豐輝股份股吧？st輝豐股份股吧？

當前轉債市場較2013年段略高的估值有一定合理性，隱含的是對當前轉債市場供給不足個券稀缺、正股市場特別是大盤股票今年較好表現（大盤股轉債市值占當前轉債總市值權重為87%），以及較2013年時段更低的機會成本。

但未來，諸多方面可能面臨改變，未來轉債市場面臨環境可能難以和2014年段相比，特別是受到將來供給的持續放量，因此當前較2014年段較高的估值面臨挑戰，另外正股方面也有風格調整的可能。

因此若針對個券選擇上，應避免絕對價格及估值已經過高的個券，轉而精選安全邊際較高的個券并進行正股博弈較為妥當。

在現存的偏股型轉債中，長期看向上空間較為有限，雖短期內或仍有表現，但需密切關注相關條款及時止盈。而在現存的平衡型和偏債型轉債中，諸如藍標、輝豐、洪濤、海印、電氣轉債個券的安全邊際較高，同時也有望博弈正股表現和下修條款，有機會獲得超額收益。

總而言之，當前面臨轉債市場環境變化點，存量個券范圍較窄，擇券難度較大，當前剛性轉債配置資金存量擇券建議以安全邊際保守博弈為主。

未來，則建議關注供應水平提升后的新券上市，以獲得更為合理的個券估值，提升轉債較之正股的博弈能力。

正文

一、當前轉債市場情況

轉債指數漲幅從9月開始走低于上證指數，轉債相對于正股的投資價值開始弱化，轉債估值開始調整。同時，當前轉債的債底支撐亦較歷史底部有部分距離，若無正股動力，轉債安全邊際并不足。因此未來關鍵，一方面看轉債估值調整壓力大小，一方面看正股市場表現支撐。

對此，本文綜合分析認為：略高的轉債估值放之今年上半年有一定合理性，但未來則面臨調整壓力，正股風格或有調整也會使部分大盤轉債更具壓力。

二、供給與估值

2.1 轉債供給

截止2017年10月20日，獲得證監會批準發行的可轉債共25只，合計發行規模598億元，加上現有存續未轉股的轉債規模，未來一段時間內總轉債規模可持續攀上1100億元以上。

從歷史上挖掘，2013至2014年間轉債供給也一度持續攀升在1100億以上，2013年末交易所轉債余額已達1600億，當時石化轉債、民生轉債、中行轉債、工行轉債、平安轉債等眾多大盤轉債存續，供給壓力較大。

2.2 可比時段分析

2013-2014年段，股市表現可以分為兩個部分：2013年間，上證綜指呈現震蕩向下的態勢，中小創則震蕩上行，而由于當時大盤轉債占絕對份額，因此轉債受創業板正面影響表現極少，而從2014年開始，大盤連同中小創開始共同走出趨勢性上行的牛市過程。對比當前，轉債市場仍然以大盤股為主要份額（但中小盤轉債正在增加），而今年以來正股市場為大盤上行、中小創探底的過程，因此，當前轉債表現受益于正股市場的部分較2013年多，但無法和2014年相比。

從債市的表現看，2013-2014年10年國債收益率波動中樞高于當前水平，2013年更是存在突出的流動性問題，錢荒使得市場利率飆升，并且轉債由于更好的流動性受到首當其沖的影響。整體來看，2013年轉債的機會成本頗高。

因此綜合來說，當前轉債市場呈現的較2013年段略高的估值有一定合理性，其隱含的是對當前轉債市場供給不足個券稀缺、正股市場特別是大盤股票今年較好表現（大盤股轉債市值占當前轉債總市值權重為87%），以及較2013年時段更低的機會成本的溢價。

三、未來轉債市場壓力

但未來，諸多方面或面臨變化，轉債市場未來面臨環境大概率難以和2014年段相比，因此當前較2014年段較高的估值面臨挑戰。

首當其沖的是未來轉債供給上的壓力或更為長久。如上文所述，未來一段時間內總轉債規模可攀上1100億元以上，而且持續時間或較長——一方面當前監管層鼓勵推行可轉債產品，發審效率和過會率非常高，另一方面是再融資新規對定增、配股等融資監管以及股東減持的監管趨嚴推動上市公司轉投轉債的需求大大提升，信用申購也極大擴充了轉債申購能力人范圍，因而相較于當前最高僅5、600億的存量，未來應將持續攀上千億的供給。

從債券市場看：短期內，經濟數據的預期差、金融監管的靴子逐步落地，使得利率水平在短期內將一改六月流動性回暖以來的緩和狀態，收益率向上傾斜震蕩；中期看，本輪金融高杠桿本質反映的是08年以來幾輪空中加油下當前實體經濟高杠桿高債務的問題，因此本輪去杠桿推行勢在必行，而經濟金融互為表里的去杠桿就將會較長期地抑制銀行表內外業務以及非銀業務的膨脹速度，同時在監管并未完全全面之前金融杠桿還容易在資金寬松的情況下死灰復燃，國內的高房價以及美國加息帶來的相關壓力也還沒得到趨勢性緩解，國內經濟和通脹數據則未見失速下行，因此中期上，利率水平磨頂的過程還有一定時日。因此綜合來看，轉債機會成本在一段時間內實無法下降。

最后，在權益市場方面：今年以來，由于供給側改革及房地產市場需求推動等原因，諸如煤炭、鋼鐵、水泥、有色等行業受益較多，周期類正股表現優異。但長期來看，如果仍不能傳導到終端物價，上游產品價格必會受到反噬而難以持續抬升，同時，需求方面來自房地產市場的貢獻或將比之今年邊際趨弱。而與此相反的是，當前中小板及創業板的市盈率水平持續向前低靠攏，向下空間獲得極大收斂，因此，建議可以開始關注中小盤轉債，當下可能仍處于反復磨底過程，但安全邊際提升下，拉長時間去看，輸的會是時間但非空間。

整體看，未來轉債環境比之2014年段將有較大不利之處，但當前轉債估值水平卻較14年高，因此，未來轉債估值呈現壓縮壓力。

四、個券選擇

根據上文對未來轉債估值及正股表現的分析判斷，在未來轉債市場擇券策略上，即應避免存量的絕對價格及估值已經過高的個券，轉而精選安全邊際較高的個券、并進行正股博弈較為妥當，另外，可耐心等待供給水平抬升后的新券上市擴大可選范圍。

首先，在現存的偏股型轉債中，雨虹及國君當前轉債價格已攀上120元上下區間，但均需至明年才進入轉股期，短期來看向上空間有限，且需謹防估值調整及正股回落影響。剩下如九州、國貿、廣汽等轉債則已經進入轉股期，而當前正股價格已觸發轉股價格，轉債價格已基本到達130元附近，轉股溢價率已持續呈現壓縮態勢，因此雖短期內或仍有一定表現，但已需密切關注贖回條款進度及時止盈。

其次，在現存的平衡型和偏債型轉債中，根據上文所分析，短期機會成本或存波動，當下需選擇已顯現出較強的債底安全邊際的個券，再判斷正股表現。

截止10月20日，如藍標、輝豐、洪濤、海印、鳳凰、電氣轉債由于正股的連續下跌，平價已低于純債價值，而從債底支撐來說，除當前輝豐轉債純債溢價率略高以外，其他個券均已在10%左右甚至以下水平，除藍標、電氣、輝豐轉債以外其余個券當前轉債價格已基本到達未來回售價格以下水平，且到期收益率均為正，因而在債底支撐及機會成本上上述轉債較其他個券已具備一定優勢；

其次，上述轉債正股價格都已低于轉股價，且藍標、輝豐、海印、電氣及洪濤均為可轉債非eb，亦均已進入轉股期并已觸發其下修條款，未來正股反彈及轉股價下修機會值得博弈；

第三，可等待上述轉債正股表現轉折——從技術面上看，上述轉債正股當前位置的底部支撐較強，從基本面上看，如電氣、藍標、輝豐等具備較為良好的業績增長前景——上海電氣(601727,股吧)是國內綜合裝備制造業的龍頭企業，并有望受益于上海國企改革；藍色光標(300058,股吧)根據其三季度業績預披露報告，其前三季度收入較同期增幅20-30%，經營利潤較去年同期也保持增長，其布局的海外平臺將于2018年實際交割，營銷龍頭的競爭力未來或能得到進一步提升；輝豐股份(002496,股吧)已經披露今年三季度經營數據，單季度實現營業收入28.90億元，同比增長96.49%，歸母公司凈利潤9439.27萬元，同比增長163.10%，公司未來擬更多豐富產品結構，隨其項目陸續投產擬進一步增強綜合競爭力。

因此總的來說，在存量的平衡型和偏債型轉債中，上述幾只轉債個券的安全邊際較高，同時也有望博弈正股表現和下修機會而獲得超額收益。

總而言之，當前面臨轉債市場環境變化點，存量個券范圍較窄，擇券難度較大，當前剛性轉債配置資金存量擇券建議以安全邊際保守博弈為主，推薦關注對藍標、輝豐、洪濤、海印、電氣轉債的博弈機會。

風險提示：正股表現不及預期風險。

黃文濤 執業證書編號：S1440510120015

研究助理：顧韡

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文章來源：微信公眾號文濤宏觀債券研究

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