玉龍股份，變更國企控股，玉龍股份：坐擁石墨礦、勘探鋰礦，開啟礦業新篇章

（報告出品方/分析師：德邦證券 李驥 張崇欣）

國資濟高控股為控股股東。

玉龍股份前身無錫縣高頻焊管廠成立于1980年11月。1994年改制設立為江蘇玉龍鋼管集團公司，2011年公司于滬市主板上市，上市之初名為江蘇玉龍鋼管股份有限公司，2020年因自身發展規劃及經營發展需要變更公司注冊地址、公司名稱及經營范圍，公司地址從江蘇遷至山東地區，公司的名稱由“江蘇玉龍鋼管股份有限公司”變更為“山東玉龍黃金股份有限公司”。目前公司控股股東為濟高控股，實際控制人為濟南高新技術產業開發區國有資產管理委員會。

剝離鋼管業務，依托集團資源，定位礦業開發。

目前公司主要從事礦產、有色金屬、煤炭、化工等大宗商品貿易。作為濟高控股集團實業運營板塊的主力軍，公司在加快整合境內外黃金礦產資源的基礎上，積極探索新能源新材料礦產領域，致力于成為具備全球視野、管理先進、效益顯著、文化兼容的高成長性的國際化礦業公司。公司主營業務變化較大，上市以來經過四次變更。

2017年及之前，公司主營業務為金屬加工，即焊接鋼管的生產、銷售。主要產品為螺旋埋弧焊接鋼管、直縫埋弧焊接鋼管、方矩形焊接鋼管和直縫高頻焊接鋼管四類。

2018年，公司收購天津玉漢堯 33.34%股權，并獲得 66.67%表決權控股玉漢堯進入新能源業務，其主要以石墨烯新材料改性技術為特色，定位于車用動力電池及高端 3C 電子用鋰電正極材料的研發、生產、銷售業 務，主要產品為三元材料系列產品及其改性產品、鈷酸鋰系列產品及其 改性產品以及改性復合導電漿料，產品應用于高端 3C 數碼類電子產品領域以及新能源汽車等動力類應用終端領域。

2019年，公司剝離玉漢堯，控股股東變為厚皚科技，實控人變為賴郁塵。與此同時，公司新進入了大宗商品貿易業務。一方面，公司加大鋼管業務的剝離力度，鋼管產量及銷量均大幅減少；處置新能源業務，嚴控經營風險。另一方面，經審慎評估，結合國內外各類大宗商品的供需格局和政策導向，公司作出戰略調整，新增煤炭、天然橡膠、化工品等大宗商品貿易業務。

2021年，厚皚科技向濟高控股轉讓5%股權之后，濟高控股成為公司第一大股東。業務方面，鋼管業務和新能源業務已完全剝離，在準確把握大宗商品市場發展行情及價格走勢下，公司新增了油品、礦產品兩大業務板塊，至此公司的主營業務僅剩大宗商品貿易。此外，公司擬收購帕金戈項目進入金礦開采業務，2022年 6 月 28 日，收購議案已通過，項目將盡快落地。

2022年，9 月 2 日公司發布公告表示，公司或其子公司擬出資500萬澳元認購催騰礦業定向增發股票，認購后占催騰礦業總股本12.42%。催騰礦業持有位于非洲莫桑比克北部德爾加杜角省的安夸貝石墨礦（Ancuabe Project）、巴拉馬北石墨礦（The Balama North Project）和 巴拉馬南石墨礦（The Balama South Project）。

業務結構圖來看，2020-2021年，在濟高控股加入后，公司的業務完全變為大宗商品貿易，貿易業務已覆蓋煤炭、橡膠、化工品、農產品、油品、礦產品等大宗商品類別，鋼管、新能源正極材料業務已完全剝離。

圖 3：業務變更后，貿易業務成為公司唯一主業

2.1. 收購帕金戈項目

公司擬獲取帕金戈項目 100%控制權。

2016年9月7日，濟南高新通過全資子公司明加爾金源收購了Conquest Mining Limited持有的CQT公司100%股權、 CQT Gold Australia Pty Ltd100%股權以及編號為 EPM15597 的勘探礦權。

NQM 公司曾持有位于昆士蘭州境內的帕金戈、雙山和維拉利三處礦場，主要進行黃金開采活動。

截至2022年 6 月，維拉利礦場由于開采進度原因處于停產維護狀態，雙山礦場已對外出售，僅有帕金戈礦場處于開采狀態。

2021年10月，玉龍礦業全資子公司玉潤黃金擬以現金方式收購天業黃金全資子公司 CQT 持有的 NQM Gold 2 Pty Ltd 100%股權，以取得帕金戈金礦100%控制權，交易的對價為 9.03 億元人民幣。

圖 6：收購帕金戈礦前后股權結構圖

2.2. 帕金戈金礦概況

帕金戈金礦項目距離昆士蘭州查特斯堡南部 50 公里處，距離湯斯維爾鎮西南部134公里。項目于1983年開始進行黃金開采活動，一直延續至今。

根據 SRK Consulting Pty Ltd 編制的獨立技術報告以及金建工編制的采選方案，以2021年3 月31日為基準日，NQM 公司所屬的帕金戈金礦，共擁有 18 個近地表金礦體、29個深部金礦體和 3 個高品位零星金礦體。合計黃金資源量 1604 千金盎司，折 49.89 噸。

根據企業歷史金礦生產量統計、礦山實際產能，及《采選方案設計》對未來生產年份金礦石生產量的排產計劃，預測金礦石生產量為 60 萬噸/年。

根據排產計劃，年采選能力最高為 60 萬噸原礦/年，到2030年共處理礦石量約 552.86 萬噸，平均品位5.5克/噸，金金屬量97.16萬盎司，按照選礦回收率93.5%計算，最終共生產可銷售金金屬量約 90.5 萬盎司，對應 28.14 噸。

2.3. 帕金戈項目盈利分析

黃金價格方面，帕金戈產金銷售給 Perth Mint，從珀斯鑄幣廠發布的金價來看澳元和美元黃金價格波動趨勢基本一致。使用彭博終端預測金價，將國際金價換算成以澳元計價后，價格如下。從彭博預測金價來看，未來價格會略微下降，但是仍然在高位保持。

生產成本方面，雖然帕金戈是生產礦山，但是由于區域內礦體較多，預測期排產的礦體大多尚未開始建設，因此評估主要參照《采選方案》預測的單位生產成本。

對于折舊、攤銷等成本費用，參照 NQM 公司原有及新增的固定資產、無形資產投資規模、折舊及攤銷政策確定該等成本費用的預測水平。由于 2021 年下半年開始產銷平衡，預測不再考慮礦石結轉情況。生產成本主要由井工采礦成本、選礦成本、現場管理費用、運輸和精煉費用、折舊攤銷費用幾個部分構成。

結合開采量和金價預測以及生產成本的估計，帕金戈金礦 2022年-2027 年毛利率穩定在 30%以上，2028 年及之后毛利率隨入選礦石品味的下降而降低。

此外：權益金：向政府和交易方分別繳納權益金，均包括在未來營業稅金及附加中。

1）政府方面：根據昆士蘭政府規定，金礦開采銷售后，需要按照收入的 5.05%收取權益金。

2）交易方方面：2016 年 8 月，明加爾金源公司與 Conquest Mining Pty Limited 簽署的資產購買協議中約定部分交易對價在礦山生產后，將以權益金形式繼續支付，支付總和不超過 1000 萬澳元，扣除已支付的 302.98 萬澳元權益金，未來按照銷售收入的 0.93%額外支付第三方權益金，支付合計為 697.02萬澳元。

財務費用：NQM 公司借款僅有一筆，為股東借款，沒有簽署合同也不支付利息，評估作為溢余處理，僅考慮作為補齊現金流的新增借款，貸款利率按照澳大利亞平均水平 6%。

資本性支出：主要為礦山開發資本費用、選礦，采礦及基礎設施相關的可持續性資本支出、后續資源升級及勘探投資，新增閉坑費用投資。根據前述各項數據，帕金戈項目未來的凈現金流量結果如下：

3.1. 巴拓金礦項目儲備

巴拓實業成立于2016年 12 月 12 日，主營業務為致力于開采和加工位于澳大利亞亞帕斯的金礦項目，2020年 12 月更名為 Barto Industry Co. Pty Ltd.。

山東天業房地產開發集團有限公司持有巴拓實業100%股權，巴拓實控人為曾昭秦。巴拓澳洲成立于2011年 12 月，由中國罕王控股有限公司在澳大利亞成立，注冊名稱為罕王澳大利亞有限公司。

2017年 2 月，天業集團、巴拓實業與罕王控股及其他股東簽署《股權出售協議》，罕王控股將罕王澳大利亞100%股權轉讓給巴拓實業，4 月完成交割，公司名稱變為天業南十字澳洲有限公司。

2020年 8 月又更名為巴拓澳大利亞有限公司。巴拓黃金成立于2012年 12 月，注冊名稱為罕王黃金礦業有限公司。

2013年 4 月，罕王澳大利亞收購了圣芭芭拉公司位于南十字鎮的黃金生產項目——南十字礦，正式成為南十字礦項目（SXO）的礦業權持有人。

2017年 4 月，公司名稱變更為天業南十字黃金礦業有限公司，2020年 8 月又更名為巴拓黃金礦業有限公司。南十字金礦項目開采歷史久遠，運營可追溯至二十世紀九十年代，2012 年進入停產維護狀態，2013年被收購，2015年在對選廠經過針對性翻新后恢復運行。

2017年 4 月由巴拓實業接手后，第一批金錠于2017年 4 月產出。

圖 8：截至 2021 年 4 月，巴拓項目股權結構圖

目前，巴拓實業 100%股權、巴拓黃金礦業有限公司 100%股權和巴拓黃金擁有的 125 個采礦權目前處于質押狀態，債權人為濟南高新控股集團有限公司。

巴拓黃金的主要業務為金等貴金屬的勘探、開采和加工。

主要持有南十字金礦項目，為巴拓實業的主要黃金資產。公司在生產出金錠后，委托當地鑄幣廠進行加工提純，生產出高純度的金錠，然后根據澳洲當地當日黃金價格出售給鑄幣廠。

巴拓黃金 Marvel Loch 選廠采用通用的 CIP 碳浸工藝和重力流程進行礦石加工，破碎系統改造完成后，選廠處理能力為 210 萬噸/年。根據 CSA Global Pty Ltd 編制的《INDEPENDENT TECHNICAL REPORT MINERAL RESOURCES BARTO GOLD OPERATIONS,WESTERN AUSTRALIA》，巴拓實業下屬的全資子公司巴拓黃金在澳洲西澳南十字礦區擁 Cornishman 等 19 個露天金礦體和 15 個地下金礦體。截至2020H1，巴拓黃金保有 2835 千盎司金金屬資源量，折 88.18 噸。

3.2. 安夸貝石墨礦儲量 2490 萬噸，平均石墨碳品味為 6.2%

2019年 6 月，濟高控股向催騰礦業（Triton）注資 1950 萬澳元（約合人民幣 9338.55 萬元），獲得其 34.01%股權，以共同推動催騰旗下安夸貝石墨礦的開發，安夸貝項目位于莫桑比克北部，預計年產 6 萬噸高純石墨，開采壽命為 27 年。

2022年 9 月，公司與催騰礦業擬簽署《配售投資意向表》，公司（或其子公司）擬出資 500 萬澳元認購催騰礦業定向增發股票，認購價格取 0.029 澳元/股和簽署《配售投資意向表》前 20 個交易日催騰礦業成交量加權平均價中孰低，完成認購后，公司約占催騰礦業總股本 12.42%。

催騰礦業致力于從事石墨礦項目的勘探、開采，持有位于非洲莫桑比克北部德爾加杜角省的安夸貝（Ancuabe Project）、巴拉馬北（The Balama North Project）和巴拉馬南（The Balama South Project）等石墨礦權。

安夸貝石墨項目在 2017 年完成了最終可行性研究，確認該項目有極高的礦化品位、長服務年限和高附加值產品。

初始 JORC 資源量評估中，礦石儲量 2490 萬噸，平均總石墨碳品位為 6.2%。

2022 年 9 月，在公司認購催騰礦業定向增發股票公告中表示，安夸貝石墨礦項目（Ancuabe Project）為大型及超大型鱗片狀石墨礦藏，包括 T12 及 T16 兩處資源，根據 Lycopodium Minerals Pty Limited、CSA Global Pty Limited 等機構出具的安夸貝石墨相關研究報告，安夸貝項目擁有符合 JORC 標準的石墨礦資源量約 4610 萬噸，可采儲量 2489.50 萬噸：T16 礦區可采儲量 1117.00 萬噸，平均固定碳品位 7.28%；T12 礦區可采儲量 1372.50 萬噸，平均固定碳品位 5.32%。

安夸貝石墨項目環境許可證已經通過政府部門批準，2017 年 12 月完成項目可行性研究（DFS），2019 年 6 月取得采礦許可證，期限 25 年。

巴拉馬北、巴拉馬南石墨礦項目尚處于資源勘探階段。目前，上述石墨礦項目均尚未投產。

3.3. 集團石墨產業穩步推進

2019 年 3 月，Triton 宣稱其與中國青島金匯石墨有限公司簽署框架協議（MOU），內容包括項目投資、石墨承購以及技術合作等，青島金匯將以直接投資人的身份完成安夸貝項目高達 10%的注資，承購該項目 15000 噸/年的石墨精礦，面向中國阻燃、耐火和鋰電市場的石墨深加工技術合作等。濟南高新還將為該礦場的 EPC 項目提供融資支持。

2019 年 6 月，濟高控股計劃在山東高新東區 600 畝的商業用地上，打造中英石墨烯產業園。濟高控股副總經理楊文明在 2019 濟南高新東區發展高峰論壇上表示，通過對接英國曼徹斯特大學和劍橋大學，整合莫桑比克石墨烯礦資源，同時和中科院、山東大學、北京石墨烯研究院共同設立山東石墨烯研究院，把產業導入載體。

未來三到五年，實現建設、產業導入、招商同步進行，在高新東區再打造一個千億級的產業集群。

2019 年 7 月，濟高控股借給催騰 200 萬澳元；同年 11 月，濟高控股再借給催騰 270 萬澳元，合計 470 萬澳元的資金可以保證催騰滿足莫桑比克當地的采礦政策要求，以開始建設安夸貝石墨項目。Triton 方面與青島海達、青島天盛達、青島晨陽、宜昌新成石墨公司接連簽署承購協議。2022 年 3 月，催騰更新了安夸貝石墨項目的戰略以及小范圍研究，重點是在 短期內將項目投入生產。

巴拓黃金由濟南高新發展股份有限公司全資子公司 Minjar Gold Pty Ltd 受托 經營管理。濟南高新與公司系同一國家出資企業控制的兩家上市公司。

2022 年 5 月，玉龍股份全資子公司玉鑫控股與澳大利亞巴拓黃金簽署《合作風險勘查框架協議》，對巴拓黃金采礦權標的區域的潛在鋰礦資源聯合進行風險勘查，聯合探礦期不超過 4 年，勘查投資總預算不超過 1300 萬元人民幣。

結合 Mt Holland 項目情況，我們對巴拓勘探鋰礦項目持樂觀態度：

1）巴拓金礦礦權和 Mt Holland 鋰礦同處于西澳 Southern Cross 綠巖帶成礦帶，項目相隔約 72 公里。

2）Mt Holland 項目初期開采金礦，后期發現含鋰地層相鄰含金地層，后轉而開發鋰礦，且鋰礦資源稟賦優異（資源量 1.89 億噸，平均品位 1.5%），對集團鋰礦資源的開發具有借鑒意義。

4.1. 巴拓金礦礦權和 Mt Holland 鋰礦同處于西澳 Southern Cross 綠巖帶成礦帶

根據美國地質調查局（USGS）2021年年度總產量，2021年全球鋰礦產量為 10 萬噸，比2020年的 8.25 萬噸增長 21.2%。2021年，澳大利亞的礦山產量為 5.5 萬噸，占全球礦業產量的 55%，自2013年以來一直保持著世界第一的礦山產量。2021年澳大利亞鋰資源礦石儲量估計為 570 萬噸，相當于全球礦石儲量的 25.9%。

巴拓礦區位于澳洲珀斯以東，卡爾古利以西，持有的該礦區礦權共有 224 個，總面積約 599.7 平方千米，截止目前，巴拓已在杰克萊特、馬沃洛克礦段發現含鋰輝石偉晶巖和鋰輝石。經取樣化驗，馬沃洛克南部礦床附近發現鋰輝石、鋰云母和鋰長石等含鋰礦產。

圖 14：巴拓黃金和 Mt Holland 同屬綠巖帶成礦帶

作為全球礦產富地，澳大利亞鋰礦資源豐富。

天齊鋰業參股 23.02%的 SQM（智利化工礦業公司），于2017年與其子公司 SQM Australia Pty 收購位于西澳大利亞州的 Mt Holland 鋰礦項目 50%的資產。Mt Holland 持有的 Earl Grey 鋰鉭礦位于巴拓礦區以南約 80 公里處，資源量 1.89 億噸，平均品位 1.5%，是西澳大利亞規模最大的鋰礦之一。巴拓金礦礦權和Mt Holland鋰礦同處于西澳Southern Cross綠巖帶成礦帶，相距只有 72km，勘探出鋰礦的概率較大。

4.2. Mt Holland 項目由金礦轉而開發鋰礦

Mt Holland 項目之前開采金礦，后發現含鋰地層相鄰含金地層，后轉而開發鋰礦。Mt Holland 項目最初對黃金進行了勘探和開采，從歷史上看，自 20 世紀 60 年代以來，該項目一直在項目區域間歇性地進行黃金勘探，從1988年到2002年，約開采了超過 43 噸的黃金。

2016年 6 月，Kidman Resources 根據對巖芯的分析，宣布了 Mt Holland 項目的鋰礦化。此后，礦區所有者（當時為 Kidman Resources）一直專注于該項目的鋰礦勘探。

之后，Kidman Resources 繼續進行鋰礦勘探，同時收購周邊礦區和合資公司。根據 2017 年 10 月的概略研究結果，按年產 28.8 萬噸鋰輝石精礦計算，CAPEX 估計為 1.11 億美元，稅前凈現值為 8.61 億美元，IRR 為 57%。

2017年 7 月，Kidman Resources 宣布與智利鋰生產商 SQM 達成 50：50 的合資協議，并于同年 9 月 12 日正式簽署合資協議。截至2018年 12 月，Mt Holland 項目共計 9420 萬噸鋰輝石儲量，Li2O 平均品位 1.5%。

4.3. Mt Holland 項目快速推進

2019年 9 月，Wesfarmers（西農集團）宣布以 7.76 億美元完成了對 Kidman Resources 的收購，此次收購使 Wesfarmers 獲得了 Kidman Resources 旗下位于西澳大利亞 Mt Holland 鋰合資項目 50%的權益，剩余股份由 SQM 持有。Wesfarmers 承諾提供 Mt Holland 鋰礦項目的初始資金。

根據已完成的項目最新可行性研究（UDFS），Mt Holland 項目采用露天開采，產品為鋰精礦，產量滿足 5 萬噸/年的電池級氫氧化鋰生產，鋰鹽生產由西澳大利亞 Kwinana 工業區的加工廠完成。

Mt Holland 氫氧化鋰的首次生產預計將在2024年下半年進行。項目已和 LG 化學、特斯拉、三井公司簽訂包銷協議。

5.1. 中國在全球貿易復蘇中扮演舉足輕重的角色

美國經濟分析局數據顯示，2021年全年進口總額為 3.40 萬億美元，同比上升 20.9%；出口總額為 2.56 萬億美元，同比上升 18.4%，均創歷史新高。其中，美國對華商品出口額同比增長 21.2%，達到 1511 億美元，為歷史最高水平。

由于經濟持續復蘇以及深入擴大開放，中國市場需求大增，我國大量進口成為全球貿易增長的重要引擎。

自疫情爆發以來，諸多因素推動國內外大宗商品價格快速上漲。隨著各國疫情防控常態化，未來將進入供需再平衡階段，國際大宗商品價格全面持續上漲動能有限。

2021年，為降低大宗商品價格攀升帶來的不利影響，國家先后出臺《國務院辦公廳關于加快發展外貿新業態新模式的意見》、《“十四五”對外貿易高質量發展規劃》，穩定大宗商品價格的政策接連發布，對于中國外貿發展主要目標，提出了優化貨物貿易結構、創新發展服務貿易、加快發展貿易新業態、提升貿易數字化水平、推進內外貿一體化等十項重點任務。

“十四五”時期，中國明確將以深化供給側結構性改革為主線，以推進貿易高質量發展為主題，以貿易創新發展為動力，統籌貿易發展和安全，推動高水平對外開放，加快培育參與國際經濟合作和競爭新優勢，開創共享共贏的國際貿易新局面。

綜合分析來看，在相關政策支持下，國內貿易將繼續保持平穩發展勢頭，引領內貿創新發展，引導生產、促進消費、擴大就業，由此產生的技術變革和產業升級，將為國內貿易發展迎來新機遇。

根據國家統計局數據，2021年我國進出口貿易總值為 39.10 萬億元，比去年同期增長 21.35%。其中，出口總值為 21.73 萬億元，比去年同期增長 21.19%；進口總值為 17.37 萬億元，比去年同期增長 21.55%。

我國是全球最大的制造業國家，擁有完備的工業體系，擁有 220 多種工業品，產量位居世界首位，完善的工業門類和制造業基礎為貿易發展提供了強有力支撐。

圖 18：2021 年我國進出口貿易總值為 39.10 萬億元，增長 21.35%

圖 19：2021 年我國出口總值增長 21.19%；進口增長 21.55%

5.2. 公司貿易業務持續優化

公司從事的大宗商品貿易業務產品種類覆蓋礦產品、有色及貴金屬、農林產品、化工品、煤炭、油品等大宗商品類別，隨著公司戰略布局升級，相關業務模式將持續優化。

公司未來將集中資源擴展盈利能力更強、業務穩定性更好且與礦產主業協同度更高的產品，積極開拓新的業務板塊，豐富產業體系，進一步提升公司的盈利能力和核心競爭力。

此外，公司的大宗商品貿易圍繞產業客戶整合資源，通過對渠道的自主控制，實現產業鏈上下游產品的流通。

公司目前已經建立了穩定的供應渠道和銷售渠道，積累了豐富的優質客戶和供應商資源，經驗豐富且專業過硬的人才團隊，具備物流、商流、信息流和資金流的強大整合能力以滿足圍繞產業鏈進行市場多元化、產品多元化拓展的需求。

在采購及銷售大宗商品時，公司管理團隊抓住了大宗商品價格持續上漲的機遇，2020年公司在原油價格低位采購的原油為公司帶來顯著高于整體的毛利率。

公司瞄準原油、礦產品等盈利能力更高的貿易品類，優化產品結構，提高盈利能力，助力公司高質量可持續發展。

圖 20：貿易業務營收穩步增長

圖 21：因結構調整，2021年貿易收入毛利率上升 2.59 個百分點

金礦業務方面，我們參考 SRK Consulting (Australasia) Pty Ltd 編制的 《Independent Technical Review for the Pajingo Gold Project》，金建工程設計有限公司編制的《澳大利亞帕金戈金礦工程項目采選方案設計》估計2022-2025年的產能、產量、價格和毛利。2022年 6 月 28 日，收購議案已通過，我們預計帕金戈項目將盡快落地。

貿易業務穩步發展，結構持續優化。

根據評估結果，我們預計2022-2024年公司金礦業務收入分別為 10.2、10.7、11.1 億元，總營收分別為90、100、112億元；預計2022-2024年歸母凈利分別為4.17、4.77、4.80億元，2022年9月2日收盤價對應PE分別為46.1x/40.3x/40.1x。

截至目前，金礦項目進度最新消息為2022年6月28日，出席會議的股東或股東代表全票通過了關于全資子公司收購 NQM Gold 2 Pty Ltd 的100%股權并簽署股權轉讓相關協議的議案。由于金礦項目仍未收購完成，金礦板塊收入預測僅參考獨立技術報告以及采選方案設計，具體實踐產能有待驗證。

1）黃金價格大幅下跌；2）金礦項目落地時間不及預期；3）礦山產能產量不及預期。

——————————————————

精選報告來自【遠瞻智庫】或點擊：遠瞻智庫-為三億人打造的有用知識平臺|戰略報告|管理文檔|行業研報|精選報告|遠瞻智庫