期貨移倉是什么意思？

商品期貨很有意思，這個體系反饋比股票市場迅速，畢竟到了交割期現價格需要收斂。而且，畢竟期貨背后是實物，是一個最終可以看得見摸得著的東西，價格不會跌到地底下也不會漲到九天之上。雖然股票背后是上市公司，但是這個看不見的股票代表的權利也是虛無縹緲。

做商品期貨的其實有很多種方式，有的人專注于短線，做價量分析；做突破，做反轉。有的人套利，跨期也好，跨品種也好。而往往能夠在趨勢中堅定持有并最終獲得大收益的，往往是看基本面的人。

這幾天花了一點時間總結了自己這段時間思考工業品期貨的基本面框架。基本面不一定能賺完錢，因為這里不考慮市場情緒、資金、逼倉等，但是基本面研究會得到應有的回報，本質上是對市場錯誤的糾正，獲得的回報就是對市場的錯誤糾正給社會提供的價值。

首先有兩個概念，廣義估值和廣義驅動。

所謂的廣義估值，主體是估值二字。估值強調的是一種靜態的概念，可以和股票對標，一個公司估值低不是馬上上漲的理由。當然，股票投資，特別是所謂的價值投資只強調估值。低估的時候買入，然后等待價值回歸，這就是價值投資的精髓。巴菲特這么好的例子展現在我們面前，看起來價值投資一定能賺錢。

從散戶角度來講是沒有錯的，買入低估的股票，等待市場回歸甚至等待市場非理性上漲，讓時間做我們的朋友。但是在期貨市場，最大的問題就是時間。期貨市場上大部分工業哦一年四個合約，一個季度一次，如果需要移倉就要考慮由于升貼水結構導致的移倉成本。總之，期貨市場不是那么的經得起等待，所以需要考慮第二個因素，驅動。驅動這個就不像估值，顯得那么有科學感，雖然驅動也分類、有框架，但是主管判斷的因素更多。

于是這我們就有了廣義估值和廣義驅動兩個維度來思考期貨的模型了。

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廣義估值

然后我們先來討論一下廣義估值。

所謂的廣義估值又可以分為估值和安全墊。聽過幾個前輩的分享，都會說安全邊際這個東西，但是筆者比較愚笨，一直不太能夠理解安全邊際和估值低的區別。后來思索良久，似乎所謂的安全墊，或者說安全邊際，就是一種比估值更加不講道理，原本應當有所反應但是反應不充分或者反應過度進而形成的安全邊際。

我們先來看一下估值。估值最簡單也最好理解的就是利潤。如果生產一個品種是虧損的，那么正常邏輯就是后續廠家會減產，從而對價格形成支撐。所以我們說：低利潤（可以是負的）、低估值。但是很多品種，特別是化工品，由于工藝和裝置的特性，需要整條產業鏈每一個環節或者大部分環節都虧損才會停止生產，這就要考察產業鏈利潤；還有的品種，由于國內生產工藝或者資源稟賦造成國內生產成本高，而該商品進口沒有什么限制，于是還要考慮進口利潤。

除了利潤是一種估值指標外，還有基差。基差其實個人傾向于作為一種安全邊際來考量，但是鑒于當下絕大部分使用估值驅動分析的研究員，都將基差作為估值的一種，所以這里還是放在估值下。基差其實衡量的是期貨估值，如果低利潤還高基差（現貨-期貨），那么就是低估值遇上低估值，更加確認了低估值。

和股票一樣，商品也有相對估值，所謂相對估值就是和別的品種去比較以及區域之間去比較。

然后介紹一下廣義估值中的安全邊際。安全邊際，按照之前的邏輯，就是市場過度反應形成的局面。比如季節性。很多品種都存在較強的價格的季節性，農產品特別嚴重，比如雞蛋，每年端午和國慶前都會上漲，過完國慶就會開始下跌，歷年都是這樣，季節性特別強。那么在價格上漲的時間段去做多，某種意義上就是一個有安全邊際的做法，背后的邏輯就是市場對季節性這件事情反映的不夠充分，而且在季節性上升的時候，有利多消息，這個消息會被放大；利空消息則會被減小。這就是所謂的安全邊際。

同樣的，期貨的期限結構也是這樣的一種安全邊際，但是背后的邏輯是預期過度悲觀。當某個品種我們在做多，而且期限結構是back結構，那么某種意義上就是一個安全墊。首先移倉的時候，我們可以賺取移倉的收益（），同時，back結構下，期貨都是相對現貨貼水。雖然我們不知道鄰近交割的時候是現貨向期貨回歸還是期貨向現貨回歸，但是只要存在期貨向現貨回歸的可能性，某種意義上，買入期貨就是一件存在安全邊際的事情。還是那個邏輯，對現貨市場有利好容易放大，有利空容易視而不見，認為已經反映在基差上了。

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廣義驅動

看起來，估值更像是一門科學，可以被計算、被刻畫，相對而言比較容易把握。但是，估值低不是上漲的原因，或者說，不是短期上漲的原因。所以，在股票市場我們可以進行價值投資，也就是買入低估值的股票，然后hold。可惜商品市場不可以。商品期貨需要交割，固然這是一個理由，特別是安全邊際不支持我們的方向的時候。比如我們覺得商品低估，但是期貨的期限結構是結構，那么顯然時間是我們的敵人；但是如果是back結構呢？時間是不是我們的朋友呢？理論上來說是的，但是這需要杠桿足夠低才可以是。此外，還有一個資金使用效率的問題。

所以，為什么商品期貨我們會去尋找驅動，可以總結為三個原因：

1、期貨要移倉，期限結構不支持我們方向的時候，每次都需要付出成本；

2、商品期貨天然帶著杠桿，即使低估的時候也不能確保沒有反方向的波動。而當波動較大的時候，容易止損離場；而且商品期貨可以做空，做空高估值的品種，即使沒有杠桿，也會爆倉；

3、時間成本。商品期貨的投資者都是習慣快速反饋的投資者，所以找到低估的品種buy and hold，似乎不是大家的習慣。

所以，驅動是一件很重要的事情。

估值更像是一種靜態的支持，既然是支持就不會有動量。所以低估值不是上漲的動力，而是上漲的基礎；反之亦然，高估值不是下跌的原因，只是下跌的基礎。

筆者自己的框架中，在廣義驅動中分為三類：

宏觀

產業

事件

業內使用最多的應當是產業驅動。產業驅動就是關注開工率、庫存等，包括原始數據與這些數據的變化。比如高庫存，高利潤就是一個驅動向下、高估值的情形，原則上初步認為可以做空。

宏觀則是更加注重經濟大方向，對于工業品而言，本質上是關注需求。譬如庫存周期向下、地產周期向下，那么需求必然是不好，驅動就是向下。同時，通過宏觀的分析，可以判斷大類的強弱。譬如衰退周期中，工業品驅動向下，而農產品相對驅動則是向上。

事件則是一些突發的事件或者國家的政策。有的事件較短，譬如由于國慶等原因短暫的環保限產政策；有些事件則是比較長期的，比如15年年底開始的供給側改革。所以，對于事件，我們要分析的就是事件將會影響的深度和廣度，繼而來判斷其產生影響的時間長度。事件判斷往往需要理性和冷靜，并且細心。很多事情往往是一開始看起來很大，但是沒過多久就無人提及，反而是一些細小的政策，一開始沒有人關注，后來逐漸成為主邏輯。

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結合

有了估值和驅動，我們就可以判斷某個商品當下屬于什么層面。比如估值向上（估值較低），驅動向上，那么就可以進一步考慮是否有做多的價值；同理，如果估值向下（估值較高），驅動向下，那么就可以進一步考慮是否有做空的價值。

溫馨提示：投資有風險，選擇需謹慎。