拐點未現 債市仍有上行動能

6月中旬以來，債券市場分歧加大，波動幅度也有所增加。首先，隨著上海全面復工復產、房地產政策略有松動，市場對寬信用的預期明顯升溫；其次，近期美聯儲大幅加息75個基點，緊縮預期明顯升溫，中美利差倒掛加深，海外因素掣肘加大；最后，近期公布的5月經濟數據顯示，總量層面改善跡象明顯，但結構上看，實體融資需求依舊偏弱，政策支持力度有加大的必要。此外，由于地方政府專項債在6月底前發完，短期利率債供給壓力加大。后期看，海外層面利空暫時落地，外需對經濟的支撐走弱的大趨勢不會改變，疫情導致的實體融資需求偏弱仍限制經濟的修復斜率，未來政策仍需繼續發力，經濟基本面大概率呈現弱現實、強預期局面，機構配置需求不減，中短期債市仍存在結構性交易機會，操作上可逢回調繼續做多。

經濟緩慢復蘇，政策穩健偏松依舊支撐債市。最新公布的5月經濟數據整體好于市場預期，固定資產投資體現一定韌性，工業產出同比增速轉正，但消費同比降幅仍然較大。5月疫情逐步得到控制，物流受阻情況得到有效緩解，疫情對經濟的拖累減弱，再加上穩增長政策持續發力，經濟活動環比有所改善。不過疫情對經濟的影響尚未完全消除，房地產市場仍處于快速下行狀態，整體經濟復蘇進度相對較弱。從需求看，消費仍較為低迷，尤其是服務消費持續受限；固定投資相對偏強，主要來自基建投資支撐；出口增速反彈較多，部分來自海外需求韌性，部分來自疫情改善的影響以及低基數；進口增速持續處于低位，側面反映內需仍然不足。

隨著疫情形勢的不斷改善以及穩增長政策的持續發力，后續經濟將繼續邊際改善，但能否實現明顯復蘇仍有賴于內需，尤其是房地產市場的改善情況。在經歷較長時間的政策支持后，下半年房地產市場有望改善，但在居民購房能力約束下，商品房銷售改善空間有限，房地產市場仍將處于弱勢，經濟復蘇空間或因此受限。上半年債券投資者擔心信用擴張，定價穩增長預期，對長端利率債相對謹慎，但實際情況是經濟增長持續低于預期，融資需求持續疲軟，盡管政策推動社融增長，但資金停留在金融體系，體現為各類機構配置需求旺盛。同時貨幣政策持續加碼，回購利率中樞明顯下行，銀行負債端成本明顯下降，配置需求強疊加成本下降，帶動短端和信用債收益率回落。后續看，盡管有海外貨幣收緊的不利影響，但國內貨幣政策仍將聚焦內需，筆者預計融資需求不足背景下，配置力量將繼續支撐債市。

美聯儲鷹派加息落地，海外掣肘暫時緩解。上周美聯儲公布加息75個基點的利率決議，維持5月FOMC縮表路徑，這是1994年以來美聯儲的最大加息幅度，顯示出貨幣緊縮的急迫性。為了控制通脹，美聯儲寧愿讓失業率上升并冒著經濟衰退的風險。鮑威爾對經濟“軟著陸”的信心明顯下降，市場對美國經濟衰退的擔心則與日俱增。但短期市場對美聯儲緊縮的預期相對充分，筆者認為短期其加息幅度越大，后續衰退壓力也越大。各項證據表明，越來越多的周期尾部跡象已出現，如十年期和兩年期美債利差再度逼近倒掛、消費者信心指數跌落谷底、企業和地產投資趨于放緩等。持續的高通脹已開始侵蝕美國消費者的購買力。未來一段時間內，美國執政黨及美聯儲為了盡快遏制持續的高通脹，緊縮步伐將延續，美國衰退的概率不斷增加，這將是未來一段時間海外因素的主邏輯。受此影響美債收益率觸頂回落，中美利差倒掛程度收窄，短期對國內債市的掣肘緩解。

機構增持利率債，債市依舊有支撐。從最新公布的5月債券托管數據看，托管量方面，5月地方債發行放量推動利率債凈供給大幅上升。信用債凈融資環比大幅回落，目前盡管信用債融資成本處于較低水平，但企業發債融資需求仍較弱，顯示穩增長和寬信用道阻且長。機構行為方面，商業銀行增配利率債、減持信用債，顯示銀行當前更看重利率債的投資價值。非銀方面，廣義基金全面增持存單之外的各類券種，一方面意味著當前金融體系流動性充裕，廣義基金負債端有穩定資金流入，另一方面也說明廣義基金看好當前階段債券的配置價值。券商增持利率債，小幅減持信用債。券商自營和廣義基金行為有一定差異，券商更看好利率債的配置價值。境外機構連續4個月減持人民幣債券。在國內基本面處于底部，而美聯儲持續收緊貨幣的背景下，外資持續流出并不意外，短期市場因素不會改變外資配置型機構戰略性買入人民幣債券的趨勢。

整體看，5月商業銀行對利率債的配置力度加強，對信用債的配置有所弱化，意味著商業銀行更看重當前資本利得的機會，對信用債票息價值的認可程度下降。中期看，國內基本面大概率修復上行，因此市場一致認可目前債市處于牛熊轉換階段，分歧在于時點和節奏。從機構行為角度看，商業銀行是各機構中較能準確把握債市拐點的，這與商業銀行掌握了龐大的信貸需求數據和微觀經濟運行信息有關。5月商業銀行加配利率債，說明其并不擔憂利率上行的風險。（作者單位：新湖期貨）

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?來源：期貨日報