衡水老白干股票解禁期 (深耕省內見成效，外延并購謀強大)

投資要點:

1、深耕省內市場見成效、16年銷量大幅增長33%助推收入保持增長

分結構看公司2016年釀酒收入20.66億、服務業(品牌策劃市場營銷服務)3.52億,增長4.34%、11.71%,老白干系列收入13.06億、十八酒坊收入7.6億、同比增長5.46%、2.42%。分區域看整體公司收入省內17.29億大幅增長23%、省外6.89億下滑23.7%,從釀酒收入的統計口徑看省內收入14.67億增長23.49%、省外5.80億下滑26.07%,幅度同整體省內外相當。線上銷售1898萬元增長150%。老白干系列銷量4.53萬噸增長22.6%,十八酒坊銷量1.3萬噸,大幅增長86.81%,省內市場帶動、及銷量的大幅上漲33%助推收入增長。

公司年末應收票據0.88億、同比增加20.5%、環比減少24.8%,一季度放大旺季對經銷商承兌匯票的使用支持、季度末增加至2.21億。預收款項16年末環比持平、一季度末穩步增加至8.6億創歷史新高,顯示渠道打款意愿強勁。

2、凈利率逐季回升,利潤彈性逐步釋放

16年高檔酒、中檔酒收入分別增長2.21%、1.92%,整體中高檔酒收入占比53.21%、略下降1個百分點,整體產品結構相對穩定,中高檔酒毛利率穩步提升帶動整體毛利率提升2個點至59%。2016年廣告費用4.78億增長9%、促銷費用大幅增長182%,銷售費用率提高2個點至率31%,管理費用6%持平,財務費用由于募集資金到位償還銀行借款后大幅下降。整體期間費用率略上升1.1個點,所得稅率大幅下降20個點至40%,凈利率提升1.3個點至4.55%。公司從16年三季度開始凈利率逐步回升,觀察17年收入結構上中高端酒分別增長13%、21%好于低端產品,毛利率提升5個點至57%、期間費用率略上漲2個點,所得稅率繼續下降至28%,凈利率進一步提升至5.9%。

3、公司披露擬收購豐聯酒業,河北省內優勢市場互補,河北王漸行漸近

3.1、擬以13.99億收購豐聯酒業100%股權,佳沃集團持股6.29%成為第二大股東 公司披露收購預案摘要,擬發行股份及支付現金共13.99億元購買聯酒業控股集團有限公司100%股權,其中股份對價7.8億、發行價20.86元、發行37,392,137股;現金對價6.19億,擬定增配套融資不超4億用于支付現金對價,實際公司需要支付現金2.19億,公司自前次增發募資8億現金流大幅改善、支付能力充足。發行股份收購資產完成暫不考慮配套融資攤薄股本,大股東老白干集團持股比例由28.85%下降至26.58%,仍為控股股東,衡水市財政局仍為實際控制人,佳沃集團持股6.29%成為第二大股東。據公開信息顯示,君和聚力為豐聯酒業管理團隊持股平臺,將持有上市公司1.58%的股份。

3.2、16年豐聯酒業扭虧為盈,1.24倍PS收購估值合理

豐聯酒業大股東為佳沃集團,后者是聯想控股下屬企業,豐聯酒業是在聯想收購酒類相關資產后統一運營酒類資產的平臺,在2011~2012年間完成安徽文王、承德乾隆醉、湖南武陵、曲阜孔府家的收購,此后整體運營不佳,2016年豐聯酒業營業收入11.27億、資產總額20億、資產凈額4.3億,資產負債率78.5%,利潤方面16年優化資本結構扭虧為盈、盈利1565萬。我們認為此次收購對應估值為PS為1.24倍,估值合理3.3收購后省內市占率提升近4個點,將和板城形成協同效應 公司在河北深耕多年,此次收購一舉拿下省內第二大品牌板城,整收入擴大到35.65億,省內收入增至約22.4億(考慮豐聯整體規模和2014年差不多,以2014年披露數據來估算2016年乾隆醉收入),全省白酒市場按出廠口徑150億規模來估算、收購后省內市占率可以由11.5%提升至15%。

4、盈利預測與估值

我們認為公司實施完員工持股計劃、各方利益綁定(公司、員工、經銷商),公司運營、費用投放效率提升、凈利率逐步回歸行業平均的大趨勢確立。河北作為出廠口徑150億、零售口徑超200億的消費大省,一直以來受到外來品牌例如洋河、瀘州強勢進入,去年感受尤為明顯,公司收縮戰線、聚焦省內,發力優勢市場,16年已見成效,未來將繼續執行深耕省內市場戰略。公司在行業分化、集中度提升的大背景下,收購省內第二大品牌將形成香型、優勢市場的有利互補,大大降低內耗競爭,未來協同效應可期待。

公司計劃2017年收入26.3億,營業成本控制在10.7億元以內,費用不超過13.25億元,營業總成本控制在23.95億元以內,我們預計依靠內生增長公司利潤將做到1.71億,同比增長54.4%,凈利率進一步提升至6.52%。而公司員工持股計劃2018年底到期解禁,預計18年老白干本身凈利率加速釋放回歸行業平均水平,同時假設豐聯酒業18年并表,按照發行股份收購豐聯酒業后總股份攤薄,預計17~19年收入為26.3、42.4、47.4億,利潤為1.71、4.30、5.34億,EPS為0.36、0.9、1.12元/股,按3.5倍PS給予攤薄后目標價31.2元,“買入”評級。