寬幅波動是2023年債市主旋律

? ?2023年，國內經濟將加快復蘇，但考慮到消費需求回升，利率大幅上行的可能性不大。全年來看，債市難言轉熊，料呈寬幅振蕩格局。交易過程中，節奏把控尤為重要。

[1]　　[政策優化利于復蘇內外需求動能切換]

自2022年11月國內疫情防控政策優化以來，投資者對2023年經濟修復預期不斷增強，市場風險偏好明顯回升。2022年12月全國快速經歷疫情正常化的過程，盡管短期經濟數據受影響較大，但高頻數據顯示，當月部分感染達峰城市人員流動開始回升，終端需求出現改善跡象。考慮到國內儲蓄率處于高位，市場普遍對2023年國內消費持樂觀態度。不過，2023年1月春節假期到來，且存在人員跨省出行帶來第二波感染的可能，經濟活動真正重返修復軌道需要等到2月，一季度消費增長仍有壓力。二季度預計出行恢復至疫情前水平，可選品消費有望加快恢復，但受居民收入信心和儲蓄意愿的制約，消費反彈高度有限。樂觀估計，2023年消費將恢復至2021年的水平，社零同比增速約在6.5%（四年復合增速為3.5%）。

出口旺盛是2022年國內經濟增長的亮點之一。其中，前三季度我國出口高速增長，但四季度增速明顯放緩。2022年11月摩根大通全球制造業PMI錄得48，連續第4個月位于警戒線以下，說明海外需求走弱。2022年10月IMF在《世界經濟展望報告》中預測，2023年全球經濟增速將放緩至2.7%。由此，2023年外需下行確立，國內出口中樞將明顯下移。相比2022年，內外需求動能發生切換。

[2]　　[地產企穩有待觀察制造業增速料放緩]

2022年三季度“斷供潮”出現后，市場信心一度跌入冰點。四季度穩地產政策打出組合拳，帶動寬信用預期升溫。從2022年11月初的繼續推進并擴大“第二支箭”，支持包括房企在內的民營企業發債融資，到“允許銀行開展保函置換預售資金業務”，再到“2000億元保交樓免息再貸款工具的設立”和“金融16條政策的正式出臺落地”，以及恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復上市房企和涉房上市公司再融資，政策從供給側角度出發，致力于精準解決“保交樓”環節的痛點，打通信用傳導通道。目前，地產竣工情況已有改善，但銷售、拿地、開工端的變化還不明顯。

圖為地產投資、銷售、開工、竣工同比（單位：%）

地產周期趨弱導致的信用不足在于需求端，而非投資開發端，故地產投資能否企穩取決于銷售。2023年地產政策有望繼續加碼，不排除全面放開限購限貸政策的可能，但銷售回升幅度更多取決于居民收入預期和房價預期。3年的新冠疫情過后，居民和企業資產負債表修復需要時間，居民購買力不足和房企經營預期謹慎將限制地產投資回升空間。

得益于出口景氣、工業企業利潤高位、技改政策支持和信貸投放傾斜，2022年制造業投資維持9%的高增速。考慮到外需已經走弱、地產修復力度有限、工業企業利潤增速已于2022年三季度轉負、企業生產經營預期尚未扭轉，預計2023年制造業投資增速將放緩至7%。在經濟面臨內外約束的情況下，貨幣和財政政策將繼續加碼，助力穩增長和寬信用目標達成。

圖為制造業投資增速（單位：%）

[3]　　[財政刺激加力增效流動性寬松仍可期]

2023年穩增長訴求不減，財政政策將“加力增效”，主要抓手依然是基建。考慮到2022年土地出讓收入嚴重下滑，政府性基金收入結轉結余至2023年使用的額度較小，且部分稅費優惠政策延期使得一般預算收入承壓，故2023年財政對于基建增量的支持有限。2023年政策性金融工具或繼續發力拉動基建投資，PSL、貸款、政策性金融債或許是主要的政策性工具，不排除增發特別國債的可能。預計2023年基建累計增速較2022年略有下移。

圖為政府性基金收入（單位：億元）

表為2022年央行各類再貸款規模

2022年在海外流動性大幅收緊的情況下，我國央行兩次降準兩次降息，盡管幅度有限，但資金面感受寬松，主要歸功于央行1萬億元利潤上繳、8400億元專項再貸款、財政留抵退稅和PSL投放等。2023年美聯儲加息腳步放緩，貨幣政策外部制約減弱，再加上2022年四季度出口縮水、疫情防控政策優化后短期影響不可避免、2023年上半年財政政策前置發力（專項債提前發行），流動性有進一步寬松的必要，以助力寬信用目標的達成。由于無法復制2022年通過利潤上繳投放基礎貨幣的情景，2023年基礎貨幣投放更為依賴公開市場操作和再貸款，降準、降息都是選項。

2023年需要警惕通脹升溫風險。食品價格上漲和輸入性通脹對CPI的拉動作用不大，驅動CPI讀數走高的因素在于地產政策加碼提振樓市信心以及防疫政策優化后消費強勢回升。在2022年下半年低基數的環境下，CPI同比可能階段性破3%。屆時，債市將受利空壓制。

[4]　　[凈融資壓力略增加債券配置價值凸顯]

2023年政府赤字率大概率調升，3.4%的赤字率對應赤字規模4.3萬億元，中央和地方赤字規模預估分別在3.5萬億元和8000億元。經濟增長仍然面臨“三重壓力”，預估2023年新增專項債3.75萬億元、地方債凈融資4.55萬億元。2023年政金債將成為政策發力的主要抓手。參考2016年和2019年的寬信用背景，2023年政金債凈融資規模有望增加4000億元，發行規模達到6.1萬億元。2023年地方債前置發行。近日，青島市財政局發布兩則通知，將在1月6日公開發行今年當地政府專項債券和一般債券。參考2020—2022年的發行節奏，預估2023年一季度地方債凈融資1.58萬億元、總計發行1.94萬億元。2023年一季度國債和政金債預估發行1.69萬億元和1.77萬億元，凈融資零和4700億元。一季度供給壓力基本持平于2022年同期。

2022年資產荒是債市的主要交易邏輯。企業信貸需求不足和居民風險偏好下降使得大量資金涌入債市，也為11月理財“贖回潮”埋下伏筆。12月債基贖回2.0后，居民對于理財和債基的態度轉淡，2023年理財產品和基金配債料放緩。不過，大幅調整后債券配置價值凸顯，2023年一季度社融回升力度有限，負債端穩定的機構（銀行自營、保險）對債市的配置將維持高位。二季度，隨著社融的進一步回升，利率債需求將下降。自2022年3月美聯儲開啟加息以來，中美利差持續倒掛，外資大量減配中債。當前市場預期2023年3月為美聯儲本輪最后一次加息，且2023年三季度美聯儲就要開啟降息周期。按此推算，若下半年美十債回落至2.5%，則中美利差將回歸。屆時，外資勢必積極配置中債。

圖為十年期中債和美債收益率（單位：%）

2023年債市風險點來自三個方面：第一，新冠感染超預期變化，目前主流媒體預測本輪感染影響將在1月中下旬消退，但春節人員流動會造成第二輪感染，從而影響經濟復蘇進程；第二，國內政策超預期情況出現，比如財政政策發力幅度、央行降準降息力度、地產政策寬松幅度超預期；第三，外部環境超預期變化，比如中美關系、俄烏局勢等超預期演進，影響全球經濟、通脹、匯率，進而左右市場情緒。

綜上所述，2023年國內經濟進一步修復，債市處于“逆風”環境，但趨勢上難言轉熊，預計全年十債收益率在2.6%—3.0%波動，期貨主力合約在99—102運行。面對內外市場不確定性的增加，建議投資者操作上把握安全邊際，邊走邊看，靈活應對。（作者單位：一德期貨）

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?來源：期貨日報