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（報告出品方/分析師：東北證券 李強 王鑠）
1.1. 價格“天花板”抬升，次高端“量價齊升”
高端白酒價格提升，打開次高端提價空間。2019年至2021年我國居民人均可支配收入從 30733元上升至 35128元，CAGR為 6.9%。居民消費能力增強，帶動白酒消費持續升級，白酒主流價格帶向上提升。
飛天茅臺批價持續上行，站上2500元 價位，2019-2022年 CAGR 為 7.9%，帶動五糧液價格提升至 950 元 ，CAGR 為 2.8%，形成高端白酒千元價格帶，進而為次高端白酒價格打開增長空間，次高端大單品代表水晶劍 CAGR 為 3.4%。
隨著人均可支配收入增長，以及次高端價格帶的上升，洋河主要產品也逐步提價，M6 站穩 600元以上價格帶，2019-2022年 CAGR 為 8.3%。
次高端價格帶存在巨大擴容空間。
從市場規模來看，2 家發力次高端價格帶的地產酒龍頭及 4 家全國化擴張型次高端白酒企業（洋河股份、舍得酒業、酒鬼酒、山西汾酒、水井坊、古井貢酒）營業收入從 2016 年 308.9 億元增長到 2021 年 716.1 億 元，CAGR 為 18.3%，除 2020 年受疫情影響增速下滑，其他年份增速可觀。
據國家統計局數據，2020 年高端、次高端、中高端和中低端白酒市場規模分別同比增長 14.8%、17.3%、1.4%、-8.1%，次高端增速領先，我國次高端白酒市場持續擴容。
1.2. 江蘇經濟領跑全國，白酒消費持續升級
江蘇經濟發達，白酒消費潛力巨大。從 GDP 總量來看，江蘇 2021 年全年 GDP 總量 116364 億元，位居我國所有省份 GDP 總量第 2 名，占我國經濟總量的 10%；2021年 GDP增速 8.6%，GDP增速在各省份中排名第五，增長強勁。
從人均可支配收入來看，2021 年，江蘇全體居民人均可支配收入 47498 元，同比增長 9.5%，是同期全國人均可支配收入的 1.35 倍，比四川/安徽/山東人均可支配收入高 63%/53%/33%。
從常住人口來看，江蘇省為 8505.4 萬人，排名全國第 4。由于白酒市場規模與消費量和產品價格有關，從經濟發展水平和常住人口有規模來看，江蘇具有極大的白酒消費潛力。
洋河股份營收增長與江蘇經濟景氣度高度相關。
2013-2021 年，江蘇 GDP 由 5.9 萬億增長到 11.6 萬億，CAGR 為 8.6%，同期洋河股份省內營收從 92.8 億元增長到 115.6 億元，CAGR 為 2.7%。
從增速來看，2016-2021 年洋河股份省內營收增速與考慮江蘇 GDP 增速相關系數達 0.8，洋河股份營收增長與江蘇經濟景氣度高度相關，考慮江蘇省內經濟水平領先全國，帶動白酒消費量及消費力均處于領先水平，省內白酒市場長期天花板及增長潛力依然較大。
江蘇白酒產銷處于第一梯隊。
江蘇白酒產量 69.2 萬千升，僅次于四川居全國第二。江蘇為全國核心白酒消費市場之一。我們估算 2019 年江蘇白酒出廠規模 300 億左右，2021年出廠規模 500億左右，CAGR為 29.1%，出廠規模增速大幅領先于 GDP 增速，主因過去 2-3 年白酒產業持續進行價格升級，價格帶中樞不斷上移，行業享受量價齊升。
江蘇白酒消費升級領先全國。
江蘇白酒主流價格帶隨人均可支配收入增長逐步攀升。
2004 年以前蘇酒主流價格帶位于 100 元以下，品牌以洋河大曲、雙溝為主；2004-2011 年蘇酒主流價格帶升級至 100-200 元，品牌以海之藍為主；2012-2016 年蘇酒主流價格帶升級至 200-300 元，品牌以天之藍、國緣單開為主；2017 年以來蘇酒進一步升級至 300元以上次高端價格帶，夢系列、國緣老開系快速放量。
2021年，以蘇南為代表的省內發達市場主流價格帶進一步升級到 400 元以上，四開、夢 6 均實現快速增長，從省內升級節奏來看，江蘇省內升級引領全國，隨著消費力的提升及酒企產品升級及提價引領下，每 4-5 年江蘇省內主流價格帶向上提檔 100 元，且江蘇白酒消費水平明顯高于其他省份，領先全國 5 年左右。
江蘇白酒消費結構優于全國，高端次高端占比較高。
分價格帶來看，在江蘇 600 億白酒規模（流通口徑）中，高端/次高端/中高端/低端酒市場規模預計為 120 億/132 億/240 億/108 億元占比分別為 20%/22%/40%/18%。而在全國白酒市場中，高端/次高端占比分別為 20%/7%，江蘇白酒消費結構優于全國。
2.1. 從品牌看洋河
品牌殊榮豐富，歷史底蘊深厚。洋河釀酒始于漢代，興于隋唐，隆盛于明清，曾入選清朝皇室貢酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美譽。
江蘇洋河酒廠始建于1949年7月，下轄洋河、雙溝、泗陽、貴酒、梨花村五大釀酒生產基地和蘇酒集團貿易股份有限公司，是行業內擁有兩大“中國名酒”、兩個“中華老字號”、六枚中國馳名商標、兩個國家 4A 級景區、兩處國家工業遺產和一個全國重點文物保護單位的企業。
在 1979 年規模、標準和歷史意義均空前的第三屆全國評酒會上，洋河以總分第一躍居中國八大名酒之列，之后實現“三連冠”。
匠心獨運，首創綿柔。
洋河股份以消費者感受為目標的進行質量突破，推出綿柔型白酒，“低而不淡，高而不烈，綿長尾凈，豐滿協調”，解決飲酒后不適的問題，打破了長期以來中國白酒以“香”分類的標準，開創了以“味”為主的白酒新流派，確立了綿柔型白酒國家標準，成為白酒行業領袖品牌。
藍色經典品牌塑造家喻戶曉。
隨著步入新時代，洋河大曲已無法帶動公司進一步發展，洋河股份潛心研發新產品，2003 年推出“藍色經典”，搭配經典廣告語“世界上最寬廣的是海，比海更高遠的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”，將宣傳產品文化內涵的角度進行宣傳，輔以不同于傳統白酒紅黃顏色的藍色瓶身包裝，在上市之初便迅速打開市場。
藍色經典自創立以來，在品牌塑造上采取獨到的視角，在營銷上的高舉高打，在渠道上的精耕細作，在品質上的不斷提升，成為家喻戶曉的白酒品牌。
藍色經典品牌推動公司盈利能力提升。
2004年，公司將藍色經典產品推出市場時整體營收/歸母凈利潤為 4.17 億元/0.15 億元，到 2021年公司營收/歸母凈利潤已經達到 253.5 億元/75.1 億元，17 年間營收增長 60 倍，歸母凈利潤增長 500 倍。
2021 年藍色經典品牌營收約占據公司營收的 75%，在公司業績增長中扮演了重要角色。伴隨著洋河藍色經典系列的升級換代、海天系列消費者向高端的夢系列升級，公司整體盈利能力將進一步提升。
洋河“藍色經典”取得成功，品牌價值居行業前三。
根據 Brand Finance 于 2021 年對世界烈酒品牌價值的評估中，洋河以 70.9 億美元品牌價值位列全球第三，其品牌價值獲得了市場和消費者的認可，鞏固了公司作為“八大名酒”的品牌地位。
2.2. 洋河發展歷程復盤
二十世紀初曾一度業績不佳經營面臨困境。公司內部缺乏競爭意識，產品缺乏創新，導致市場定位不清晰，業績持續下滑，一度陷入低谷。
2003-2012年享受高速發展的黃金十年。
2003年至2008年，公司推出藍色經典系列，首創“綿柔”型白酒，期間進行兩次股權改革，創新營銷模式；2009 年推動全國化戰略，迎來高速增長期。
2003-2012年營收 CAGR 高達 59.3%，公司股價隨著業績的迅速增長漲勢明顯。
2013-2018年跟隨行業深度調整并逐步從底部復蘇。
2012年限制三公消費后，公司營收短期下滑，但下滑幅度小于同業；2013 年由“消費者盤中盤”2.0 模式轉變為社群盤中盤模式；2015 年推出“512 極致化工程”，洋河領先行業快速恢復重回增長。
2019-2020年公司進入自我調整周期。
2019年-2020年因為產品體系、營銷系統老化、渠道庫存積壓導致價格崩盤等問題，洋河營收出現下滑。
2021年至今改革紅利開始兌現，迎來再成長。
2021年至今，洋河開啟新一輪人事周期和產品周期，業績實現恢復性改善。產品端，公司將夢 6 、水晶夢、天之藍、海之藍逐次升級迭代，渠道價格體系逐步恢復，疊加經銷商調整，帶動廠商關系實現改善，公司開始進入新一輪經營向上周期。
2.3. 股權改制與管理層更迭激發活力
2.3.1. 股權改制，帶動洋河品牌持續前進
營收低迷，首次改制激發活力。21 世紀初，洋河酒廠一直都是宿遷市國資委全資控股的國有企業，體制僵硬，營收下降到歷史低點。
2002 年，為激發公司活力，配合藍色經典品牌的推出，洋河集團作為發起人，拿出洋河酒廠優質資產，聯合上海海煙、南通投資等 6 家法人股東和 14 名自然人股東共同發起成立江蘇洋河酒廠股份有限公司，洋河集團持股 51.1%。
管理層和員工持股，解決內部激勵問題。
2006 年進行第二次改制，向管理層控制的藍天貿易和藍海貿易定增 2200 萬股，分別獲得 12.6%和 11.8%的股權，改制后管理層和核心技術人員持股 30.8%。
本次增資有效刺激管理層主觀能動性，核心技術人員持股也增強公司決策的執行力，公司經營效率顯著提升，公司銷售凈利率從2006 年的 16.3%提高到 2008 年的 35.6%。
推出員工持股計劃，進一步健全激勵制度。
在新任董事長張聯東的帶領下，公司 于 2021 年 8 月推出第一期核心骨干持股計劃，并同時提出了 2021 年營業收入較 2020 年增長不低于 15% 且 2022 年營業收入較 2021 年增長不低于 15%的持股計劃 業績考核要求。
此次員工持股計劃覆蓋 5000 余人（2020 年末公司擁有員工總計 15831 人）。實現了公司、股東和核心骨干利益的結合，進一步建立健全了公司長效激勵機制，有助于推動公司未來穩定的長期發展。
管理層、員工、經銷商共同持股，利益高度綁定。
截至 2022 年 Q3，洋河股份控股股東為江蘇洋河集團有限公司，實際控制人為江蘇宿遷市國資委，持有洋河股份 34.16%股權。公司管理層及員工持股平臺江蘇藍色同盟為公司第二大股東，持股比例 17.58%。部分經銷商參與持股的上海海煙物流發展有限公司和上海捷強煙草糖酒（集團）有限公司分別持股 9.67%和 3.96%，為第三、第四大股東。公司深度綁定各方利益，具備充足的發展動力。
2.3.2. 核心人物變更，帶領公司不斷前行
歷屆董事長為公司的發展壯大做出了不同程度的貢獻。洋河自 2002 年以來經歷了楊廷棟、張雨柏、王耀、張聯東四任董事長。在 2018 年公司意識到產品結構和營銷模式面臨老化問題后，開始進行了系統性調整。其中，張聯東和劉化霜的上任對公司改善經營狀況上起到了承上啟下的關鍵性作用
劉化霜老將出馬改革渠道關系及產品老化問題，張聯東將改革不斷深化。
2019年 7 月，劉化霜被聘任為江蘇洋河酒廠股份有限公司副總裁、營銷公司董事長，上任 后：
1）著手對違規和實力較弱的經銷商進行整頓，提高整體經銷商水平，控制產品的價格；
2）實施新的返利政策,實現打款價格和返利額度的統一，提升終端價格和經銷商的信心；
3）采用“一商一策”模式，調動經銷商的積極性以及資源，實行柔性化考核及跨期考核，建立更加融洽的廠商合作模式。
張聯東自 2021 年上任后，1）通過了《職能部門寬帶薪酬方案》和《“十四五”利潤增量共享計劃》，實施全員激勵，完成了系統性的人員調薪；2）獨立雙溝、貴酒銷售組織，全面分管洋河銷售公司，使雙溝成為公司“二次創業”的新引擎和新增長極。
隨著改革不斷推進，洋河股份人均薪酬顯著提升，2019 年和 2021 年人均薪酬增長率分別達到 19.6%和 17.5%。
3.1. 產品價格帶布局清晰，占位次高端持續升級
3.1.1. 產品矩陣完善，覆蓋全價格帶
洋河股份產品結構層次布局清晰，公司產品分為夢之藍、蘇酒、天之藍、珍寶坊、海之藍、洋河大曲、雙溝大曲、貴酒、星得斯紅酒等各個系列，按照出廠價的價位區間標準將產品分為中高檔和普通兩檔。
從低到高覆蓋全價格帶，因此有效承接消費者消費升級需求。
3.1.2. 全產品線加速升級，新老產品接力發展
新一輪產品周期開啟，新產品批價明顯提升。
2019年 11 月 M6 正式推出，引領新一輪產品周期。2020 年 11 月，推出 M3 水晶版。
2021年 7 月，新款天之藍上市。
2022年 5 月海之藍跟進升級。
M6 升級為 M6 后，批價由 475 元左右提升至 620 元左右，增長約 30%，提升明顯；M3 升級為 M3 水晶版后，批價由 360 元左右提升至 420 元左右，增長約 17%；新版天之藍目前批價達到 320 元左右，較老版 270 元的批價上行明顯；新版海之藍目前省內批價達到 135 元左右，作為大流通產品，較老版海之藍 120-125 元批價也有較大幅度提升。
M6 占位 600 價格帶，有望成為百億單品。
M6 新品于 2019 年 11 月推出，2020 年開始布局全國市場，目前位于600 元價格帶，同價格帶中暫無強勁競爭對手。
我們認為多重升級助力夢 6 成功煥新：
1）品質和容量升級：添加更多陳酒，口感更加綿柔。容量升級至 550ml，極致性價比；
2）消費者互動升級：開展“掃碼贏紅包”活動，一瓶一碼，100%中獎；
3）渠道把控能力升級：配額制加強價格管控；采取經銷商掃碼積分形式，打造全新利潤分配方案。結合渠道交流，預計 2021 年 M6 銷售口徑規模達 60 億，2022 年春節期間，M6 銷售增速高達 60%，M6 有望在十四五期間成為百億大單品。
M3 水晶版精準卡位 400-500 價格帶，享受消費升級紅利。
2020 年 11 月，夢之藍水晶版在品質、規格、形象三個方面全面升級上市，1）品質上，通過加入更多老陳酒使產品在香氣、口感、后味三個方面全面提升；2）規格上，由 500ml 提高到 550ml，增強性價比；3）形象上，瓶體多彩酒液明澈。
次年春節、端午、中秋銷售緊俏。在渠道利潤方面，M3 水晶版終端成交價站上 500 元，相比老版 M3 提價 50-100 元，終端和經銷商利潤超過 40 元/瓶、30 元/瓶，利潤空間明顯改善。
根據渠道反饋，2021 年 M3 銷售額突破 40 億元，我們預期在新產品孕育期，疊加水晶版渠道利潤在省內逐步反超同價格帶競品四開的背景下，M3 水晶版有望逐步恢復并迎來加速增長。
新版天之藍四重煥新，數字化管理增厚利潤。
2021 年 7 月天之藍升級上市，新版產品在品質、形象、互動、體驗方面進行優化，升級產品價盤上升約 20 元，渠道利潤放大，新版天之藍承接 300元次高端消費升級。
新版天之藍延續 M6 的做法，采取渠道數字化管理，通過掃碼來實現竄貨管理及返利。
新版海之藍全新升級，提升消費者互動體驗。
本次升級注重品質、體驗、包裝、防偽，互動五個層面，消費者在購買 2022 版海之藍時，通過掃碼即可活動 4.9 元、6.9 元、9.9 元或 666 元現金紅包，紅包中獎率 100%。
3.2. 渠道力是洋河最核心競爭力之一，成就洋河輝煌時期
3.2.1. 深耕渠道持續創新，洋河獲得持續發展動力
渠道力是洋河最核心競爭力之一，多年來持續深耕渠道變革。2003 年開始探索“盤中盤”模式，繼而陸續提出“4×3”模式，“1 1”深度分銷、“522”極致化工程，2019 年又提出“一商為主，多商配稱”的策略。
“1 1”模式強化廠家主導地位。“1 1”模式由廠家主導，具體方法為廠家委派業務代表入駐經銷商，或在經銷商市場設立辦事處，其中辦事處直接做市場，承擔市場開發、品牌推廣、消費者教育的責任。而經銷商主要負責物流和資金周轉，這樣做可以降低風險投入，并能在產品不同成長階段均獲得較高的經濟回報。
通過這樣的方式，公司在終端建立了扎實的營銷網絡，對行業調整期消費結構的轉型適應能力也更強，在 2014 年公司得以領先行業開始復蘇。“4×3”模式布局中高端市場。“4×3”模式可以看作是后終端營銷模式的一種升級，也是對“盤中盤”模式的優化。“4×3”模式注重餐飲渠道，重點運作餐飲終端和核心消費群體，以廠商的明確分工進行中心市場突破和外圍市場擴張。公司通過在核心酒店推廣高端產品的方式向目標人群灌輸品牌概念，從而影響中高端及高端核心消費人群。
深度分銷鎖定廣泛大眾市場。在大眾價格帶市場，洋河直接利用經銷商進行零售終端開發，按照產品檔次、價位、終端場景分別進行營銷網點打造。全國范圍內的深度分銷戰略降低了因區域政策實施不平衡而導致終端價格紊亂的可能性，有效防止了竄貨行為的發生。
3.2.2. 長期深度分銷弊端顯現，主動變革讓利經銷商
深度分銷有利有弊，渠道為王時代下深度分銷模式成就了洋河過去的輝煌，2016 年行業復蘇景氣周期以來，白酒行業逐步由渠道驅動轉為品牌驅動時代，而長期過度的深度分銷則使得渠道利潤和銷售積極性降低。深度分銷需要在同一地區設立多個經銷商，由廠商直接對接。由于這種模式下經銷商只扮演了配送商的角色，導致渠道商利潤降低，從而導致銷售積極性不高，出現渠道竄貨問題，使得廠商關系緊張。
變更深度分銷模式為“一商為主，多商配稱”模式，不同類型經銷商具有不同的盈利模式。
公司 2019 年提出構建“一商為主，多商配稱”的新型廠商關系，戰略目的有三：
（1）在單一地區選擇實力較強的經銷商主導市場，改變過去壓價競爭的局面，從而穩定價格，保障渠道利潤水平，調動積極性；
（2）當地其余經銷商補充服務其他流通渠道，該部分經銷商利潤總額相對較小，但能滿足第二類經銷商的利益訴求，簡化其盈利模式；
（3）踢出不符合公司要求的經銷商，優化經經銷商隊伍，提升經銷商地位。
精簡經銷商隊伍，收入恢復增長。在“一商為主、多商配稱”的指導思想下，公司進行了經銷商體系構建，2021 年經銷商精簡了 909 家，經銷商隊伍得到明顯優化。由于競爭逐步有序，產品渠道利潤穩定上揚，逐漸實現廠商的互利共贏。
2021 年公司營收 253.5 億元，同比增長 20.1%，在連續兩年營收下降后恢復正增長。在經銷商盈利能力提升后，其積極性也逐步提高，整個渠道開始向良性循環發展，公司的創收能力也因此提升。
3.3. 推進數字化營銷，解決渠道痛點
數字化營銷有助于固化利潤，精準掌控市場。
數字化手段下，渠道利潤分配合理性提升，從各環節利潤分配來看，結合渠道反饋，這里以煙酒店按 580 元進貨價為例，以 620 元左右售出，通過掃碼與消費者掃碼可以獲得 15 積分，積分可以抵扣下次貨款，則煙酒店一次售賣至少可以保證 40-50 元左右利潤。同時銷售數據反饋給公司，由公司統一掌控市場，保護經銷商和終端利益。洋河系列產品的經銷環節掃碼率達到 95%，消費者掃碼率高達 80%。
數字化營銷作用明顯。從公司角度看：
1）解決費用兌付問題，降低經銷商費用攔截問題，將投向于消費者及煙酒店費用落實到位，保證各環節渠道利潤；
2）解決量價平衡問題，公司通過掃碼情況實時掌握庫存及銷售情況，從而把控調節量價關系，有效遏制跨區竄貨；
3）營銷賦能，通過掃碼信息，掌握消費者畫像，做到消費者直接觸達、粘性，與消費者建立良性互動。
從經銷商角度來看：經銷商在入庫、盤點、出庫時需要完成小程序掃碼的動作，通過“一箱一碼”的方式，將原本“看不見”的商品流通環節進行徹底的數字化，也讓公司能夠更好地掌握商品的全周期動態，主要體現在：
（1）掌握動銷情況，對跨區域銷售等不規范的經銷行為進行管控，這讓竄貨現象得到根本性的轉變；
（2）根據每個經銷商的庫存消化情況并結合市場動銷情況進行調整，制定更加合理的生產計劃；
（3）幫助經銷商掌握自身銷售數據，實現更加科學的庫存和下游網點的溯源管理。
這可以幫助公司更清晰地洞悉商品的最終流向和真實消費數據。同時對于終端門店來說，公司所有的投入是可以量化的，自身的收益情況也變得更加清晰。
4.1. 省內優勢依舊明顯，省外市場加速開拓
2021年步入經營向上通道，省內、省外營收同步回升。在經歷 2018-2020 年調整期后，從 2021年開始，洋河重新步入上升車道，2021 年省內外營收大幅回升，增速均超過20%，其中，省內：省外收入結構約為47%：53%，整體趨勢向好，2022H1 省內/省外營收同比增長 19.1%/25.0%。
江蘇省內洋河優勢地位明顯。
2021 年江蘇白酒市場流通口徑規模大致 600 億元、出廠口徑大致 500 億元。
整體來看，本土“三溝一河”占據近 5 成份額，其中洋河市占率約23%。省內市場高端價位中，兩千元以上超高端價位仍然由茅臺壟斷，千元價位由五糧液主導，國窖與洋河手工班跟隨。
其中，千元價位洋河占比約16%；500-800元是快速擴容的藍海市場，由洋河夢6 主導，洋河占比達到71%；300-500 元價格帶洋河占比 46%；100-300 元中高端價位包容性比較強，洋河海之藍布局于此價位，洋河占比 59%。
省外市場布局完善，全國化節奏遠領先于其他地產酒品牌。
公司持續擴大省外市場，在 2019 年突破百億規模。與其他同業相比，洋河對于省外市場的開拓也位于行業前列，省外市場營收占比在不斷攀升，從 2006 年的 15.5%增長至 2021 年的 53.5%，全國化進程順利開展。其中，河南為省外第一大市場預計超過 30億元規模、山東接近 30 億元，安徽、河北、湖北、江西、浙江等為 10-20 億元市場。
目前省外市場海之藍占比占據主導，海之藍升級后有望實現省外基本盤的穩定，天之藍隨著成功升級，省外反饋態勢呈現改善。夢系列升級后正處于成長關鍵期，伴隨消費升級，有望進一步打開省外次高端市場。
4.2. “名酒 醬酒”雙風口，一體兩翼齊飛
制定發展戰略，大力推動雙溝發展。2021年，洋河股份（蘇酒集團）全面確立了“雙名酒、雙品牌”發展戰略，將雙溝打造成蘇酒集團的新增長點，并在戰略層面全面確立了雙溝“名酒化、高端化、全國化”的發展布局。
雙溝的品牌塑造在 2021 年上半年全面開啟，亮相全國春季糖酒會、占據 2021 封藏大典“C 位”、以及在全國各地開展產品推廣會，一系列活動提升雙溝 品牌勢能。
雙溝品牌發展勢頭向上。
2021年上半年，雙溝品牌實現同比增長 38.9%。從區域市場布局來看：江蘇市場增長36%以上，河南市場增長20%以上。省外其他市場增長 40%以上。其中，山東市場上半年同比增長 70%，河北市場增長 40%。
2021年，雙溝跑出了加速度。提前 4 個月完成了全年銷售目標，高端酒銷售同比增長 114%。1 月 9 日挺進東北市場，在吉林長春舉辦主題為“百億新征程”的雙溝品牌發展大會。
醬香型白酒市場熱度提升，貴酒迎來發展加速期。
貴州貴酒，是洋河股份踐行“釀造時間價值”理念的重要品牌，也是洋河在醬酒領域的一個重大支點。貴州貴酒前身是國營貴陽酒廠，始建于 1950 年，是貴州省第一批釀酒企業、貴州省重點釀酒企業，2016 年 6 月被江蘇洋河酒廠股份有限公司收購。自 2016 年被洋河收購以來，一直扎實修煉內功，直至 2021 年，第一批酒滿足出廠年限，迅速在全國市場取得驚人成績。
收入端假設：
1）海之藍：結合渠道反饋，海之藍今年改版升級后，在渠道利潤修復、酒質提升、數字化賦能三方面帶動下，收入實現恢復性顯著增長。海之藍作為百元價格帶全國化單品中，產品力及品牌力最強的產品之一，在渠道推力顯著改善及消費者評價不斷提升的背景之下，我們認為未來 2-3 年海仍有望維持雙位數以上的復合增長率。
2）天之藍：受規格調整問題，1*6 整箱天之藍與 1*4 整箱夢 3 水晶版價格定位接近，天之藍禮品市場受水晶夢影響呈現壓制，增速表現稍弱，但未來仍有望通過有效網點的進一步精耕細作，在 300 元價格帶實現競爭力提升，我們預計天之藍未來 3 年將保持平穩發展態勢。
3）夢之藍：隨著公司的宴席推廣等政策力度，水晶夢在 400 元 價格帶競爭力有所提升，加之省內同價格帶競品的渠道推力逐步收縮，水晶夢正逐步追趕競品份額。
夢 6 站穩 600 元 價格帶，且省內同價格帶中，競爭力遠遠領先，我們預計水晶夢、夢 6 兩款腰部價格帶產品隨著省內外消費升級及次高端價格帶擴容趨勢，仍有望帶動夢系列實現20%左右復合增長。高端產品中，公司今年對 M9、手工班進行了數字化的改造，高端產品將持續為夢 6 、水晶夢等下沿產品進行賦能并起到強化品牌建設與宣傳的作用，預計公司短期對千元價格帶以上產品不會制定較為激進的增長目標，仍以良性發展和消費者培育及高端價格占位為主。
4）其余產品中，公司發力雙溝、貴酒進行多品牌戰略布局，其中雙溝作為蘇酒老名酒之一，其省內仍有相對牢靠的固有消費基礎，貴酒差異化發力醬酒香型，隨著省內及周邊市場的招商及渠道進一步拓展，我們預計雙溝、貴酒品牌仍能保持高于公司整體的增速，貢獻成為新的增長極。
綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業總收入分別為 301.75 億元、354.81 億元、414.87 億元，分別同比增長 19.0%、17.6%、16.9%。
利潤端假設：毛利率端，隨著公司夢系列產品收入占比逐年提升，在產品結構升級拉動下，預計公司每年仍有望實現 1pct 左右的毛利率優化。費用端，隨著收入規模不斷擴大，公司費效比有望優化，預計銷售及管理費用率有望呈現穩中有降態勢。
綜上，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 96.19 億元、118.06 億元、143.01 億 元，分別同比增長28.1%、22.7%、21.1%，對應 PE 分別為 24x/20x/16x。
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