復蘇預期兌現 期債低位反彈

資金面大概率延續偏松狀態

從歷年季節性來看，春節后資金面往往邊際轉松，資金利率有所回落，主要源于節前居民和企業取出的現金在節后回流到銀行體系，長期資金替代逆回購投放的短期資金。

春節長假后首周，市場走出了經濟復蘇預期兌現邏輯，股市表現低于市場預期，商品期貨也出現高位回落，債券價格低位反彈。從邏輯上講，風險資產和債券的表現都指向市場對經濟復蘇的預期有所降溫，那么此前的利率水平也理論上處于高位，因此節前股強債弱的格局在節后得到短期逆轉。與此同時，央行對資金面的呵護態度使得流動性環境處于合理充裕狀態，亦對債市產生支撐。

從國內經濟基本面來看，春節期間消費與出行數據顯示經濟如期修復，最新公布的PMI數據也驗證了這一點。1月官方制造業PMI、非制造業PMI和綜合PMI產出指數分別為50.1%、54.4%和52.9%，高于上月3.1、12.8和10.3個百分點，三大指數均升至擴張區間，經濟景氣水平明顯回升。對債市而言，節前市場的下跌已經部分計價了經濟復蘇預期，考慮到1—2月的宏觀經濟數據合并將在3月公布，2月處于經濟數據真空期，債市情緒得以恢復。

不過，相比于服務與消費的好轉，居民投資品和耐用品消費表現較為冷清。1月5日央行、銀保監會推出了首套住房貸款利率政策動態調整機制，但目前地產銷售仍未有明顯起色，春節期間30城商品房成交面積總額較2022年春節同期下降了69.6%，1月銷售額排名前100位的房企銷售總額同比下降31.7%，樓市活躍度尚未恢復。汽車銷售也有所回落，乘聯會預計1月狹義乘用車零售銷量同比下降34.6%。此外，最近各地繼續下調首套房的貸款利率，最低已經到3.7%，從貸款和債券的性價比而言，貸款利率的下調也凸顯了當前債券的配置價值。

近期政策方面，國務院常務會議提出推動消費加快恢復成為經濟主拉動力。中央政治局就加快構建新發展格局進行第二次集體學習，要求堅決貫徹落實擴大內需戰略規劃，適度超前部署新型基礎設施建設，擴大高技術產業和戰略性新興產業投資，持續激發民間投資活力，這意味著中長期經濟復蘇交易邏輯有望延續。經濟持續恢復對于債市將產生趨勢性壓制，債市的反彈空間不宜高估。

對于債券投資者而言，短期未必需要為此產生過多的擔憂。一方面，目前國內經濟處于復蘇的初期，后續消費復蘇的持續性和高度、地產的回暖情況都需要時間和更多數據驗證。另一方面，政策進一步提振經濟，可能需要通過對存款利率補降等方式來使資金流動起來，寬貨幣將繼續為經濟修復保駕護航，這為債券利率回落騰挪出一定空間。

從資金流動性來看，2月存在一定的流動性缺口，有2萬多億元的巨額存量逆回購和3000億元MLF待消化。從歷年季節性來看，春節后資金面往往邊際轉松，資金利率有所回落，主要源于節前居民和企業取出的現金在節后回流到銀行體系，長期資金替代逆回購投放的短期資金。2月政策發力或推動信貸投放和地方債發行放量，對資金的需求偏強，但當前處于經濟修復和信用擴張的初期，央行大概率將提供充足的資金供給，央行在春節前后加大逆回購投放體現了持續的呵護態度，所以2月不必擔憂資金面收緊風險。

總而言之，資金面大概率會維持偏松狀態，這會為債市提供下方支撐。風險在于經濟數據、貨幣政策的超預期信息，這將成為債市突破區間振蕩的驅動來源。經濟修復節奏需要重點關注消費改善的持續性、地產銷售及節后復工生產的情況。（作者單位：中輝期貨）

?來源：期貨日報