600771廣譽遠股吧600436？600771廣譽遠股吧同花順？

作者余辰琪，為阿爾法工場研究員

從2018年年中創下3年內股價新高，到而今一字斷魂刀式跌去6成市值，廣譽遠(SH:600771)用了7個月。

1月23日，周三，這只極富爭議的中藥養生股，再度大跌9.13%。

雖然明眼人能一眼看出，這一接近跌停的跌幅，肯定是有人砍倉所致。所謂的“帶血的籌碼”，離股價底部或已不遠。

但實際上，談及廣譽遠的現狀與預期問題，那些在40元上方積極看多的投資者，恐怕心里都不好受：

老字號+非遺+保密配方，廣譽遠是大健康領域的稀缺標簽，這是事實；擴張支出多，營收回款少，現金流長期為負，這也是事實。

01 看多邏輯：中藥核心資產

歷史上看，同仁堂(SH:600085)、云南白藥(SZ:000538)、片仔癀(SH:600436)這三大中藥核心資產，無一例外都經歷了營銷運作，并實現了做大做強。

而廣譽遠，這家有著470多年歷史的中藥老字號，亦被諸多醫藥股甚至大消費領域的投資者認為，是一顆蒙塵的明珠，有待綻放。

尤其隨著“白加黑”之父郭家學在2013年投身全部精力于廣譽遠之后，這則邏輯又被逐漸強化。

實際上廣譽遠也具備這樣的潛質：

兩項國家級保密配方（全國共5項）:龜齡集、定坤丹；三項國家級非物質文化遺產:龜齡集、定坤丹、安宮牛黃丸；四大核心產品：龜齡集、定坤丹、安宮牛黃丸、牛黃清心丸。

其中主打產品龜齡集與定坤丹，均為國家一級保密品種，僅次于云南白藥、片仔癀的國家絕密品種，這使得其擁有自主定價權，可根據市場情況隨時提價。

以龜齡集為例，十年前僅幾十塊錢一盒，目前零售價已經達到598元——名貴中藥的品牌號召力與定價能力，構成了廣譽遠極高毛利和漲價空間。

如果你打開眾多賣方覆蓋廣譽遠的歷年研報，從中你能得到一個結論，廣譽遠的品牌價值被大大低估了：與北京同仁堂等并列的四大老字號；定坤丹，安宮牛黃丸，龜齡集等神藥；477年的悠久歷史；慈禧太厚親筆題詞，乾隆皇帝六大補品。

顯然，既有歷史底蘊又有流量預期，廣譽遠前途看起來不可限量。

從財務數據上看，在漲價與擴產策略的輔助下，廣譽遠亦對外界的良好預期給予了積極回應：2015至2017年3年中，營收翻了3倍，利潤增幅10多倍（見下圖），增長速度遠高于中藥五虎。

郭家學更是豪言：五年廣譽遠銷售額百億，市值千億。

廣譽遠14年至18年三季度營收數據（來源：chioce數據）：

在此過程中，公司還相繼推出保健酒和精品中藥的產品線，產品凈利潤率被進一步拉高似乎指日可待。

形式一片大好的2015年至2017年三年中，廣譽遠亦堪稱機構愛股。持股機構從2015年的39家，最多增加到2016的年的51家，而截止2017年末尚有49家（注：截止2018年3季度只剩下12家）。

基金的熱捧，業績的釋放，加之自身信心的彰顯——大股東增持，員工持股計劃推出，使廣譽遠在15年至18年走出了一波股價翻倍行情。

02 看空邏輯：現金流黑洞

中藥核心資產遺珠的故事，在2018年6月之后，逐漸偏離了預定的主線：18年年中至今，股價持續下跌，市值縮水6成。

這固然與A股整體急轉直下的風向正相關：

長生生物疫苗事件、國家帶量采購計劃公布以及權健事件對中藥股形成連環打擊；

由于股價大跌逼近大股東質押平倉線，市場擔心強平大幅打底股價，使廣譽遠股價一蹶不振……

但歸根結底，一個滄海遺珠的故事，要有一個完美結局，最終無論如何還是需要現金流轉正，否則最終會反噬公司市值表現。

上圖可見，廣譽遠的自由現金流自2010年以來始終為負，并呈現大幅下降之勢。

雖然，賣方分析師的觀點一直都是：廣譽遠還處在鋪貨階段，需要市場教育與經銷商體系培植，負現金流狀態在所難免，且只是一個暫時的狀態。

但實際上，因為缺乏自由現金流，廣譽遠已經處于惡性循環的邊緣：現金流流出速度越來越快，資本越來越少，所以公司需要不斷融資，定增不止……

而從趨勢慣性上看，這個“暫時”也并不會短暫：隨著鋪貨強度的提升，銷售團隊的增長，廣譽遠的銷售費用高達46%，遠高于同類公司，而應收賬款更是一路攀升。

這其實不難理解——由于公司高定價（毛利率高達85%）和應收賬款本身，就是放量之前的預備期：

需要教育消費者，便要求更高的費用投入，結果就是導致產品不能及時回款。 另外不容忽視的還有宏觀環境，高定價對于購買力是重要考驗，一旦經濟形式下坡，回款自然就成了最大風險。

資料來源：公司年報，安信證券研究中心

廣譽遠股價下跌邏輯到這，就變成了自我強化的一體兩面：

股價一直上漲的故事是，一個擁有明星品牌且產品線不斷拓寬的公司，目前還在鋪貨階段，需要教育消費者，所以盡管現金流狀況不好，但長期還是看好的；

而股價下跌的故事是，下跌會擊穿大股東平倉線，因此進一步降低了大股東的融資能力，沒有了資金支持的情況下，進一步使得整個生意基本面惡化，增長的終結又帶動估值進一步下滑。

因平倉線原因，股價下跌，又會進一步導致融資能力降低，明星產品線的故事很快無法持續，最壞的情況便是之前投入的成本有可能全部打了水漂。

所以在廣譽遠這里，下跌是下跌的理由，上漲是上漲的邏輯。

03 結語

其實，在討論“歷史傳承”“國藥古方”“千年文化”這些賣方分析師萬字研報中充斥的賣點之前，投資者至少應該先尊重基本的商業常識：

1 、一家公司如果常年負現金流，那么隨著時間推移他一定會缺資本；2 、如果一家公司常年缺資本，那么這家公司一定需要融資；3 、如果一家公司的股權全生命周期自由現金流為負，那么這家公司很有可能在市場大環境向下之時掉入惡性循環陷阱：即，消耗掉所有資本卻沒有產生價值。

結合當前的宏觀環境判斷，廣譽遠似乎正顯現出擴張時期難以避免的強弩之末式征兆：沒有現金流，當資金緊張、杠桿緊繃的時候，股價便從高點一路閃崩，而股價的下跌本身又進一步加劇資金鏈的緊張。

另外，對這些現金流長期為負的公司而言，還有一點需要指出的是，風險的集中釋放，往往是一個拔起蘿卜起了泥的過程：在資金饑渴動機無法排除下，其歷年財報中的增長數據是否增收存在水分，便在此時又成了投資者復盤時的疑點，導致出逃盤更甚。

穿越這些利空，唯一使高位進入且還未放棄的投資者有所慰藉的是, 廣譽遠股價的持續下跌，已經釋放了較多風險因素，也給還未進場的看好者創造了進場的機會；

而且市場有傳言，與國資的入股談判，也已經進入了最后階段，一旦國資活水能夠及時接入，也意味著廣譽遠資產的重新定價——以此為錨，即使再跌，也應只是尋底了。

畢竟，廣譽遠的中藥核心資產這個故事，歷經了470余年的時間洗禮，還是具有相當“反脆弱性”的。