2021年以來，貴州茅臺下跌了17.40%，白酒龍頭還是A股信仰嗎？

白酒細分賽道將面臨不同競爭格局，高端及超高端賽道將更具優勢

作為A股市值最高的公司，白酒龍頭茅臺過去多年間一直是A股市場不可復制的存在，甚至已經成為一種投資信仰，但是2021年這一信仰遭到挑戰，挑戰者是新能源龍頭寧德時代。截至9月23日收盤，2021年以來，貴州茅臺下跌了17.40%，而寧德時代上漲了40.47%，估值接近1.2萬億元，成為A股市場為數不多的萬億級公司。

未來，寧德時代是否會代替貴州茅臺成為A股估值最高公司？“茅指數”和“寧組合”在資本市場大相徑庭的表現，是代表新舊核心資產的長期更迭，還是短期的風格輪動？

誰拉低了白酒股？

白酒是大消費行業最重要的板塊之一，甚至也可以說，沒有之一。

告別高歌猛進的2020年后，白酒股在2021年走勢跌宕起伏。2月18日創出歷史新高后，就進入幾個月的震蕩期。6月7日再度攀升至年內次高點，此后則一路回落，重倉白酒股的基金經理業績都頗為慘淡。持續的下跌甚至被網友將白酒與醫藥和互聯網板塊并稱為A股的“新三傻”。

截至9月23日，萬德白酒概念指數2021年以來下跌了1.95%，部分龍頭公司跌幅巨大。截至9月23日收盤，2021年以來，五糧液下跌了32.74%，貴州茅臺下跌17.40%，瀘州老窖下跌20.77%，洋河股份下跌29.23%。

在這一波的下跌中，白酒板塊的基本面其實并未發生變化，業績增長仍處于正常區間。

統計顯示，2021年上半年A股19家白酒上市公司的營業收入同比上漲22.39%，凈利潤同比上漲21.34%（不包括牛欄山）。

從最高端的“茅五”來看，2021年中報，貴州茅臺上半年營業收入上漲11.68%，凈利潤同比上漲9.08%；五糧液營業收入同比上漲19.45%，凈利潤同比上漲21.74%，增幅甚至創近年新高。

也就是說，白酒公司的基本面和資本市場的走勢出現了分化。那么是什么拖累了白酒公司的表現？

機構將這一情況歸結為投資者追求高增長的結果。

瑞銀投資研究部大中華消費品行業主管彭燕燕9月初表示，白酒股跑輸大盤，主要的原因是因今年投資人對成長股的追捧，而不是因為整個白酒行業有什么特別負面的消息。

從業績來看，盡管白酒的增長處于相對比較穩定的10%-20%的區間，但是A股的其他板塊出現了超高速增長的情況。

上交所官網統計，上半年，科創板公司的營業收入和凈利潤同比分別增長55.14%和105.24%，其中三成公司凈利潤增幅達到100%以上。

瑞銀證券A股策略師孟磊9月初表示，這主要是因為2021年是中國經濟全面恢復增長的一年，在低基數影響下，部分行業出現了大幅的增長。對于資本來說，追求高增長的行業是一種常性。

從市場資金量來看，2021年上半年貨幣政策沒有明顯放松，信貸增速從2020年末的13.3%下滑到8月底10.6%-10.7%的水平，作為市場“壓艙石”的公募基金發行也出現下滑。1月新基金發行規模逼近5000億元，但2月、3月的規模均接近3000億元，4月、5月單月基金發行規模均不足1500億元，直到6月才開始回暖，重回每月2000億元以上的規模。

孟磊表示，一般情況下，公募基金建倉需要三個月左右，照此推算1月、2月份募集的錢在3月、4月、5月基本上就用完了，所以短期來看是一個存量博弈市場。“即如果這些資金要買成長股，自然就要賣出一些偏價值股。”

白酒板塊正屬于被賣出之列。

中金公司在8月24日的研報中寫道，白酒估值從高位回落，是市場風格切換和市場悲觀情緒因點狀疫情暴發、稅收政策預期、監管政策擔憂等因素而放大導致的，而且已經到了底部布局區域。

高端白酒龍頭邏輯未變

與白酒股今年的表現形成鮮明對比的是，以寧德時代、比亞迪為代表的一批新興公司延續去年的強勁勢頭，更加受市場青睞。

寧德時代和貴州茅臺儼然成為A股新舊兩派核心資產的代表，追逐“寧組合”還是堅守“茅指數”也成為投資者激辯的焦點。

從估值的絕對數來講，二者仍相差近一倍，貴州茅臺總市值超過2.1萬億元，寧德時代總市值不到1.2萬億元，但是寧德時代是否會頂替貴州茅臺，成為A股市值最高的公司已經成為一個可以被討論的問題。

《巴倫周刊》中文版認為，至少短時間內還難以實現。

以寧德時代為代表的新能源行業毫無疑問是當下景氣度最高的行業之一，寧德時代作為龍頭公司，行業地位顯著。但是貴州茅臺的稀缺性、高利潤率仍然是寧德時代在當前無法復現的。

青睞茅臺的投資者經常會說，除了茅臺鎮世界上任何地方都生產不出貴州茅臺。這句話代表了投資者對茅臺稀缺性的價值認知。這種長期稀缺性和穩定性令茅臺酒具備了奢侈品特征。但是科技公司不同，正如一位公募基金經理所說，科技公司可能時刻會因為新的技術出現而被顛覆。

從利潤率來看，自2018年中報至今，貴州茅臺的銷售毛利率分別為89.54%、89.78%、89.94%和89.96%；五糧液的銷售毛利率分別為69.27%、70.32%、69.91%和70.4%。而寧德時代這一時期的毛利率分別為32.4%、28.63%、27.34%和26.85%。兩者差距十分明顯。

不過機構的一個共識是，白酒行業將出現分化。超高端和高端市場將繼續受益于居民收入的增長和消費升級，次高端市場競爭格局將加大。

中金的研報中表示，長期看，中產階級崛起將持續推動消費升級，在“少喝酒、喝好酒”的觀念下，消費者將更加傾向于具備高品質和強品牌的產品，具備品牌優勢的頭部企業將享受消費升級紅利。該機構認為，高端白酒市場目前容量約1700億元，呈現寡頭競爭格局（“茅五瀘”市占率約90%），頭部酒企將繼續憑借品牌優勢引領白酒價位擴容，打開行業向上發展空間。

但是，次高端就是另一個故事了。近一兩年來，白酒的火熱行情引發了資本的熱情，尤其是對醬香型白酒的興趣。包括阿里巴巴、哇哈哈、小米等跟白酒行業完全無關的企業都紛紛加入。

今年8月20日，市場上流傳出一份由市場監管總局價監競爭局發布的《關于召開白酒市場秩序監管座談會的通知》。有消息稱，這次座談會主要針對的應是資本圍獵醬酒。

彭燕燕表示，300元-800元價位的次高端白酒市場的競爭是在加強的，特別是去年以來，很多醬酒公司實際上采用了給經銷商高利潤率的方式來提高自己出廠的收入。但實際上次高端受到家庭消費的約束，并沒有出現較大的增量。“相對超高端來說，我們對次高端的判斷更加謹慎，主要原因是很多醬酒企業對次高端這個品類的競爭，存在產能過剩和經銷商庫存高企的風險。”

中金研究認為，次高端白酒市場目前容量約800億元，預計未來1年-3年將達到1000億元。次高端賽道競爭將會加劇，格局尚未定型。

王者能否歸來？

當然，業績與在資本市場的表現并不能畫等號。貴州茅臺等高端白酒龍頭在今年的表現，不僅無法與漲超40%的寧德時代相比，甚至也遠不如少數正全國性擴張的次高端白酒，比如山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒。

市場關心的是，龍頭白酒股何時能夠觸底反彈？

從市盈率看，在經過這一輪下跌之后，部分白酒龍頭估值相對于2020年出現了相當幅度的下行。

截至9月23日收盤，貴州茅臺市盈率（TTM）為42.1倍，五糧液33.8倍，瀘州老窖37倍，大幅低于2020年最高50倍左右的市盈率。

招商中證白酒指數證券投資基金的基金經理侯昊表示，白酒板塊基本面扎實，在消費升級及集中度提升趨勢下仍具備較好的配置價值，有望在“雙節”（中秋節和國慶節）旺季前后，迎來預期逐步修復過程。

他管理的這只基金因具有廣泛的基民基礎被稱為“國民基金”，五糧液、貴州茅臺、山西汾酒持倉占比均在14%以上，其次是瀘州老窖和洋河股份分別占比13%和12%。

“量價齊升”是討論龍頭白酒公司時常提到的一種邏輯，白酒公司未來會從產量和價格兩個方面實現增長。

不久前貴州茅臺董事長高衛東表示，2021年茅臺酒預計達5.53萬噸，“十四五”能否擴產尚在論證中。

中金在研究中發現，2015年-2020年，規模以上白酒企業均價復合增速7.9%，遠高于銷量的2.0%。均價提升成為行業增長的核心動力，也是行業基業長青的重要原因。

一位私募基金經理對《巴倫周刊》中文版表示，貴州茅臺的出廠價跟五糧液相近，但是市場銷售價格卻遠高于五糧液，這就意味著，茅臺有相當大的空間提升自己的出廠價，實現利潤的增長。

當然，白酒板塊還存在一些負面影響因素，比如對疫情的擔憂造成的消費抑制，以及在“共同富裕”的政策背景下，高利潤率行業是否會受到更嚴格的行業監管，對中高檔白酒的消費稅政策是否會出現變化等。

不過，平安證券研究了白酒企業在多次消費稅調整后的表現，并得出結論，認為消費稅對其業績和股價無顯著相關性影響。該機構表示，從上市公司白酒消費稅變化來看，雖然整體上消費稅呈上升趨勢，但是每次消費稅政策的變化并不會使得公司稅金出現大幅度變化，更多是穩步平滑消費稅的影響。

綜上所述，《巴倫周刊》中文版認為，消費賽道周期性較弱，可長期為投資者提供持續穩定的收益。白酒板塊在2021年的下跌，更多是經過去年較大幅度上漲之后，投資者投資風格轉換造成的，白酒公司的基本面并沒有發生較大變動。但是未來，白酒細分賽道將面臨不同競爭格局，高端及超高端賽道將更具優勢。

文 ｜《巴倫周刊》中文版 撰稿人 吳海珊