國債收益率下降意味什么？國債期貨如何換算成國債收益？

這周在香港路演，雖然仍處盛夏，但是依然感受到了陣陣涼意。一方面是我自己不小心，想當然覺得香港靠近中國的最南方，肯定會很熱，所以沒有帶西服，只穿了襯衣，結果發現所有室內空調的冷氣都開得像冰窖一樣，好像發電都不要錢似的。另一方面是恰逢香港市場出現了投降式拋售""，恒指跌破了7月8日的前期低點，今年以來的累積收益已經轉負。

在香港，大家最直接的感受是資金的撤出。

目前恒生指數每天只有700億港幣左右的成交量，而A股的成交量雖然大幅萎縮，但也還有1萬億人民幣左右，所以大家開玩笑說現在的港股相當于A股10分鐘的行情，這一方面反映了港股是機構為主，大家秉承價值投資的理念、換手率不高；同時也反映出了資金流出的嚴峻形勢，有機構統計過去一年流出新興市場的資金總量已經接近1萬億美元，已經超出了08年金融危機時的流出量。

大家開玩笑說，以前香港市場好歹還是個小三，只在A股和美股不行的時候跟著跌一下，這一回不管哪里出事港股都會跌，比如最近的東南亞動蕩、人民幣貶值甚至哈薩克的貶值，大家都是驚弓之鳥了！

首先，大家最關心的就是最近人民幣貶值的問題。

在內地大家雖然感覺到好像幣值有變化，但由于大家主要用的還是人民幣，所以擁有的主要資產以人民幣計價而言并沒有直接的損失。但是在香港的感受卻是完全不一樣，由于是以美元等外幣計價，單純由于人民幣的貶值，就使得所有投資大陸QFII或者的產品凈值在一周之內就損失了3.5%。對股票型產品而言，由于最近行情本來就不好，所以匯率貶值更是雪上加霜。而債券型產品就很難看了，很多在國內買的國債也就只有3.5%的收益率，這一把一貶值就全沒了，所以對套息交易型產品的影響非常大。

因此，大家都想知道，到底人民幣會貶值到什么程度？

其實上周在貶值之后，央行很快就召開了新聞發布會，央行的幾位主管領導已經明確告訴市場，此前人民幣大概高估了3%左右，而上周的貶值幅度已經達到3%，意味著人民幣貶值已經告一段落。事實上，本周以來人民幣兌美元中間價就穩定在6.4左右，和即期匯率基本保持一致。

所以，大家也都基本認同年內人民幣不太會再大幅貶值。

問題在于，明年乃至未來人民幣會不會貶值呢？

對于這個問題，大家都不太樂觀。目前，幾乎所有人都認同美國即將步入加息周期，即便今年9月不加息，12月也會加，甚至有人覺得美國加息越早越好，能給市場一個痛快，就好像當時的希臘危機一樣，出了問題去面對總能解決。但如果老是懸而未決，那么加息預期就會一直困擾市場。

如果美元強勢周期已經確立，那么人民幣未來可能會持續承壓。而且考慮到人民幣已經堅挺了10年，做了10年的強勢貨幣，所以很多人擔心這次可能是一個大拐點。

另一個問題是，為什么會選擇在這個時候貶值？

對于人民幣貶值的原因，央行在發布會上主要講了兩點，一點是上述的美元加息和升值，但是美元指數的走強已經持續了1年，因此很難解釋為什么人民幣會在最近貶值。

股災救市印鈔，導致貨幣貶值。

央行宣布貶值的時間是8月11日上午8:30，同時也發布了7月份的金融數據。而熟悉央行發布數據節奏的研究猿而言，金融數據通常是每月的13日下午5:00左右發布，因此提前到11日上午顯得非常詭異，說明這兩者有著非常重要的關聯。

而7月貨幣數據的主要亮點，在于廣義貨幣M2增速跳升到了13.3%。從4月的10.1%，到7月的13.3%，貨幣增速像變魔術一樣多出來了3%，考慮到M2的總量已經到了130萬億，因此在過去的3個月我們超增了接近4萬億的廣義貨幣。從M2超增的結構來分析，其中大約兩萬億借給了非銀行金融機構，1萬億是借給了政府，還有1萬億是借給了居民和企業。所以從貨幣超增的結構不難看出，對非銀行金融機構的貸款還有買政府發的債券是主要的兩大貢獻，而代表經濟活力的居民和企業信貸其實貢獻不大。

所以，央行的發布會對這一點也特別坦誠，稱為了維護資本市場穩定發展所采取的一些臨時性措施，使得信貸和廣義貨幣M2在7月出現了大幅跳升，流動性寬松帶來了匯率貶值壓力。簡而言之，為了股災救市，貨幣超發所以全國人民的資產都貶值了。其實從我們上面的分析可以看出，導致貨幣貶值的不僅是股災救市，還有地方的債務置換。

救了債市救股市，都表明中國的剛兌沒有打破，因而未能降低融資需求、去杠桿。

其實回顧一下金融危機以后，全球經濟都各有各的問題，美國是居民房子買多了，歐洲是政府福利太好了，中國是企業投資過度了，這都是經濟層面的問題，經濟結構失衡了。而反映到金融層面，則是共同的問題，體現為負債率過高，杠桿過高，因此都要去杠桿，降低負債率。

而負債率的公式非常簡單，負債率等于負債除以權益，所以理論上降低負債率有三個辦法：分別是降低利率、增加權益以及債務減記，其中降低利率和債務減記可以做低負債率的分子，而增加權益可以做大負債率的分母。

而對于中國的過去兩年而言，我們把容易的去杠桿都做了，利率降了債市股市都漲了，大家都很歡樂，但是對最難的去杠桿"債務減記"都避而不談。其中地方債務置換，類似于給所有融資平臺的債務背書，而股災的救市，則意味著政府出錢承擔了股市泡沫化的風險。

貨幣超發導致政策兩難。

所有的剛兌，都意味著經濟整體負債水平繼續上升，體現為M2增速遠超目標增速。而超發的貨幣會帶來潛在的通脹壓力，目前經濟低迷PPI通縮，而CPI反而持續上升，而且上漲的并非僅是豬價，而體現為非食品價格的全面上漲，這背后就有貨幣超增的推動。

這也使得央行貨幣政策左右為難，一方面，經濟下行、資金流出需要降息降準。另一方面，物價上升和貨幣超增使得降息降準都受限。因此，我們也看到7月份以來降準降息一再落空，而貨幣利率持續上升，也體現出央行的政策兩難困境。

剛兌損害政府信用，導致無風險利率難降，扭曲金融定價和資源配置。

而剛兌是對政府信用的極大損害。在美國，金融危機以后大家都去買國債，在歐洲，德國國債利率一度變成負的，意味著金邊國債的說法不是忽悠，是大家對政府信用信心的體現。

但是在中國，出現了特別奇怪的現象。大家都愿意買垃圾債，比如最近瀕臨違約風險的華銳債漲了接近20%，利率從20%下降到10%，許多在香港10%利率發債的地產公司到國內交易所發公司債利率只有3%左右都被哄搶，而4%左右的國債和國開債就始終沒人買也漲不動。

而在股市也一樣，大家都愿意買垃圾股，不愿意買藍籌。因為垃圾股不能退市，還有接盤俠來救。現在的股市又出現了新的神邏輯，各個公司都在想方設法公告自己是證金王寵信過的女人，像梅雁吉祥這樣完全沒有業績的公司都能暴漲3倍，而且每天成交量接近100億，把股市變成了擊鼓傳花的博傻游戲，最終損害的還是政府的信用。

救債市即可，降低利率就能恢復股市信心，相信市場定價。

在我們看來，在特殊情況下，政府救市絕對是正確的，無論是債市還是股市，但是一定要明確什么該救，什么不該救。

首先，其實從金融資產定價出發，債市才是關鍵，利率是影響股價的最重要變量之一。去年轟轟烈烈的牛市，就是因為利率下調，觸發了儲蓄搬家的洪流。美國當年啟動股票牛市，也是首先把債券利率降到零。而今年6月份以后發生股災，一方面是因為場外配資去杠桿，也因為地方債巨量發行導致國債利率飆升，沖擊了股市的估值。

所以救市可以圍魏救趙，未必非要霸王硬上弓。只要債市穩定，無風險利率下降，市場信心就能恢復，股市就沒有大風險。對股市應該減少干預，尤其應該盡快恢復股市的融資功能，要相信市場有定價的能力，如果市場連定價都不會，又怎能去有效配置資源？

打破剛兌，方能體現政府信用的價值，真正降低無風險利率！

從14年超日債的剛兌開始，債市就開了剛兌不好的頭，到后來曝光部分中小企業私募債，也因為城投公司擔保而再次剛兌。目前債券市場有兩個神邏輯，一個是交易所上市的債券不會違約，因為有散戶參與，所以政府會兜底。一個是城投一定會剛兌，因為地方債務置換后城投更安全。

但是所有的剛兌，歸根到底都是政府拿了錢出來。所以如果這樣一直兜底下去，從債市兜到股市，就意味著地方債的供給是無限的，也就意味著政府債不值錢，會導致貨幣超發，以及持續的貶值壓力。

所以，一定要明確政府信用的范圍，哪些債務應該置換，哪些不該置換，該違約的就應該堅決違約。當年朱總理讓很多國企破產重組甚至下崗，通過資產管理公司大幅減記債務，無債一身輕，為后來中國經濟的黃金十年打下了基礎。而美國這一輪金融危機后也是首先讓雷曼倒閉，居民買錯的房屋被銀行贖回，大量的壞賬被減記，之后輕裝再上陣。

所以，我們建議一定要選擇性地打破剛兌，只有走了這一步，大家才知道政府信用是最值錢的，國債的需求一定會大幅上升，無風險利率才會大幅下降！

工業化結束，服務業興旺發達，破而后立，轉型重生！

經濟轉型，意味著過去經濟模式的破滅，而轉向面向未來的經濟模式，這個過程也一定是破而后立的過程。

目前，中國的人口紅利出現拐點，地產和汽車等龍頭產業都出現了青黃不接的勢頭，也意味著中國的工業化步入后期，因此對于這些行業的破產乃至債務違約應該是大膽接受，甚至去主動推進，這些行業只有去產能才有希望。如果因為擔心影響GDP而繼續投資擴張，其實只是將問題延后，阻礙經濟轉型。

而中國經濟的另一面是服務業和創新產業，目前移動互聯網行業正在如火如荼的發展，我在香港碰到的一個基金經理說現在已經不投資二級市場了，專注于投資互聯網創業的企業。而旅游、教育、醫療等行業增速持續高增。其實這也是轉型國家的規律，工業化萎縮，服務業大發展。

體現在物價上，PPI的持續通縮代表的是工業產能過剩、必然會持續萎縮，而CPI的上升代表的是服務業興旺發達，未來充滿希望。

所以只要我們順應經濟規律，工業和服務業都大有可為，轉型必然能重生，只是要破而后立！

推進注冊制，加大改革力度，提高潛在生產率，穩定人民幣！

而服務業以及新興產業的發展，需要資本市場的大力支持，而注冊制的推出是關鍵所在，可以將資金導向新興產業，建立激勵創新的機制。而改革也不應停留在拉郎配的層面，而應該從股權等制度入手，統一政府和管理層、員工等的利益，從而增加國企的生產效率。

而只有提高了中國經濟的潛在生產率，才能真正從長期穩定人民幣匯率。經濟的健康發展是人民富裕的真正基石！

溫馨提示：投資有風險，選擇需謹慎。