銀行利率下行 (謹防“資金空轉”，利率下行空間不大)

李蕾/插畫

冉學東

8月15日，央行降低了中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率10個基點，分別降至2.75%、2.00%。不出意外，LPR也隨后下調，1年期LPR下調5BP，5年期以上LPR下調15BP。

很顯然，這是一次不對稱降息，市場均認為5年期降幅較大的原因是為了刺激房地產市場需求，1年期的降幅就相對比較保守，沒有跟MLF的降幅相一致。

主要原因，一方面是，2021年12月，在MLF保持不變的情況下，LPR下降了5個基點。本次MLF降息10個基點后，1年期LPR僅調降5個基點，低于市場預期與歷史規律，但這使得2019年四季度以來的MLF與LPR降幅重回一致。

另外，央行正在試圖降低商業銀行的負債成本，從目前的的經濟發展現狀看，需求不足，中小企業的融資成本仍然偏高，不利于經濟的復蘇，但是頻繁降息，加上實體經濟對于貨幣信用需求不足，導致目前銀行間的流動性非常充裕。

主要表現在兩點：一是銀行間市場交易量攀升。7月份，銀行間貨幣市場成交共計146.5萬億元，同比增加37.8%，環比增加4.7%。其中，質押式回購成交131.4萬億元，同比增加38.2%，環比增加4.7%。這個數據表明，大量流動性充斥在銀行間市場，在實體經濟需求不足的情況下，這些資金就會形成空轉的狀態。這也是為什么央行在本次降低MLF的同時，采取縮量逆回購的原因。

另外一個測試金融機構杠桿率的指標是M2信貸（金融體系提供的貸款）和社融信貸（金融體系提供給非金融體系的貸款）差值。央行前調查統計司司長盛松成近期表示，今年7月份，信貸收支表當中的人民幣貸款增加6790億元，而社融當中的人民幣貸款增加4088億元，兩者大幅相差2702億元，這就意味著商業銀行貸款很多資金流入金融體系，而沒有流向實體經濟，形成某種程度上的“資金空轉”。

由于目前市場上的流動性過于充裕，資金開始有空轉跡象，央行接下來不會讓利率下行太多。

另外，制約利率下行空間的還包括后半年的通脹預期。

8月27日，發改委有關人士表示，今年全年3%左右的CPI預期調控目標是可以實現的。但同時也要看到，受輸入性通脹壓力和豬肉價格季節性上漲等因素影響，疊加去年同期低基數效應，今年后幾個月到明年一季度國內物價水平可能比前幾個月略高一些。

對于通脹的判斷，央行也是非常謹慎。在第二季度貨幣政策執行報告中，央行認為，發達經濟體央行前期對通脹形勢有所誤判、政策調整落后于市場曲線，導致目前物價上漲過快，不得不采取強力貨幣政策。

這給我國宏觀調控帶來啟示和借鑒。央行強調，保持幣值穩定是中央銀行的首要職責， 維護通脹平穩是宏觀大盤穩定的題中之義，也是促進經濟持續平穩增長的環境要求。央行認為，短期內我國結構性通脹壓力可能加大，輸入性通脹壓力依然存在，多重因素交織下物價漲幅可能階段性反彈，對此不能掉以輕心。

從國內看，諸多因素疊加將驅動通脹中樞階段性抬升，主要壓力來自：

疫情受控后未來消費復蘇回暖，可能推動前期PPI上漲向CPI的傳導加快。今年1-6月份我國PPI中生產資料漲幅由11.8%逐月收斂至7.5%，但生活資料漲幅由0.8%逐月擴大至1.7%，向下游的傳導效應已在顯現。在此過程中，消費需求的反彈是主導力量，供給端的全要素生產率提高只能部分消化漲價壓力。

我國CPI籃子對食品特別是豬肉價格依賴較大，目前新一輪“豬周期”已開啟，可能拉動CPI食品分項漲幅走高。4月下旬以來豬肉價格趨于上行，尤其是6月下半月后漲價加快、上行曲線斜率變陡，平均批發價在6月16日至7月15 日的一個月時間內漲價逾 40%，意味著新一輪“豬周期”已經開啟。

我國對石油、天然氣等能源品的進口依賴度較高，能源進口成本攀升最終將體現為國 內交通出行、相關產業鏈終端消費品等更廣范圍的價格上漲。

目前我國物價形勢有所反彈，受豬肉、鮮菜等食品價格上漲及季節性因素影響，7月份全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲2.7%，漲幅比上個月擴大0.2%，為2020年7月以來的最高點。

CPI同比2.7%的漲幅中，有1.12個百分點來自食品價格的上漲；非食品價格同比去年上漲1.9%，是7月CPI另外1.56個百分點的拉動因素。2022年以來，中國CPI呈逐月上漲趨勢，從1月份的0.9%連續漲破“1字頭”和“2字頭”，在7月份達到2.7%。

大多數市場機構認為，今年后半年由于去年的低基數，CPI可能突破3%。

所以從目前通脹形勢和銀行間市場流動性寬松看，利率下行空間有限。提高居民和企業的需求，應該從修復其資產負債表著手，提高其收入，降低去杠桿的意愿。