期債 本輪做多行情尚未結束

4月降準以來央行持續維護流動性寬松，資金利率逐漸偏離政策利率中樞，是本輪債市做多行情的主要推動因素，出于對穩經濟和穩就業的考量，筆者預期央行對流動性的呵護短期內會持續。

總結歷史來看，央行收攏流動性的時間和信號有如下三個：一是央行公開市場投放持續不積極，尤其是稅期、季月末等時期。未來兩個月是政府債券發行高峰，需關注央行是否及時通過公開市場操作穩定流動性。二是銀行間質押式回購規模持續激增。三是失業率的逐漸下行。保就業一直是央行貨幣政策的重要目標，回顧2020年上半年疫情暴發時期資金利率與失業率的關聯，自2020年2月起資金利率逐漸偏離政策利率的中樞，同期由于疫情影響，失業率逐漸高于當時政府設定的6%的目標。直至2020年6月失業率回落到6%以下，銀行間質押式回購利率才逐步回升，重新向政策利率靠攏。失業率的拐點與經濟未來改善的方向和力度息息相關，筆者預期央行對流動性的呵護短期內不會退出。對經濟改善力度的判斷，筆者認為可以從企業部門、居民部門與政府部門這三方面入手。

從企業部門的融資需求看，上周公布的4月數據顯示固定資產投資仍然偏弱運行。房地產投資仍在下滑階段，從房貸利率下調到地產消費企穩，歷史上一般有6個月左右的傳導期，而傳導到房企新開工意愿回升則需更長時日，因此現階段仍需等待各地進一步的寬松政策推出。基建方面資金充足，但由于疫情開工情況推遲，大宗價格高位也抑制了基建投資的動力，整體基建投資力度不及市場此前預期。制造業投資隨出口增速的快速下行回落，若排除投資品價格的漲幅，制造業實際投資則更低。整體而言，固定資產投資整體下滑壓力大，反映出實體企業融資需求尚未企穩。

從居民部門的融資增速看，4月金融數據下滑反映了居民資產負債表衰退， 居民需求短期難以快速恢復。本輪疫情從兩方面抑制了居民部門加杠桿的意愿與能力。一方面國內中低收入群體的失業率從去年四季度以來出現提升，對于未來收入的預期影響了居民加杠桿購房的意愿。另一方面居民消費傾向低迷，可選消費與必須消費劈叉增大。居民投資意愿與能力偏弱制約了居民信貸需求的擴張。

從政府端來看，在積極財政發力的背景下，2022年一季度政府部門杠桿率從2021年四季度的46.8%上升至47.2%。盡管4月地方債的發行節奏比較緩慢，但5月到6 月專項債與一般債的發行速度與節奏提升，政府債券對社融的支撐增強，財政發力的必要性進一步提升，帶動社融總量環比改善。

整體而言，目前的信貸脈沖信號顯示信貸增速處于底部振蕩階段，預期5月信貸數據逐漸修復。回溯2020年債券由牛轉熊的節點，得益于中國高效及時的防疫政策，中國經濟先于海外恢復。相對完善且持續的供應鏈帶動中國出口的強勁增長，同時出口高速增長也帶動制造業防疫相關部門與高出口部門的擴張意愿，企業部門的融資需求最先改善，而后居民部門的中長期貸款增速也隨之改善。反觀本輪疫情帶來的沖擊，國內與海外所處經濟周期的位置已然反轉，本輪疫情或推遲國內基本面觸底回升的時間點。

就目前債市而言，銀行間流動性的寬松是本輪做多債券的最主要推動力。基于對未來一段時間的三個部門融資需求的判斷，筆者認為，央行一方面需通過流動性持續寬松為信貸需求的刺激與提升制造有利環境，另一方面穩增長保就業的目標使得央行需推遲收緊流動性的節點。因此，銀行間流動性尚未到收緊的時機。流動性寬松帶動的本輪做多行情短期尚未結束，債市或仍將偏強振蕩。（作者單位：永安期貨）

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?來源：期貨日報