2022棉花價格上漲嗎？

下載APP 閱讀本文更深度報道

作者： 亦然秋 持心雜說，對沖研投專欄作者 。更多精彩投研內容請訪問官方網站：

本文為新疆利華棉業總監酈振華在上周末由對沖研投主辦的《2019新年度中國棉花市場形勢展望會》上的演講及PPT，供各位參考。

周末講了PPT，主要的內容就是針對新年度國內外的棉花市場展望邏輯推演，因為實際上要得到一個結論很容易，但是更加重要的是整個市場的邏輯體系的梳理，從而去發現市場的問題，然后等待信號，并且做出決策，所以我也是著重從平衡表背后的邏輯去講。

上面是主要的目錄內容

先從平衡表講起，說實在，不是很愿意說平衡表，因為現在的市場已經不再是一張平衡表走天下的時代了，平衡表本質上更多的其實是一種結果的呈現，如果離開平衡表背后微分化的一段段邏輯支撐，整個平衡表也就失去了意義。所以上面借用了一張棉花信息網的平衡表來展開。可以看到的是，總供應主要就是期初庫存，產量和進口量，而需求則基本分為國內需求，因為出口在中國來說占比太小，所以基本忽略不計。從棉花信息網給出的數據看，實際上本年度依然是去庫存的，從整個庫存消費比來看，依然是下滑的，那是不是就能貿然做多呢？當然不行，實際每個因素都有去背后的細微邏輯和考察取證。

首先說期初庫存，主要是工商業庫存和國儲庫存，可以看到，工商業庫存去年八月底整體來說均是高于前幾年的同期水平的，商業庫存表現尤為明顯，大幅度的增加。

這個是跟去年5-6月份的一波上漲以及此后的反彈有很大的關系的，因為價格上漲帶來投機性收益的增加，所以中間貿易商的投機性需求必然是增加的，加上隨著原料價格上漲，紡企也或多或少會有一定的恐慌情緒，特別是中小紡企，所以不得不被動也好主動也好，去鎖定原來的成本，這樣一來，工商業庫存的大幅增加其實是必然的人性表現，何況人嘛，身在山中看不清是多數人的狀態，是正常普遍的。

而與此同時，國儲庫存去年出現了較大幅度的去化過程，結合上面來看，其實這本質上是通過價格的上漲，實現了庫存的轉移，從絕對數值來看，期初國儲庫存下滑至312萬噸，不過對市場不太友好的狀態是，隨著國儲庫存變成商業庫存，這部分資源的鎖定度大大下滑，因為國儲的資金占用基本不考慮資金成本，而商業庫存中間貿易商等的資金是需要巨大成本的，一旦行情不佳就會變成直接的壓力。

以上幾點是整體的期初庫存的組成部分，不過還是與棉花信息網的評估數據有一定的差異，這個主要可能是國儲庫存或者社會庫存的評估方面可能還是有一定的差異，因為絕對的數量上，誰也沒法非常肯定明確的說清楚，但這可以說是一個小小的黑箱。

然后來看產量，產量在國內是比較硬的數據，主要因為補貼的原因，所以加工量的申報核實相對是比較可信的，當然除此之外，國內最硬的數據還有收儲量，拋儲量，進口量幾個，其他的或多或少都帶了一定的主觀邏輯在里面。所以產量就先看加工量，從加工量看，新疆今年的加工進度是明顯落后與去年同期的，但是隨著時間的推移，后面的每日加工進度已經超過了去年同期水平，而如果維持這樣的狀況，新疆產量估計與去年大差不差。

而內地的話，因為一直以來存在很多小廠，直接加工銷售的比較多，所以數據統計上一直很難精確。

不過隨著近幾年金融屬性的加強，期現結合的愈發緊密，內地倉單注冊等需求也使得市場的檢驗積極性有所增加，這一定程度上增加了內地的檢驗量，但是依然有不少是直接廠檢銷售的，所以內地依然有一定的分歧，從絕對數據上看，新疆和內地加起來，依然與棉花信息網的數據看，依然有一定的差距，也是一個不大不小的黑箱狀態。

接著說進口，這是供給項目里面最大的不確定因素，而今年進口的政策又發生了較大的變動。首先是滑準稅配額80萬噸在10月份左右下發，這是近四年以來第一次除了14年拋儲搭售以外的配額下發，某種意義上意味著配額發放的放開。另外是近期的滑準稅稅率的調整，整體導致了稅率的下滑，從當前的價格看，稅率下調導致各種品種的進口棉有100-200不等幅度的進口成本下滑。其三是中美貿易戰，這是今年繞不開的問題，而美棉不幸提前中槍，中國對美棉加征25%的關稅，這直接導致了美棉進口性價比的喪失。

然后就是近幾天隨著中美貿易商談的進行，匯率出現了大幅的波動，人民幣大幅升值，突破了此前的震蕩平臺，這一定程度上是減少了外棉進口的阻力。

所以綜合這幾項變動來看，當前進口使用1%關稅的配額相比新疆棉而言，是有一定的性價比優勢的，但是滑準進口依然優勢不明顯，除了澳棉是有明顯的性價比了，所以近期港口的澳棉出清的比較迅速，也正是因為一方面降價，一方面各種優惠政策和市場的變動。

當然除了上面一些政策和匯率變化以外，決定外棉能否進口最主要還有就是性價比，而是否有性價比，就看內外的價差，可以看到本年度前期有蠻長的一段時間，內外價差是處于明顯的低位的，所以這個時間段上面，外棉進口極其困難，配額使用乏力，這也導致很多企業到目前為止也依然有不少的滑準配額沒有使用，而且按照目前的資源到港狀況和配額到期狀況看，依然很難用掉。當然近期隨著美棉的主動下跌，內外價差是有所擴張的，但后期如何還是得看內外盤價格的演變。

首先來看外盤棉價，而外盤棉價真的只是在交易USDA的平衡表么？

我認為并不是，因為國際棉花貿易的形式原因，外商基本都是沒有風險敞口的，而實際全球能做金融對沖的市場也就是ICE，所以實際上國際棉價基本上就是ICE，而所謂的全球平衡表，跟國內的供需平衡表一樣，本質上只是最終的結果預測，但實際為導向的依然只是以美棉本身期現結構為基礎的邏輯，而全球平衡表關注的各國基本面差異怎么體現呢？其實就是通過不同棉花品種在國際市場的基差強弱體現了出來，然后因為這樣的基差性價比的差異，要么一定程度或一定范圍內替代美棉，要么被美棉替代，而只有當這樣的進程進行影響到美棉本身基本面和期現結構的時候，出現了單方面的矛盾的時候，才會成為持續的邏輯，從而支撐和引導價格的漲跌。

首先來看美棉本身的期現結構，主要也是美棉基本面的產量，質量以及出口裝運和期貨上的持倉結構的一個矛盾和聯動，這幾年經常提到的就是未點價合約，實際上未點價合約在盤面上的體現就是其中一部分空單，這個跟前面提到的國際棉商的貿易方式是有直接關系的。而今年的未點價合約結構前期無疑是非常高的，而且出現的非常早，但是隨著價格的下跌，12月出現大幅下滑，而后面幾個月則可能因為移倉的原因，雖然依然緩慢上行，但速度明顯減緩。

當整體來說，截至當前為止，未點價合約依然是處于相對高位的，整體依然有9萬多張。

而美棉整體的質量本年度也非常不理想，可以看到比去年同期更差。

從USDA公布的數據看，今年截至當前整體符合ICE交易要求的棉花僅為67%，比去年還要少。

而從美棉出口簽約進度看，整體的簽約進度也是基本比去年略緩而已，這么好的期現結構下，為什么出現了截然不同的走勢？主要還是因為中美貿易戰的發端，整體的下游市場需求的擔憂開始增加，可以看到上面未裝運的部分棉花是有較大的毀約隱憂的，另外裝運的也有回購的隱憂，而且出口的結構也有很大關系，可以看到，最主要的簽約國是越南和中國。

從簽約進度的圖上面可以看到，前期上升的特別快，但是隨著貿易戰的發酵，整體的進度明顯的放緩，而且從每周單周簽約量看，開始頻繁出現毀約狀況，雖然不多，但明顯市場信心是受挫了。

而這種情況下，基金多頭的撤退棄盤就更加加劇了這種狀況，可以看到基金的凈多持倉是呈現一路下滑的狀態的。

另外還有三個潛在的風險點，一個是越南，從上面簽約表上看，越南簽約了56萬噸美棉，但是從越南美棉制紗的成本對比以及當前在中國的價格看，整體越南紗基本處于最高的位置，價格最貴，而且一般下行的周期里面，往往降價比較慢的就會表現出即使降價也賣不出去的狀態，而當撐到最后撐不住的時候，往往會變成更大的風險因素。同樣的金融市場內，比方之前的棉花和PTA上漲，如果當市場支撐慢慢變成只有一兩個因素的時候，最后反而會變成更大的利空因素。所以如果越南紗持續呈現這樣的狀況，那么越南后期的毀約風險會繼續增加。

另外就是中國，中國的保稅區庫存是比較顯性的因素，這個今年前期聽說的也比較多，青島港貿易商因為保證金不夠，被追保的消息非常多，然后因為實在交不出保證金而被迫砍倉補保證金。雖然近期因為降價以及降稅等綜合原因，保稅區澳棉庫存出現較大幅度下滑，但是整體的庫存依然非常多，還有前期訂購的未裝運的棉花。另外中國中美貿易戰是否緩和也是決定后期美棉中國簽約是否會繼續毀約增加的因素。

另外就是印度的MSP，前期也說到的非常多，如果印度MSP大量收購，會起到收縮全球短期內供需平衡表的作用，對市場起到作用，但是很遺憾，MSP雖然在進行，但是印度市場的價格非常高，收購量非常有限，不可能產生實質性影響。

但非常奇怪的是印度的國內價格和國際價格出現了較大的分歧，當然盧比匯率是一個原因，但既然MSP沒有起到實質性的動作，印度國內市場價格依然在MSP價格上面，那么要么是印度國內真的減產非常嚴重，要么是中間貿易商在挺價格，因為預期到中美貿易戰之后，中國可能大量進口印度棉，所以打足了預期，但是因為這樣基差的印度棉基本沒啥競爭力，如果這種預期不兌現，特別宏觀需求下滑，中國缺口不一定顯現的情況下，那么中間貿易商的庫存，可能就會成為市場后期的壓力。

當然目前印度的上市進度和平衡表來看，減產是確定的，但是北半球新棉整體上市期，表現的如此堅挺應該是中國進口印度棉預期在起作用，但是實際上中國買家到目前為止意向并不是很強，我上面的推論成立的概率就很大了，中印越南三國是美棉出口以及對國際棉價影響較大的風險因素所在，雖然還沒兌現，但需要密切關注。

當然不僅如此，此前這一波下跌，美棉和CRB商品指數以及美股直接的關聯性是非常明顯的，所以這段時間，對于美棉，宏觀金融市場之間的關聯性影響也是非常大的因素，而且宏觀暫時雖然轉暖反彈，但是能否持續，很難說，特別之前凌厲的下跌之后直接V型反轉的概率不是很大，只要應該還有一次回踩測試。所以綜合上面的因素來看，美棉偏弱的概率依然非常大，除非中美貿易戰達成協議大量購買美棉，這將對美棉的資源平衡表產生直接的影響，但是會議上也有嘉賓提到，近期中國大量買大豆玉米，但是沒有買美棉，是因為今年美棉的整體質量非常差，所以大量買的可能性不大。

價格分析后，回到中國本身的進口資源的選擇上，從價格價差上看，如果美棉維持偏弱狀態，那么外棉進口到中國是有一定的性價比的，但是問題是資源問題，美棉因為中美貿易談判晦暗不明，所以25%關稅取消不取消不清楚，印度價高，印度棉的質量本身就是次次之選，去年的澳棉已經結束，也就是近期港口上清關進來一部分，今年的按照此前的天氣降水狀況，大概率又是大幅減產的，中亞基本不出口，西非很少到中國，只有巴西是明顯增產的，但是巴西的運輸很成問題，而且船期是8-10月裝較多，意味著上年度的跟澳棉類似已經結束，并沒多少到中國，但本年度的又得下年度才能運到。所以進口面臨很尷尬的問題，前期價差不夠，后面可能資源不夠。

所以從這個意義上看，進口非常難完成棉花信息網估計的160萬噸的量，可能100-120萬噸能完成已經不錯了。

然后講需求，一般而言，趨勢性的行情，基本都是又一個明顯的特征，多數是期現聯動，有明顯的供給或者需求不斷自我加強的收縮或者擴張，也就是正反饋或者負反饋，棉花價格從16年開始到之前的行情基本上都是邏輯驅動下面不斷變化收縮的供給端矛盾，導致市場供不應求，然后出現價格炒作，但是今年的下跌確屬供給大格局基本確定的情況下需求的不斷收縮負反饋，所以這個時候需求是最大的變量，既然是變量，那么就會有致變因素。實際上面對未來都是未知，從當前往前看，實際上需求每時每刻都在變化，年度最終的數據只是每一個當下矛盾導出的結果的積累。

上面是一個中國古代的漏刻，實際上棉花作為原料，原料端的需求只是表觀需求，分為剛性需求和彈性需求，而且很大程度上海是下游各個環節的累積，但是類似上面這個儀器，每個環節只要有一定的中間庫存增加或者收縮，就會導致原料端表觀需求的大幅變動，這個是短期需求變動最直接和影響最大的因素，而中間環節庫存的收縮和擴張，其實最大的影響因素是價格，所以這個時候需要尋找短期價格驅動的邏輯。

而前期價格的下跌的驅動邏輯主要緣起在于鄭商所的升水定價與市場的差異以及5-6月份的大漲行情給與了市場高升水資源的大量套保機會。但隨著新年度的開始，進入倉單的棉花性價比低于新棉，但到了一月份又必須交割，所以只能主動降價加上等待時間貼水去抵充高質量升水的劣勢，來贏得性價比和市場優先購買的動力。這就導致價格的主動殺跌來增加絕對價格優勢。關于這個我之前也好幾次解釋過這個邏輯。

另外就是中美貿易戰帶來的避險情緒，導致不少外國訂單暫時不管后面中美貿易戰能不能緩和，先轉移或著觀望再說，這時候同時宏觀的走差，消費的下滑，又導致下游表現出一種傳導淤塞的狀態，可以看到，進入9月份以后，整體下游紗廠布廠的原料庫存不斷去化，但是成品庫存卻不斷上升。近期雖然隨著春節前補庫的出現以及中美貿易協商的進行，原料庫存反彈，成品庫存下滑，但是這樣的變動依然不是良性的，可以看到紗廠布廠的負荷是處于非常低位的，不少是已經房價狀態了。

紗布的價格走勢也是印證了這種庫存淤塞。

從上面這張圖可以看到，隨著6月15日中美貿易戰的再啟戰端，到箭頭附近的低點，其實就是上面的邏輯驅動驅動的，但是后面的下跌則有更多宏觀的因素在里面，同時疊加了產業庫存結構的不良性。

關于宏觀，著名的科幻小說《三體》提到一個詞降維打擊，實際上就是不同維度之間，其實是沒法對抗的，宏觀對行業而言就相當于更高的維度。過去一直也在說宏觀不好，但是行業內沒有太明顯的體會，但是去年就不一樣了，因為真正宏觀環境開始影響到流動性，這是致命的打擊。去年可以看到之前的泡沫資產紛紛崩盤也是其這種這種問題的具現體現。

當然我宏觀依然是不專業，但我僅僅講講自己的理解，實際宏觀流動性的源頭依然是美聯儲，實際上每次危機時刻，往往伴隨著美聯儲的放水，這個時候信用從美國開始向世界各國擴張，各國特別是本國力量不足的國家就開始大量借外債發展經濟，然后一定程度上反過來也促進美國的增長，但是隨著周期的行進，通脹等問題開始擺上臺面，為了應對后面通脹帶來的泡沫以及社會問題，美聯儲開始轉變態度，從之前開始就一直維持加息收縮信用的狀態，而通過匯率的傳導，導致各國也不得不收緊流動性，對抗無風險套利以及資金外逃等引起的匯率貶值，而這樣一來，各國的高風險泡沫資產就開始出現大問題。

而中國過去一年也在做類似的事情，這勢必導致市場流動性的收緊，當然當各國政府意識到風險來臨的時候都會妥協，都會救市，但是很多時候，一旦導火索點著了是沒那么容易熄滅的，主要是擴張周期里面勢必導致投資和資產收益率下滑，然后中美貿易戰的發生也導致了同樣的事情，并且進一步加劇了市場的融資信心的喪失，所以政策可以馬上改，特別中國近期的不斷的降準，定向等策略，但是人心是很難馬上改的，因為信心的喪失很難馬上變過來。那么信心從哪里來呢？中國古代曹操有首詩《短歌行》：青青子衿，悠悠我心，何以解憂，唯有杜康。現在何以解憂呢?唯有賺錢，信心一定是伴隨正收益不斷增加的，如果看不到好的投資項目，一直虧損，是不會扭轉信心的衰退的。當然中國當前的減稅，包括基建投資回升等也是一種對沖手段，但是力度是否夠，另外基建對經濟的體量來說是否還能起到很好的作用，現在只能且行且看，至少目前看依然沒有看到融資信心的改變，既然如此，那么市場上的流動性就很難好轉。

所以這種時候，沒有看到對需求負向驅動的矛盾消失，需求降到什么水平很難說，但一定還有可能再下滑。上面的一連串數字其實都有可能，因為還疊加了中間環節庫存收縮的倍數效應。而如果下滑到750萬噸，那么即使不拋儲，可能也只是緊平衡，這是值得我們注意的。

不過當前來說，前面也說到了，暫時因為交割月的到來，加上絕對的價格優勢，倉單性價比得到了市場認可，而慢慢流出，同時伴隨著中美貿易緩和期和下游的年前補庫，暫時國內市場下行驅動邏輯弱化，出現了反彈。

但寒冬并未結束，因為影響需求的是價格的驅動，所以我們依然需要關注幾個驅動組成因素的狀況。首先宏觀暫時轉暖，但是是不是不會再度下行了？這個還是不好說，因為我們還沒看到市場融資信心的好轉，社融的好轉是宏觀好轉的前提條件，也是具現到圍觀行業風險的直接因素。其實下游是暫時去庫存，但是力度不大，年后3月份的旺季是不是還能到來，這個真不好說，寒冬的寒意依然很盛，并且下游行業結構不佳，一旦出現宏觀更差的因素，容易出現鏈式反饋。第三就是嗷嗷待套的天量倉單，雖然舊倉單基本結束了，這個矛盾可以拋開，但是新倉單大量的形成只是因為新疆交割庫的設立以及一個月的注冊期限，今年從鄭棉的價格來看，基本上都沒套進去，這么多的倉單將成為直接的天花板，而且因為大量期現公司的存在，現在在刮地皮式的虛招高升水和價格松動的資源，這種情況下，也會導致套保盤的壓力繼續緩慢下壓。

而這種壓力下，今年軋花廠因為沒有太好的銷售機會，多數銷售的進度依然較慢，這樣下去如果到了貸款或者資金壓力加大的時候，是不是會導致部分拋售，而且只要部分拋儲就會導致市場成本塌陷，導致期現公司的壓盤更重。

上面講的是邏輯的明線，而實際上市場而言矛盾主要分為主要矛盾，次要矛盾，當前矛盾和遠期矛盾，有些東西是明線，但有些東西是暗線，當前雖然也有很多利多因素，但都是暗線，呈現散兵游勇，孤軍奮戰的狀態。

比方之前大家一直說到的人口增長對需求貢獻問題，毫無疑問，人多了，要穿的多了，這個最簡單的邏輯是最硬的，但是要考慮到這個要穿里面現在不是只是為了蔽體保暖，很多改善型或者美化型需求是可以壓縮的，如果時候確實不好，經濟下滑，收入下滑，壓縮這方面的開支是正常的，長期看來，可能幾年一平均，每年3-4%的增長還是有，但是當短期市場不好，還是會壓制這樣的需求的。

另外就是國儲的問題，這個之前提的很多，包括上漲的時候，我也抓了這個矛盾，但是現在也不拿出來說，因為主要矛盾轉變了，雖然國儲庫存確實低了，但是需求消費也降了，另外質量問題，我是最早提出來有超允差和五級棉的，但是現在不兌現出來，其實也暫時起不了支撐作用的。

所以很多因素可能是利多的，但是暫時沒有浮出水面，或者還沒確定，另外有些甚至當前是利空的，但是后面可能變成支撐，比方倉單，如果市場現貨價格支撐住了，但是期貨價格預期打的這么足，后面如果沒有交倉單，那期現回歸，就可能變成支撐反彈因素，但是很遺憾，當前依然都是散兵游勇，孤軍奮戰，不足以編制起足以抵消利空驅動的邏輯，更不足以編制起支撐上漲的邏輯驅動。

從市場的洛機場推理和演變來說，我們總是需要不斷的自我進化，不斷學習關注，致虛極，守靜篤。但是有些東西是相對確定的，所以拋開邏輯談談當市場出現什么情況的時候才會真正好轉甚至上漲。首先因為天量倉單的問題，所以體現了市場的支撐壓力，所以這部分成本就尤為關鍵了，而且新棉不僅僅是這部分倉單，按照性價比來看，有上面幾個甚至更多的層次，基本的就是-集中區，所以如果市場特別弱，那么最低價都不會去碰，如果開始不斷試探了，那么說明市場結構發生變化了，而如果一旦突破成本區間，那么市場就開始真正走強了，但是如果成本塌陷，這個下限會不斷下移。

最后，講點題外的東西，隨著做棉花分析研究工作的進行和感悟，慢慢的忽然發現其實作為一個棉花基本面的分析研究者，可以分為不同的修煉程度，也算是一個棉花分析研究者的基本素養。

首先第一層是入門，這個時候基本只是慢慢熟悉整個市場，知道這個市場有那些因素，有哪些現象，這個是最初級的。

其次是慢慢的搞清楚了整個市場中的這些因素對市場的影響，這個過程別看貌似很容易，但是其實很難，需要很長時間，而且這個階段會覆蓋后面幾個階段，因為市場再不斷進化，不斷擴張，總會有新的因素進來，這個時候就需要補充新的因素，評估它對整個市場的影響。

然后隨著清楚了各種因素，慢慢就能看清楚市場到底在干嘛，交易什么邏輯，這個邏輯的驅動編制到底是怎么樣的。這個階段可以說卡住了絕大多數的人，因為知識結構的不完整或者歷年不正確。

緊接著，就慢慢開始需要評估整個市場因素的變動，再看清楚市場當前驅動的情況下，預期一些后續變化的因素，以及預測其變化是不是能對市場形成整體性的影響，然后能編制其新的或者反向的驅動，帶動市場走。到這個階段，基本已經把棉花基本面研究做到很深的階段了。

然后就是實踐，這里其實從前面1234階段都可以直接過來，因為市場總是豐富的，從交易的層面來說，資金管理做到極致，其實也一樣能賺錢，技術分析也一樣能賺錢，所以交易這個方面其實沒啥門檻，但是從上面一路延申到這里的交易，我覺得應該是很高深的一個階段了，而且因為基本面分析的特性，會容易分成兩種，一種是防守型，就是先自保，可以預測驅動，但不能先于驅動，一種是進攻，發現矛盾，發現市場之前驅動的錯誤形態，然后糾正它。沒有優劣，前者保守，但勝在穩，后者激進，但收益巨大，但更容易受傷。如同沖鋒，一往無前，但容易依照顛覆，前功盡棄。

最高境界，永遠是無招勝有招，至于有沒有，不知道。

當然上面只是我個人作為一個棉花研究交易者的一些感悟和想法，水平有限。周六講完報告以后，到周一，至少十幾個朋友來要PPT，想了想，本來就要梳理匯報，索性拿出來分享一下。另外在會場有不少朋友問啥時候更新公眾號，首先非常感謝各位關注，但最近一方面跑來跑去比較多，能講的也確實不多，另外這樣講個長邏輯加上更新又是接近一萬字，實在太耗心力了，電腦的有道筆記卡死幾次，不是職業公眾號，興趣更新，所以今天索性也借機更新一下，滿足各位，歡迎指正。