甲醇燃料怎么配？甲醇燃料？

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報告摘要

10月份以來，布原油價格在多重利空影響下跌幅高達42%：回顧這一波下跌，我們認為主要有三個邏輯作用，第一個就是伊朗地緣溢價泡沫的擠出帶來第一波回調，第二個是美國督促下，全球原油供應大幅回升，美、俄、沙供應創新高，加劇庫存積累；第三個就是宏觀壓力傳導和投機資金放大波動的影響，特別是12月份以來美股大幅補跌，給油價帶來較大沖擊。

整體化工品在這波回調中相比原油相對抗跌：此輪油價上漲和下跌，整體化工品的彈性是不及原油的，上漲幅度沒有原油大，下跌幅度也不及原油，分品種去看，根據我們對10月份以來主力合約價格的統計，最跟跌依然是瀝青和燃料油兩個能源品種，分別跟跌77%和81%，另外就是基本面和原油共振的甲醇，跟跌67%，最不跟跌的是跟原油相關性最弱的PVC，僅跟跌16%，而其他品種由于前期下跌持續去庫存后基本面壓力并不大，所以相對原油相對抗跌，基本上在50%以下；最后節奏上，PVC和PTA提前于原油見頂，其他品種跟隨油價見頂，這也顯示基本面對化工品價格的影響力。

原油下跌對化工品價格的影響邏輯有明顯差異：一般原油對化工品價格的影響主要是成本和心態兩個角度去影響化工品，如果是成本角度，也就是影響到供應端，影響最大的是瀝青和燃料油，特別是瀝青，油價下跌后，從成本端到替代品端都會對價格形成壓力；其次是PTA，他的源頭都是原油，不過由于中間隔著價格偏壟斷的PX，導致原油對PTA的影響會存在傳導問題；另外一個是甲醇，原油對甲醇的影響主要是通過烯烴和能源替代需求形成壓制，近期由于甲醇本身承受高庫存壓力，所以相對跟跌一些；其他化工品由于有煤化工和相關替代品的稀釋，且本身基本面壓力并不大，對原油的敏感性就被減弱了；另外就是心態方面，考慮到中下游買漲不買跌，前期是持續去庫存的，因此就算是原油繼續下跌，還是維持前期剛需采購，因此并沒有帶來更大的邊際壓力，故影響偏弱一些，而對于盤面更多的多頭避險情緒的釋放。

化工品價格確實需要關注油價，但更要關注基本面邏輯：從整體化工品的基本面去看，10月份以來在原油和需求疲軟影響下持續下跌后，伴隨的是整體庫存水平的持續下降，目前除了甲醇仍然有庫壓之外，其他化工品庫存都處于合理水平，基本面并沒有太大的壓力，當然在情緒沒有好轉和下游沒有開始補庫存前，基本面并沒有明顯的利多驅動，因此化工品能去跟隨原油，但相對會抗跌，另外對于現貨面壓力偏大的甲醇來說，隨著MTO利潤的修復，以及甲醇2300以下逐步考驗成本支撐，會刺激需求回升，越往下去跟跌油價的概率會越小。另外就是原油本身來說，價格越往下跌，成本支撐效應以及OPEC減產預期會越發增強，原油一旦見底，化工品在補庫存刺激下，也會出現逐步反彈。具體品種分析見正文的單品種分析內容。

1.前期原油大跌和后市邏輯分析

十月初從最高86美元/桶回落至昨日50美元/桶，跌幅達到42%。期間經歷數個階段：第一階段，地緣溢價泡沫擠出。九月伊朗制裁預期推升油價大幅上行；十月可能豁免消息陸續放出，疊加美股大幅回調，油價同步下行。

第二階段，基本面下行驅動。伊朗制裁增加市場供應缺口擔憂，在美國頻繁督促下，各國全力增產。美國、俄羅斯、沙特產量均創歷史新高。同時前期集中恐慌采購帶來需求錯位虛假繁榮。供應過剩需求回落庫存積累，導致現貨疲弱油價延續回調。

第三階段，投機資金放大波動。油價大跌后正式進入技術熊市。前期大量多單止損離場，技術趨勢空單新近入場，期權對沖需求放大期貨跌幅；油價短期連續大跌。

第四階段，宏觀壓力傳導油價。12月2日加拿大宣布減產32萬桶/日，12月7日歐佩克及非歐佩克宣布減產120萬桶/日后；供應端底部夯實，油價短期企穩。此后宏觀情緒彌漫，美國一枝獨秀反轉補跌全球，中美股市雙雙下行。系統風險下油價難以獨善其身，再度破位延續下行。

對于原油后市價格邏輯，我們從三個方面去分析：

1.關注周期力量傳導。1）大周期為宏觀經濟周期。如果明后兩年出現擴張中后期尾部效應引發金融動蕩，油價或難獨善其身。2）中周期為歐佩克增減產周期。歐佩克產量政策調整節奏明顯加快；與俄羅斯或將達成長期合作框架，通過搖擺供應維持庫存在平衡水平。3）小周期為油品需求季節周期。上半年需求相對較弱，下半年進入需求旺季。

2. 油價下行或將加速市場供需平衡。供應角度，油價已跌至全球主要產油國盈虧平衡點，以及頁巖油主產區生產成本之下。除歐佩克、俄羅斯、加拿大即將兌現主動減產合計約150萬桶/日外，或額外觸發頁巖油的被動減產。2014年油價見頂至美國鉆井和產量見頂傳遞周期約為3和9個月。需求角度，油價大幅回落對需求提振作用，或可一定程度對沖宏觀對需求抑制。庫存角度，目前供應端彈性大于需求，若低油價使明年供應降幅大于需求，或促使庫存去化回歸均衡。

3. 2019年油價重心或受宏觀主導，基本面影響階段走勢。短期技術面維持偏弱，油價持續破位，下行趨勢增強。年底雙節外盤成交清淡，若中美股市延續下行，暫缺止跌契機。中期基本面存在上行動力。一季度需求淡季，疊加年跌高產的累庫滯后效應，油價或階段偏弱；二季度減產逐漸落實、伊朗制裁重審、尼日利亞及利比亞總統選舉，油價或存上行動力；下半年若減產延續宏觀持穩，需求旺季去庫效應兌現，油價重心或回相對高位。

2.整體化工品在這波回調中相比原油相對抗跌

此輪油價上漲和下跌，整體化工品的彈性是不及原油的，上漲幅度沒有原油大，下跌幅度也不及原油，分品種去看，根據我們對10月份以來主力合約價格的統計，最跟跌依然是瀝青和燃料油兩個能源品種，分別跟跌77%和81%，另外就是基本面和原油共振的甲醇，跟跌67%，最不跟跌的是跟原油相關性最弱的PVC，僅跟跌16%，而其他品種由于前期下跌持續去庫存后基本面壓力并不大，所以相對原油相對抗跌，基本上在50%以下。如下圖所示：

3.原油下跌對化工品價格的影響邏輯明顯差異

原油對化工品價格的影響主要是成本和心態兩個角度去影響化工品，如果是成本角度，也就是影響到供應端，影響最大的是瀝青和燃料油，特別是瀝青，油價下跌后，從成本端下移致生產利潤修復到替代品端都會對價格形成壓力；其次是PTA，他的源頭全是原油，不過由于中間隔著價格偏壟斷的PX，導致原油對PTA的影響會存在傳導是否通暢的問題；另外一個是甲醇，原油對甲醇的影響主要是通過烯烴和能源替代需求形成壓制，近期由于甲醇本身承受高庫存壓力，所以相對跟跌一些；其他化工品由于有煤化工和相關替代品的稀釋，且本身基本面壓力并不大，對原油的敏感性就被減弱了；另外就是心態方面，考慮到中下游買漲不買跌，前期是持續去庫存的，因此就算是原油繼續下跌，還是維持前期剛需采購，因此并沒有帶來更大的邊際壓力，故影響偏弱一些，而對于盤面更多的多頭避險情緒的釋放。如下圖所示：

從以上的數據可以看出，由于原油跌幅大于化工品，因此基本上油頭的化工品利潤都逐步修復，但對于煤化工的甲醇、聚烯烴而言，利潤都有下降，因此這些品種的成本支撐逐步增強，另外就是甲醇和PTA的下游利潤因價格下跌，利潤低位修復，存在需求回升預期的支撐，整體而言，油價下跌，對于瀝青或是全方位壓制，對于甲醇主要是能源替代需求會有壓制，而對于有煤化工的聚烯烴和甲醇而言，成本支撐也會逐步體現，且MTO利潤繼續修復，這個支撐要大于能源需求帶來的壓力，另外PTA下跌后利潤也逐步轉移至聚酯端，支撐也在增強，因此油價繼續下跌的話，除瀝青和燃料油外，其他品種的抗跌性或進一步增強。

4、化工品價格確實需要關注油價，但更要關注基本面邏輯

從整體化工品的基本面去看，10月份以來在原油和需求疲軟影響下持續下跌后，伴隨的是整體庫存水平的持續下降，目前除了甲醇仍然有庫壓之外，其他化工品庫存都處于合理水平，基本面并沒有太大的壓力，當然在情緒沒有好轉和下游沒有開始補庫存前，基本面并沒有明顯的利多驅動，因此化工品能去跟隨原油，但相對會抗跌，另外對于現貨面壓力偏大的甲醇來說，隨著MTO利潤的修復，以及甲醇2300以下逐步考驗成本支撐，會刺激需求回升，越往下去跟跌油價的概率會越小。另外就是原油本身來說，價格越往下跌，成本支撐效應以及OPEC減產預期會越發增強，原油一旦見底，化工品在補庫存刺激下，也會出現逐步反彈。

各品種的庫存數據如下圖所示：

從以上庫存情況可以看到，整體化工品而言，現貨面的矛盾并不大，沒有明顯的供需不均衡，考慮到目前需求仍顯弱勢，疊加油價持續弱勢帶來的壓制，需求仍是剛需為主，也不會因為偏低庫存而帶來較大幅度的反彈，但可以想到的是，價格如果繼續下跌，伴隨庫存持續去化，屆時補庫存帶來的價格彈性可能更大。

具體板塊內的品種分析如下：

1、燃料油：近期累庫壓力較大，但目前處于偏低估值水平

邏輯：燃料油12月亞洲燃料油預計到港588萬噸，環比11月下降17%，同比去年下降13%，明年1月份到港預計進一步減少，未來燃料油供應趨緊。11月-12月上半月亞太地區燃料油供應激增，新加坡燃料油與其他地區價差迅速縮小，套利空間縮小導致當周ARA地區燃料油庫存達到五年高位，富查伊拉燃料油庫存企穩，新加坡燃料油庫存增長，疊加燃料油需求下挫市場上都是賣方的恐慌情緒蔓延。全球來看，西北歐煉廠裝置升級，俄羅斯提高燃料油出口關稅，導致燃料油產出、出口持續下滑，全球范圍內的燃料油出率持續下滑，供應增長有限，那么新加坡裂解價差、月差有望低位反彈。國內來看，當周新增噸倉單后，1901合約面臨壓力較大，1-5價差達到掛牌以來的最低值，但我們仍認為1901對買方的性價比較高，一方面是因為燃料油基本面看好，該價格低于新加坡燃料油到岸價格，另一方面該合約繼續走弱將會打開1905之間的無風險套利空間（正套）。因此長周期關注5-9價差，隨著亞太地區燃料油供應趨緊，5-9價差與新加坡地區出現的背離預計逐漸修復。

2、瀝青：季節性淡季疊加原料逐步充足，壓力仍存

邏輯：雖然目前是瀝青需求淡季，但是瀝青現貨要強于期貨，全國范圍內看，東北地區瀝青價格最低（2995元/噸），西南地區最高（4000元/噸），由于東北地區瀝青需求最差，前期大量低價資源南下被消耗，東北地區瀝青價格構成了目前現貨“地板價”，需求未啟動前各地區現貨價格向該價格修復。19日當周瀝青煉廠開工環比下降1%，雖然目前瀝青需求淡季，冬儲仍未來臨，且山東柴油庫存高企，焦化利潤較弱，煉廠轉產焦化變差，但是瀝青供應受制于煉廠開工較低并未見明顯增量，現貨穩定，瀝青期價支撐明顯；12月馬瑞到港量修正為152萬噸，1月也超過150萬噸，原料供應充足，但是由于12月貼水較高，各煉廠開工未見明顯提升，原油大跌后，瀝青-WTI的盤面利潤再次來到季節性高位，目前的開工低位更多的需求拖累，一旦需求啟動，煉廠有足夠動力提升開工，近期可關注6-9月差，需求未啟動之前，該價差或向遠月升水結構修復。

3、PTA：基本面的偏空疊加成本端的拖累，短期走勢承壓

邏輯：PTA走勢自2018年9月以來呈單邊下跌態勢，雖然期間有小幅回升，但都未能扭轉弱勢格局。從影響因素看，基本面的偏空疊加成本端的拖累，是令PTA價格不斷走低的主要因素。

一方面，PTA基本面在四季度由多轉空。1809合約交割前，PTA供應偏緊的局面給PTA價格的上行提高了上行動力，加上期間原油價格的震蕩上行，給PTA走勢提供了支持條件。但隨著交割多頭擠倉的結束，四季度，PTA供需偏緊的局面出現了偏空的表現。這主要是需求的減弱，由于PTA價格偏高給侵蝕了下游聚酯的行業利潤，聚酯開工率出現大幅下降，盡管PTA行業進行了大規模的檢修，以期能夠維持供需平衡的局面，但在下游虧損、高庫存、旺季不旺等因素的聯合打壓下，PTA-聚酯的供需由多轉空已難以扭轉。12月中旬開始，下游聚酯再現停產檢修潮，而聚酯品高庫存依然改善有限。預計，春節之前，下游聚酯需求都難顯好轉跡象。

另一方面，PTA走勢仍未擺脫油價的偏空影響。從油價與PTA的走勢看，2018年10月原油價格才開始下挫，而PTA走勢在9月已開始走低。PTA前期下跌，主要是由于供需轉弱的影響。那么10月之后，PTA下跌偏空因素又增添了原油的影響。雙重偏空作用下，PTA弱勢加深。

PX價格在四季度也隨著油價出現回落，但PX的跌幅相對較小，以PX:CFR中國臺灣價格為例，其四季度的跌幅接近25%，相對低于原油價格40%左右的跌幅。盡管PX價格下跌，但其加工利潤仍維持在500美元/噸以上的較高水平（PX-石腦油價差）。這主要是由于PX其自身供需面表現偏強的原因。由于2018年PX供應增量有限，而PTA需求出現大幅提升，導致PX供需偏緊。但隨著2019年PX產能存在大規模的投產預期，預計其供需偏緊的局面將告一段落，行業景氣度將下降，加工利潤也將被打壓。

因此，后期在原油價格弱勢，以及PX 價格預期下跌的情況下，PTA成本線將進一步下移，而PTA價格底部運行的區間也隨之下移。由于2019年聚酯需求仍有增長空間，而PTA新增供應量的釋放較遲，盡管PTA價格維持低位區間運行的概率較高，但PTA的行業利潤水平將維持較好水平。

總體而言，近期的關注點仍主要是油價以及聚酯表現。中長期，油價止跌后，走勢在PTA-聚酯需求維持供需平衡的大趨勢下，PTA價格將隨之企穩。

4、：短期供需矛盾不大疊加價差支撐，塑料下方空間有限

邏輯：由于需求正處于通常較旺的年底階段，供需暫沒有太大的壓力，庫存相比往年也位于合理水平。不過隨著福煉已于本周重啟，國內PE生產即將接近滿負荷開工，并一直會持續至5月，與此同時春節期間也據傳將有進口貨源集中到港，而需求端雖有日用消費穩定增長、地膜厚度標準提升的利好，也有HD管材需求放緩與春節前后下游生產停滯的隱憂，因此我們認為供需將逐漸轉向寬松，僅節后地膜旺季高峰期間可能階段性稍緊，不過從價格來看，1905期貨已貼水較深，對悲觀預期的反映已較充分，且去稅后高出回料價格不多，因此下跌動能或許也不會十分充足。價格區間方面，05合約下方支撐8300，參考回料，上方壓力8650，參考進口成本。

5、PP：需求壓制下驅動仍存，但價差支撐逐步增強

邏輯：由于前期訂單尚可，庫存壓力暫也不高，不過宏觀角度下汽車、家電等終端需求無改善跡象，微觀上PP下游企業新訂單也有放緩的跡象，雖然短期內部分裝置的臨時檢修將供應回升至高位的時點略微推遲到了1月上旬，整體供需趨勢大概率是逐漸趨弱，尤其是近兩年春節下游工廠愈發明顯的“早放假晚開工”現象可能會成為風險點。此外，近期原油價格的持續下行也會通過粉料成本的傳導對PP價格產生一定拖拽。不過與相近的一點是，PP 1905期貨價格的貼水也較深，對悲觀預期的反映同樣較充分，且去稅后已與回料價格接近，因此下跌動能也不會十分充足。價格區間方面，05合約已處于回料支撐區域，下一個支撐位在8000，參考粉料成本，上方壓力8750，參考進口成本與技術缺口。

6、MA：原油下跌通過需求傳導，疊加港口庫壓，甲醇考驗成本支撐

邏輯：盡管甲醇本身沒有從原油過來的，但考慮到甲醇下游需求有45%的MTO和20%以上的能源需求（甲醇汽油、DME、MTBE），油價下跌將促使MTO給出的甲醇反彈空間下降，甲醇的能源經濟性下降，進而影響到未來甲醇需求增長預期，進而壓制甲醇，另外就是甲醇目前的現貨庫存依然偏高，為數不多的支撐因素MTO價差修復因為原油下跌而再次減弱，進而加速了甲醇的下跌，不過2300以下的甲醇價格已經到了生產成本的支撐區域，未來將持續考驗該支撐。

綜上以上各個品種的分析，除甲醇外，整體基本面沒有明顯利空，當然也沒有明顯利多支撐，弱勢油價和宏觀風險依然籠罩著整個化工板塊的盤面，導致需求和節前補庫存都難以持續釋放，而對于甲醇而言，潛在的利多正在逐步積累，主要是成本支撐和MTO需求回升預期，因此未來油價如果繼續下跌仍會對化工品形成壓力，但可以預計的是，跟跌性大概率將繼續下降。