認為可供出售金融資產。公告披露，這一投資的投資成本為人民幣170.62億元，相當于11.73元/股。

屆時，雅戈爾對中信股份持股比例僅為4.99%，也沒有對中信股份委派董事，無法對中信股份的生產經營決策構成影響，屬于“三無投資”，不能確認長期股權投資。

彼時適用的仍是2006版金融工具準則，考慮到雅戈爾是出于與中信股份戰略合作目的買入股份，而非短期的財務投資行為，故將其分類為可供出售金融資產，按公允價值計量，變動計入其他綜合收益，不會影響損益。

但是，根據2006年版的金融工具準則，可供出售金融資產需要進行減值測試。雅戈爾根據會計準則制定了資產減值相關會計政策。雅戈爾公告表示，“期末如果可供出售金融資產的公允價值發生嚴重下降，或在綜合考慮各種相關因素后，預期這種下降趨勢屬于非暫時性的，就認定其已發生減值，將原直接計入所有者權益的公允價值下降形成的累計損失一并轉出，確認減值損失。”

雅戈爾制定的可供出售權益工具投資的公允價值下“嚴重”的標準為：最近一年內公允價值累計下跌超過30%。雅戈爾對可供出售權益工具投資的公允價值下跌“非暫時性”的標準為：公允價值連續下跌時間超過12個月。

根據雅戈爾2017年業績預減公告，截至2017年12月31日，公司持有中信股份145,451.30萬股，投資成本折人民幣170億元；期末賬面值折人民幣137億元；鑒于中信股份公允價值連續下跌時間超過12個月，公司認定其已發生減值，董事會同意對其計提資產減值準備33億元，減少2017年度歸屬于上市公司股東的凈利潤33億元。

2018年年初，雅戈爾做了兩件事情。由于這兩件事情，雅戈爾判斷，其對中信股份可造成重大影響：

第一，2018年年初，雅戈爾耗費1.1萬港元折合人民幣8800元通過二級市場購入中信股份1000股，將持股比例由此前的4.99%提到到5%。

第二，2018年3月20日，雅戈爾副總經理兼財務負責人吳光幼成為中信股份的非執行董事。

由于向中信股份派駐了董事會成員，雅戈爾認為其能對中信股份產生重大影響，擬將對中信股份的股權投資由可供出售金融資產重分類為長期股權投資。

根據會計準則，在確認長期股權投資的初始投資成本之后，需要與被收購方的可辨認凈資產公允價值份額進行對比。這時，收購方的當期損益有可能受到影響：

若投資成本可辨認凈資產公允價值份額，不影響損益；

若投資成本<可辨認凈資產公允價值份額，差額計入當期損益（營業外收入）。

由于中信股份股價下跌嚴重，雅戈爾對其持股投資成本遠低于其可辨認凈資產公允價值份額，形成了93億的差額計入營業外收入，導致雅戈爾2018年一季度凈利潤增加93億。

雖然雅戈爾通過會計處理增加93億凈利潤最終未能實現，但對于權益投資不同處理方式帶來的巨大盈余管理空間，為我們上了生動的一課。

05

京藍科技教你并購基金如何四兩撥千斤？

2019年3月，京藍科技發布公告，擬通過并購基金，將旗下從事邊緣計算相關業務的子公司京藍云智物聯網出表。

\t（交易前京藍云智物聯網股權結構圖）

根據公告，京藍科技擬以200.86萬對價將全資子公司京藍云智物聯網1%的股權轉讓給京藍若水，同時與京藍若水成立有限合伙企業京藍云商科技。

京藍科技以京藍云智物聯網99%的股權，作價1.99億元出資，獲得出資京藍云商科技99.5%有限合伙份額。京藍若水以100萬元出資，獲得出資京藍云商科技0.5%普通合伙份額。

（出表后，京藍云智物聯網股權結構圖）

根據京藍科技的出表安排，京藍科技董事長楊仁貴以300萬就獲得了對京藍云智物聯網2億資產的控制權。

根據公告，京藍云智物聯網為高科技公司，以大數據和算法為驅動，通過物聯網、邊緣計算、人工智能技術打造作物生產決策算法和作物標準數據庫并服務于農業生產，所研發產品目前處于初期投入市場運營階段，在京藍科技自有項目中使用。

從行業來看，京藍云智物聯網從事物聯網、邊緣計算、人工智能技術的高新技術行業，未來發展前景較廣闊，這樣出表安排是不是會損害上市公司的利益呢？從合伙企業收益安排來看，也并非如此，因為京藍科技實際上是實現了虧損出表/收益并表。

我們來看看合伙企業的收益及虧損安排：

根據合伙協議，GP京藍若水向LP京藍科技承諾3%的保底收益。具體收益分配原則如下：

1.若合伙企業凈收益不足年化3%,GP應予以補足。補足方式為GP先從合伙企業清算后的剩余財產予以彌補，仍不足以支付時，由普通合伙人以其自有資產予以彌補至3%；

2.若3%<=合伙企業年化凈收益<=6%，全部由京藍科技享有；

3.若合伙企業年化凈收益=6%，京藍科技按照實繳出資額獲得6%年化收益，剩余凈收益的25%作為京藍若水的超額收益，其余剩余收益按出資比例分配給全體合伙人。

其中，凈收益=合伙企業實際收益 ? 合伙企業費用 ? 有限合伙人的出資本金? 普通合伙人的出資本金。

根據以上收益分配原則，可以看到，京藍科技不承擔并購基金虧損的風險，至少可享受到3%的保底收益。當有超額收益時，在扣除京藍科技按實繳出資額享有的6%的年化收益以及京藍若水25%的超額收益后，按出資額分配給全體合伙人。京藍科技仍可享受到標的增值帶來的大部分收益。

通過這個例子，小伙伴們應該都感受到了并購基金并表出表安排的巧妙和靈活。并購基金靈活的風險收益安排、極強的募資能力、巧妙的并表出表安排使其成為上市公司的募資神器與利益調節器。更多關于并購基金出表并表、資本運作、控制權轉讓、并購重組監管趨勢的案例與趨勢分析，歡迎加入資本會員。

06

并購基金暴雷：比商譽更可怕？

2018年年報季，上市公司業績扎堆暴雷，計提商譽減值超千億，多家上市公司商譽減值超市值還令好多小伙伴們心有余悸。但是，商譽減值雖可怕，但商譽本身就是一個比較虛無的資產，減值與否實際并不會影響上市公司的經營與現金流。所以說，即使商譽減值金額超過市值，可能也不會對上市公司造成什么致命影響。

但是，一旦并購基金爆雷，忽然出現或有負債或計提預計負債，后果是真的不堪設想，是真的需要實實在在的資金的流出。最致命的是，在當前的信息披露制度下，我們還往往無法事先察覺。

6.1

光大證券：投資0.6億，或有負債35億

就以光大證券為例， 3月19日晚間，光大證券公告計提15.21億元預計負債及資產減值準備，預計2018年凈利潤1.03億元，較2017年度同比減少96.6%。其中14億為因此前跨境并購產生的預計負債，但添信并購汪研究后發現，光大證券目前披露的14億元的預計負債，并不是全部的風險暴露。

2016年，暴風集團聯合光大資本完成了以約50億元對價對MP & Silva Holding S.A（MPS）65%股權的收購，規模僅次于萬達集團收購盈方的體育行業國際并購案。

收購MPS時，設立了結構化并購基金，光大證券全資子公司合計出資0.6億作為劣后級LP，并為優先級LP提供差額補足義務。

但后來標的破產，并購基金無法退出，優先級LP要求光大證券子公司履行差額補足義務合計35億元。也即是說，光大證券投資0.6億，卻出來35億的或有負債，目前光大證券將其中的14億確認為預計負債。

與商譽減值不同的是，這14億預計負債未來是需要實實在在的現金流出的。而且，與高額商譽會體現在資產負債表中，可以提前發現不同的是，或有負債根本就游離在表外，難以察覺。

6.2

昂立教育：投資1.3億，虧了2.3億

踩雷并購基金或有負債問題的不只有光大證券，昂立教育同樣因踩雷或有負債問題，導致投資1.3億，虧損2.3億。

4月10日晚，昂立教育公告稱因公司參與出資成立的教育行業并購基金上海賽領交大教育股權投資基金（下文簡稱“上海賽領”）所收購的英國Astrum項目經營不佳，連續虧損，公司將對并購基金的投資計提1億元減值準備。

此外，公告還披露，上市公司對貸款主體賽領旗育就收購英國Astrum項目辦理的2.2億元貸款出具了《資金支持安慰函》，約定當賽領旗育在按時歸還本息出現資金短缺時，上市公司提供貸款本息差額補足義務，并擬于在收購完成兩年內啟動針對Astrum項目的回購事宜。

現收購標的Astrum項目經營不佳，連續虧損，上市公司計提了提供貸款本息差額補足義務產生的1.16億元或有負債。

計提對并購基金投資的減值準備及或有負債共計減少公司2018年度合并凈利潤約2.16億元，計提后公司2018年度將虧損2.65億元左右。

無論是光大證券還是昂立教育，或有負債產生的原因在于，并購基金的結構化安排中常常有兜底協議，但這些協議往往不會披露，直到標的出現問題是才會公布出來，導致了上市公司忽然計提或有負債。

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小汪點評

有限合伙型并購基金在控制權的認定和應用上，更為靈活、更有彈性，其作為兼具資合與人合屬性的主體，控制權的認定并不受其出資比例的影響，更主要由合伙企業章程約定。

同時，關于并購基金控制權的判定，由于缺乏明確的標準，所以上市公司在執行過程中也會有很強的自主性和可操作性。

通過并購基金靈活的并表出表安排，往往可以達到四兩撥千斤的效果，實現虧損出表/收益并表。

但很多時候，并購基金的結構化安排在加強募資能力的同時，也往往存在一些兜底承諾。

有限合伙式并購基金靈活的風險收益安排也使得很多債券性資金以股權投資的形式呈現出來。但一旦投資標的業績不佳，很多兜底安排隨之披露，將為上市公司帶來很大的或有負債風險。

再搭配有限合伙式并購基金靈活的并表出表安排，就會在上市公司財務報告中出現“報喜不報憂”式并購基金，但其“報喜不報憂”背后，又潛藏著極大的風險敞口。一旦風險暴露，就會成為投資方業績黑天鵝。投資方不僅面臨投資成本無法收回的風險，還可能有需要補足其他資金方的損失。