棉花期貨行情分析？棉花行情？

中國棉花期貨市場價格發現功能研究

李慧茹

(中國礦業大學管理學院,北京)

摘 要:期貨市場和現貨市場之間的價格發現功能一直是監管部門和投資者十分關心的問題。本文借助信息共

享模型、脈沖響應函數和方差分解等方法,對中國棉花期貨市場和現貨市場的價格關系進行了實證研究。研究

結果表明:棉花期貨價格和現貨價格之間存在顯著的雙向引導關系和長期均衡關系;期貨市場和現貨市場都扮

演價格發現角色,且期貨市場在價格發現中處于主導地位。

關鍵詞:數量經濟學;價格發現;信息共享模型;脈沖響應函數;方差分解

中圖分類號:F830. 9 文章標識碼:A 文章編號: (2006)

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0 引言

研究期貨市場和現貨市場之間的價格關系,對了解和揭示中國棉花期貨市場的運行效率具有非常重

要的意義。2004 年6 月1 日棉花期貨在鄭州商品交易所上市交易,目前對其運行效率和作用發揮情況還

缺乏定量分析和較全面地把握。具備價格發現功能的期貨市場價格運行方向與現貨市場基本一致,同時

二個市場存在長期均衡關系。否則,投資者就可以進行套利。

本文將借助信息共享模型、方差分解和脈沖響應函數對鄭州棉花期貨市場與現貨市場的價格關系進

行分析,并對該期貨市場的功能和運行效率做出客觀評價。

1 數據選取和研究方法

為了得到連續的期貨合約序列,選取最近期月份合約作為代表。ln f t 為每日收盤價對數序列,文中簡

稱期貨價格,lnst 代表國家棉花價格指數(CN ) 的對數序列,文中簡稱現貨價格,其中st 代表

國家棉花價格指數(來源:鄭州商品交易所網站) ,時間跨度為2004 年6 月1 日至2006 年4 月30 日。

為了系統分析鄭州棉花期貨市場和現貨市場之間的價格關系,本文首先對期貨與現貨價格序列進行

單位根檢驗,從而確定兩組序列的平穩性。如果兩個價格序列非平穩且存在協整關系,則可以相應的建立

向量自回歸模型和信息共享模型。

111 向量自回歸模型

該模型通常用來描述隨機擾動對變量系統的動態影響[1 ] ,其數學表達式為:

yt = A1 yt - 1 + A2 yt - 2 + ?+ Apyt - p + B1 xt + B2 xt - 1 + ?Bqxt - q +εt (1)

式中yt 是內生變量向量, xt 是外生變量向量,εt 為隨機擾動向量, Ai , Bj 為待估計的參數矩陣, p 為

VAR 模型的滯后階數。

112 信息共享模型

非平穩的隨機變量進行傳統的時間序列分析時會產生“偽回歸”, 協整理論很好地解決了這個問題。

協整是指變量間存在著長期穩定的均衡關系。如果時間序列{ Xt } 和{ Yt } 滿足: (1) 它們的一階差分是平

穩的; (2) 存在非零常量α,使得εt = Yt - αXt 是平穩的,則{ Xt} 和{ Yt} 是協整的。

若棉花期貨和現貨價格是協整的,就可以利用信息共享模型來研究二者的引導關系:

Δln f t = wf + df - 1 + ∑k

i =1αf iΔln f t - i + ∑k

i =1 bf iΔlnst - 1 +εf t (2)

Δlnst = ws + - 1 + ∑k

i =1αsiΔln f t - i + ∑k

i =1 bsiΔlnst - 1 +εs t (3)

其中Δ代表一階差分, vecm = ln f +αlns + c 表示系統對均衡狀態的偏離程度,稱作誤差修正項; df

和ds 為誤差修正項系數, k 為滯后階數;εst和εf t為殘差項,服從正態分布,其中下標f 和s 分別代表期貨

市場和現貨市場;αs i , bsi ,αf i , bf i為短期調整系數。修正項系數df 和ds 起到兩個作用:一是可以識別期貨

價格和現貨價格之間 因果關系的方向;二是當系統偏離均衡狀態時,可以測量期貨價格和現貨價

格的調整速度和方向,從而判斷出期貨市場和現貨市場在價格發現功能中所處的地位。

1. 3 脈沖響應函數分析( IRF)

為進一步刻畫期貨價格變動與現貨價格變動之間的相互影響,我們應用脈沖響應函數進行研究。脈

沖響應函數的主要思想是分析信息共享模型中殘差項的一個標準差對期貨價格和現貨價格變動的沖擊作

用。(2) 和(3) 式中, 如果εst 發生變化, 不僅影響當前的Δlnst 的值發生改變, 而且還會影響到今后的

Δlnst 和Δln f t 的取值。所以該函數可以顯示任意一個變量的擾動如何通過模型影響其它變量,最終反饋

到自身的過程[2 ] 。

1. 4 方差分解( )

信息共享模型可以進一步表示為:

pt = p0 + Ψ( ∑t

k =1εk )τ+ Ψ( L )εt

其中pt = (ln f t ,lnst ) T 為2 ×1 向量, p0 為2 ×1 的常數列向量,τ= (1 ,1) T , Ψ( L ) 為帶滯后算子的矩

陣多項式,Ψ(1) εt 包含了隨機擾動項對期貨價格和現貨價格波動的長期作用,εt = (εs t ,εf t ) T 。由于價格

變動反映了市場對新信息的作用,如果一個市場所占的信息份額相對較大,則說明其在價格發現功能中發

揮著更為重要的作用。

本文采用數量經濟學分析軟件——— 5. 0 進行數據處理和計量實證研究。

2 實證分析結果

首先,建立鄭州棉花期貨和現貨價格的向量自回歸模型:

ln f t = 0. 137 + 1. 06ln f t - 1 - 0. f t - 2 + 0. f t - 3 - 0. f t - 4 +

0. - 1 + 0. - 2 - 0. - 3 - 0. - 4 +εt (5)

因為棉花期貨價格和現貨價格均是一階單整I (1) 序列, 可以對其進行 協整關系檢驗(表

1) 。由跡統計量的值可知二者存在協整關系,寫成數學表達式并令其等于vecm :

vecm = ln f - 0. - 3. 764

96 運 籌 與 管 理2006 年第15 卷

表1 棉花期貨和現貨價格 協整檢驗結果

零假設H0 特征值跡統計量5 %臨界值

不存在協整關系0. 029 605 16. 204 574 15. 494 713

至多存在一個協整關系0. 005 086 2. 350 418 3. 841 466

對vecm 序列也進行單位根檢驗,發現它是平穩的且取值在0 附近上下波動,所以上述協整關系是正

確的,棉花期貨價格和現貨價格存在著長期均衡關系。

2. 1 信息共享模型的實證結果

根據(2) 和(3) ,本文得到棉花期貨價格與現貨價格的信息共享模型:

Δln f t = 2. 5 ×10 - 5 - 0. 013 - 1 + 0. 77Δln f t - 1 - 0. 053Δln f t - 2 + 0. 131Δln f t - 3

(0. 06) ( - 1. 32) (1. 615) ( - 1. 129) (2. 83) (6)

+ 0. 075Δlnst - 1 + 2. 262Δlnst - 2 - 0. 265Δlnst - 3

(0. 59) (1. 991) ( - 2. 119)

Δlnst = - 7. 24 ×10 - 5 + 0. 009 - 1 + 0. 033Δln f t - 1 + 0. 181Δln f t - 2 + 0. 146Δln f t - 3

( - 0. 46) (2. 61) (1. 91) (1. 053) (0. 853) (7)

+ 0. 30Δlnst - 1 + 0. 141Δlnst - 2 + 0. 149Δlnst - 3

(6. 381) (2. 913) (3. 24)

由(6) 和(7) 式知,誤差修正項系數df 和ds 分別在10 %和5 %的置信水平下顯著,說明當系統偏離均

衡狀態時,誤差修正項對期貨價格的變動具有負向調整作用,而對現貨價格的變動起到正向調整作用。進

一步考察短期調整系數發現,在5 %置信水平下,期貨市場的現貨系數bf i ( i = 1 , 2) 和現貨市場的期貨系

數αs1均顯著;其它期貨和現貨系數均不顯著。由此可知,在5 %的置信水平下,棉花期貨價格和現貨價格

之間存在雙向 因果關系,即期貨價格的變動能夠影響到現貨價格的變動,同時現貨價格的變化影

響到期貨價格變動。總之,棉花期貨價格和現貨價格都能用誤差修正項來描述, 且二者間存在雙向引導

關系。

212 脈沖響應函數分析結果

為進一步刻畫期貨價格變動與現貨價格變動之間的相互影響,我們應用脈沖響應函數分析方法來進

行研究。它的主要思想是分析信息共享模型中殘差項的一個標準差對期貨價格和現貨價格變動的沖擊作

用。它顯示出任意一個變量的擾動如何通過模型影響其它變量,最終反饋到自身的過程[2 ] 。

從圖1 來看,期貨價格對來自自身的一個標準差新息立刻有較強反應, 價格增加了0. 751 % , 在第2

個交易日達到最大的1 % ,但是其影響時間不長,緩慢下降至0. 81 %。來自現貨價格的標準差新息對期貨

價格的影響是緩慢上升的,在最終達到最大的0. 2 %。圖2 顯示了現貨對其自身的一個標準差新息的反

應使得價格馬上增加0. 35 %左右,在第9 個交易日達到最高點0. 71 % ,不久便緩慢下降到0. 65 %。來自

期貨價格的標準差新息對現貨價格的影響是穩步上升的,在第28 個交易日達到最大0. 63 % ,而且有持續

上升趨勢。

圖1 期貨價格對一個標準差新息的響應

第6 期李慧茹:中國棉花期貨市場價格發現功能研究97

圖2 現貨價格對一個標準差新息的響應

2. 3 方差分解的實證結果

通過分解價格變動的方差,本文求出期貨價格和現貨價格波動的方差在價格發現功能中所占的比重,

定量地刻畫出期貨市場和現貨市場在價格發現中的作用。

表2 棉花價格的方差分解(單位: %)

方差現貨價格期貨價格

滯后期

來自于來自于

現貨價格期貨價格現貨價格期貨價格

1 96. 805 3. 195 0 100

2 94. 514 5. 486 0. 019 99. 981

3 92. 578 7. 422 0. 316 99. 684

4 91. 101 8. 899 0. 654 99. 346

100 33. 880 66. 120 7. 822 92. 178

表2 給出了棉花的方差分解結果,可知對期貨價格變動長期作用部分的方差,當滯后期為1 時,總方

差全部來自期貨市場, 隨著滯后期的增加, 總方差中來自于現貨市場的部分呈上升趨勢, 最終趨于

7. 822 % ,而來自于期貨市場的部分則呈下降趨勢,最終趨于92. 178 %。對現貨價格變動長期作用部分的

方差,當滯后期為1 時,96. 805 %來自于現貨市場,隨著滯后期的增加,總方差中來自于現貨市場的部分呈

下降趨勢,則最終趨于33. 88 % ,而來自于期貨市場的部分則呈上升趨勢,最終趨于66. 12 %。通過計算,

在棉花市場上,來自于期貨市場的平均方差為79. 15 %略大于現貨市場的平均方差20. 85 %。因此,棉花

期貨市場與現貨市場均具有價格發現功能,并且期貨市場處于主導地位。這說明鄭州棉花期貨市場起到

了價格發現功能,其運行狀況良好。相對于我國的大豆和小麥[3 ] ,棉花現貨市場的價格發現功能較強,這

也從一個側面反映了棉花期貨和現貨市場的依存度較高,市場運行更有效。

3 結論

本文利用日收盤價格,借助信息共享模型、方差分解和脈沖響應函數對我國棉花期貨市場和現貨市場

之間的價格關系進行了深入研究,結果顯示:棉花期貨價格和現貨價格之間存在雙向引導關系和長期均衡

關系,期貨價格對現貨價格具有預測作用,表明我國棉花期貨市場的運行是比較有效;期貨價格和現貨價

格對自身的標準差新息立刻有較強反應,期貨價格的新息對現貨價格的影響更大;脈沖響應函數分析和方

差分解結果表明:期貨市場在價格發現功能中處于主導地位。

由此可以看出,我國棉花市場環境較好,價格發現能力和運行效率逐步提高,這為利用期貨規避風險,

增強棉花市場宏觀調控實施效果奠定了良好的基礎。但是也要充分認識到進一步發展期貨市場的必要性

和緊迫性,應盡快提升我國棉花期貨市場在國際市場上的定價權, 增強我國抵御外國期貨市場沖擊的能

力,維護國內棉花期貨市場的經濟安全。

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