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（報告出品方/分析師：華西證券 徐林鋒 戚志圣）
1.1.公司深耕涂布領域，吸收合并“粵華包”優勢互補
冠豪高新是國內以特種紙為核心的老牌造紙企業。公司于1993年在湛江經濟技術開發區成立，1995年建成投產。1997年6月認定國家重點高新技術企業。2003年6月在上海證券交易所掛牌上市。
2009年12月通過非公發引入中國紙業控股，成為央企控股混合制企業。中國紙業投資有限公司以2.76億元現金認購冠豪高新非公開發行股票6,000萬股，成為冠豪高新控股股東。中國紙業是中國誠通集團全資子公司，前身是成立于1988年的中國物資開發投資總公司。
2020年4月，經國務院國有企業改革領導小組辦公室備案，冠豪高新成為中國誠通系統唯一入選的“科改示范企業”。
此次入選，是對冠豪高新積極落實國資委、中國誠通和中國紙業關于改革創新指示精神及所獲實踐成果的充分肯定，也是冠豪高新加快推進深化國企改革的良好契機和重要抓手。
2021年4月冠豪高新換股吸收合并“粵華包”獲證監會核準，開創國內跨交易所吸并（A吸B）先例。
公司以發行A股方式換股吸收合并粵華包，即公司向粵華包的所有換股股東發行A股股票，交換該等股東所持有的粵華包股票；同時，公司采用詢價方式向不超過35名特定投資者非公開發行A股股份募集配套資金不超過5億元，粵華包與公司的換股比例為1:1.1188，即每1股粵華包股票可以換得1.1188股公司A股股票。
粵華包的主要優勢在于高級涂布白卡紙業務，與冠豪高新實現優勢互補。粵華包實際控制人為中國誠通控股集團有限公司，控股股東為中國紙業投資有限公司，主要產品包括高級涂布白紙板、鋁塑復合包裝材料、新型包裝材料和彩色包裝印刷等。其中高檔涂布白卡紙屬于國家重點鼓勵發展的產品，目前該產品占公司營業收入80%以上。兩家上市公司的主要生產基地均位于廣東，生產原材料亦重疊，核心技術協同效應顯著。
粵華包公司現有涂布白卡紙生產線3條，年產能合計約60萬噸。本次合并有利于雙方在采購、研發、生產及物流渠道等方面發揮規模效應和協同效應，實現上市公司生產規模、產品品種、技術實力及管理運營的全方位提升。
目前冠豪高新生產基地分布于廣東湛江、珠海、佛山及浙江嘉興等交通便利核心地區，發展成為以“涂布”技術為核心，涉及高檔涂布白卡紙、特種紙、精細化工品、彩色印刷品等業務的中國紙業南方平臺公司，公司核心競爭力進一步增強，形成了集聚發展效應以及規模效應。
2009年，中國紙業控股冠豪高新，在廣東湛江投資建設總投資76億元、占地面積1100畝、成為全球最具規模的東海島特種紙產業基地，造紙基地中建設了自備發電廠、污水處理站等配套工程。
浙江冠豪則擁有浙江平湖和廣東湛江兩個現代化不干膠標簽材料生產基地，占地面積200畝，技術水平和生產能力位居國內不干膠行業前列，產品遠銷至全球五大洲超過50個國家和地區。
近年來公司堅持以“紙、膜為基材的涂布新材料及相關產業”為戰略定位，持續強化“涂布技術”核心競爭力，高質量完成換股吸并粵華包重組項目，并積極籌劃湛江東海島造紙產業基地建設。
特種紙業務方面：公司現有2條特種紙原紙生產線和13條涂布生產線，原紙產能19萬噸，涂布產能27萬噸。公司特種紙產品主要包括熱敏紙、不干膠標簽、熱升華轉印紙、無碳紙等。
熱敏紙主要應用于 POS 收銀機收據、ATM 收據、心電圖、工業圖表、標簽、傳真、彩票及學生試題打印等領域。不干膠標簽主要應用于物流、醫藥、日化、食品以及酒類等行業的可變信息標簽、防偽標簽以及基礎標簽等。
熱升華轉印紙主要應用于含滌類服裝、家紡等紡織品領域，近年公司產品以優異的品質占據國內數碼印花領域的主要市場份額。無碳紙主要應用于稅務、金融、物流及通訊領域，是國內五大印鈔造幣公司及各省市稅務局稅票類無碳紙的主要供應商。
白卡紙業務方面，公司現有涂布白卡紙生產線3條，年產能合計約60萬噸，公司湛江基地在建年產 30 萬噸高檔涂布白卡紙生產線，預計2024 年公司高檔涂布白卡紙產能達到 90 萬噸。公司白卡紙產品主要覆蓋煙草包裝、食品包裝及功能性社會產品包裝三大領域，以“差異化”的經營戰略為客戶提供“個性化”的產品與服務。
化工品業務方面，主要是公司在造紙產業鏈向上游布局延伸的業務。
主要產品包括造紙用羧基丁苯膠乳、苯丙膠乳、超細碳酸鈣及化工助劑等產品，應用于國內各大涂布造紙企業的涂布膠黏劑和涂布顏料，能很好的適用于高品質的食品、卷煙等包裝用紙級別的造紙原材料，同時能根據客戶的要求，供應各種級別的造紙原料。目前，公司擁有膠乳產能 10 萬噸，三期膠乳擴建項目投產后產能將增至 15 萬噸，碳酸鈣產能 2 萬噸。
彩色印刷業務是公司向造紙產業鏈下游延伸的配套業務。
主要為客戶提供包括方案設計、材料生產等一站式包裝解決方案，由公司全資子公司華新彩印承擔。華新彩印擁有膠印、柔印、凹印印刷車間，專注于全自動包裝的折疊紙盒、紙箱、濕膠標簽、不干膠標簽等生產與技術創新，能滿足可變數據印刷;面向終端消費行業，如醫藥品、調味品、各類飲品等。
產品最為突出的優勢是從材料端即可為客戶提供定制化方案，為客戶提供更環保、更經濟、更富個性的包裝材料。目前，公司擁有膠印產能 2.55 億印，柔凹印產能 9830 萬米。
1.1.背靠中國誠通，國企改革正當時
國資背景，央企成為實際控股人。從股權結構來看，冠豪高新的控股股東是中國紙業，實際控制人是中國誠通控股公司（持股比例約為33.84%）。
中國紙業是國資委首批建設規范董事會試點企業及國有資本市場化運作專業平臺—中國誠通控股集團有限公司的全資子公司以及紙業版塊的運營平臺，也是國內唯一擁有林漿紙開發、生產并利用的現代化大型央企，旗下擁有三家上市公司：冠豪高新、岳陽林紙和美利云。
中國紙業旗下公司產品涵蓋文化紙、辦公用紙、包裝紙、特種紙、漿和化工品類六大系列產品。
中國紙業集團內部資源豐富，長期支持冠豪高新的改革發展，在完善公司治理機制、健全市場化選人用人機制、強化市場化激勵約束機制、激發科技創新動能等方面給予冠豪高新充分授權，進一步釋放公司的發展動力和活力。
中國紙業：中國造紙行業10強中唯一的“國家隊”。
2019年，中國紙業旗下造紙產能約為284萬噸，位列全國第7。
2020年4月，經國務院國有企業改革領導小組辦公室備案，冠豪高新成為中國誠通系統唯一入選的“科改示范企業”。
此次入選，是對冠豪高新積極落實黨中央、國務院國資委、中國誠通和中國紙業關于改革創新指示精神及所獲實踐成果的充分肯定，也是冠豪高新加快推進深化國企改革的良好契機和重要抓手。
我們認為冠豪高新將發揮引領和帶動作用，為推進國有資本布局優化和結構調整貢獻力量。
冠豪高新將按照黨中央及上級黨委指示，圍繞中國紙業提出的瞄準五個新動能和實現四大突破的總體要求，依托“四新”和“嚴實透快”的核心理念，著力圍繞大膽探索、用好用足各項政策，廣泛引進高精尖技術人才，強化核心骨干人才的激勵約束機制，建立健全科技研發容錯機制，持續加強科技創新，加快科技成果轉化，進一步激發創新動能和企業活力，實現高質量發展目標。
1.1.壞賬計提輕裝上陣，股權激勵實施未來可期
2021年公司收入和歸母凈利為73.98/1.39億元，分別同比 13.86%/-56.38%。2022年前三季度，公司收入和歸母凈利為58.89/2.52億元，分別同比增長了8.14%/30.57%。
公司2021年凈利潤的下滑，主要還是由于經對公司及下屬子公司2021年11月末的固定資產和因珠海冠豪條碼科技有限公司破產清算導致的合并報表范圍內可能存在減值跡象的資產進行減值測試后，公司計提減值準備共計16,159.77萬元。
2014年10月，公司對珠海冠豪增資并購完成后，快遞印刷業市場發生了巨大變化，多聯無碳快遞單逐步被熱敏快遞單取代，珠海冠豪核心競爭力被大大削弱，疊加快遞單印刷業門檻低、利潤微薄、競爭激烈，以及主要客戶大而集中，交易中較為強勢，珠海冠豪經營出現持續虧損，并出現資不抵債現象。
因珠海冠豪已無法清償債務，且資產不足以清償全部債務，為保護公司和股東合法權益，公司同意珠海冠豪申請破產清算。
截至2021年11月30日，冠豪高新及下屬子公司對珠海冠豪債權合計10,895.66萬元,考慮到珠海冠豪破產的影響，通過對珠海冠豪未來可收回價值的合理預測，預計此部分債權收回的可能性不大，以單項計提壞賬準備的方式全額計提信用減值損失10,895.66萬元。
同時，公司根據部分資產的使用情況、壽命對固定資產進行了減值測試，發現部分固定資產存在減值跡象，需計提資產減值損失5,264.11萬元。
綜上，公司計提壞賬準備10,895.66萬元，計提減值準備5,264.11萬元，合計對公司2021年度合并利潤總額影響16,159.77萬元。
整體來看，從2018年起冠豪高新的盈利能力有了明顯改善。
冠豪高新和粵華包的產業協同效應顯著，同屬中國紙業旗下公司，地理位置同屬廣東，預計未來在原材料采購、工藝技術等方面可以協同進步。
兩家公司完成合并后，有望進一步提升產品的核心競爭力，提高盈利能力，預計未來公司毛利率和凈利率有望持續提升。
分產品來看，根據公司財報，2021年白卡紙收入為38.9億元，占總收入52.28%，毛利率為21.21%；無碳熱敏紙收入為14.3億元，占總收入19.33%，毛利率為17.74%。
不干膠收入為9.2億元，占總收入12.43%，毛利率為8.68%。
化工業務收入為4.3億元，占總收入5.85%，毛利率為22.07%。印刷業務收入為4.6億元，占總收入6.19%，毛利率為13.05%。
考慮到公司未來的產能擴張計劃，未來白卡紙業務將貢獻更多的收入增速。隨著2022年Q1木漿價格的持續提升，并維持在高位震蕩，公司成本端壓力逐步加大，2022年Q3公司毛利率由2021年的18.68%下滑至15.42%。不過考慮到明年木漿價格大概率會回落，公司明年的盈利能力有望提升。
2021年公司發布股權激勵計劃，提升高管和核心員工的積極性，推動公司持續發展。
本計劃首次及預留授予限制性股票的解除限售考核年度為2022-2024年，每個會計年度考核一次。每批次限制性股票解除限售前一個財務年度公司業績達到以下條件，對應批次的限制性股票方可如期解除限售。
本次股權激勵有利于激勵公司管理團隊和核心員工，發揮主觀能動性，促進公司業務的穩定增長，實現國有資產的增值。本次股權激勵主要是公司高管、中層管理人員和核心員工，覆蓋面廣，考核指標設定具有科學性、前瞻性和合理性，業績考核目標值的設定已充分考慮了公司的經營環境、所處行業水平及未來業務發展規劃的情況，對于公司而言既有較高挑戰性，又有利于推動公司的持續成長。
按照股權激勵的業績考核要求，在2022年公司扣非后歸母凈利潤至少需要實現3.7億元。
值得注意的是，公司股權激勵計劃業績考核目標中，不僅僅對公司凈利潤的增長提出了年復合增速15%的絕對值目標，同時也提出了不能低于對標企業75分位值的相對目標。我們認為這樣的復合目標考核將更加積極的推動公司未來的業績增長。
公司的主營業務中，無論是特種紙還是白卡紙，均是以木漿為主要材料。
今年以來，受疫情等因素影響，能源、化工原料、木片、物流等價格居高不下，造紙行業運行成本上行，造紙行業盈利空間受到擠壓。由于今年以來紙漿價格大幅上行，目前紙漿價格和大部分紙品的出廠價格已經倒掛。這也是許多中小造紙廠虧損或者選擇停工的主要原因，公司的毛利率環比也持續下滑。
不過我們認為長期紙價和漿價的倒掛不可持續，木漿價格有望在2023年回落，從而修復公司的盈利能力。
從供給端來看：智利Arauco公司宣布，新的漂白桉木(BEK)紙漿生產線正處在建設的尾聲，第一包漿板預計會在12月中投產。
該項目是Arauco漿廠建設的一條新的紙漿生產線，屬于Arauco公司MAPA大型投資項目的一部分，是全球最大的制漿項目之一，紙漿產能將達到156萬噸/年。該項目原定于2021年第一季度投產，但由于受到Covid-19大流行以及智利卡車司機罷工等因素的影響，該項目的啟動被推遲數次。其次，UPM 在烏拉圭中部Paso de los Toros附近建造的現代化桉木漿廠，
其年產量為210萬噸，也計劃于 2023 年 3 月底開始投產。此兩個項目的投產，將有效的緩解目前商品漿的供給壓力。
從需求端來看：歐美自疫情解封后，經濟長期處于過熱狀態，全球紙張的需求同比大幅增加，從而也拉升了今年木漿的整體需求。
而美歐央行近期相繼發布貨幣政策會議紀要，重申將繼續收緊貨幣政策以抑制通脹。IHSMarkit數據顯示，美國11月制造業PMI初值為47.6，創2020年5月以來新低；服務業PMI初值為46.1，綜合PMI初值為46.3，均創今年8月份以來新低且不及市場預期，美國的商業狀況在11月出現惡化。
歐盟委員會發布報告稱，由于不確定性增加、能源價格飆升、家庭購買力承壓、融資條件收緊等多重因素影響，歐盟、歐元區和大多數成員國經濟預計在今年四季度陷入衰退，明年一季度經濟活動將繼續萎縮。隨著歐美經濟經濟承壓，全球的紙張需求有望下滑，從而導致木漿需求的下降。
隨著全球木漿供給端的增加以及需求端的下滑，我們預計木漿價格有望在2023年回落15%-20%。公司成本端的壓力有望緩解，盈利能力有望提升。
3.1.受下游行業需求驅動，特種紙仍有較大增長潛力，行業集中度不斷提升
特種紙行業發展穩健，受下游行業需求驅動，過去十年復合增長率超過8%。
我國特種紙行業通過行業技術的不斷創新，成功從進口主導轉為國產替代，我國已成為特種紙生產的主要大國之一。特種紙產品種類眾多，主流品類包括食品包裝紙、裝飾原紙、熱敏紙、無碳紙、格拉辛紙等。
根據智研咨詢報告的數據，2019年我國特種紙行業產量占比前五的品類是食品包裝紙（26%）、裝飾原紙（15%）、熱敏紙（7%）、無碳紙（7%）、格拉辛紙（4%），前五大品類占據59%的份額。
特種紙各細分品種下游需求受宏觀經濟水平、產業政策、消費者觀念等多因素影響增速分化，紙企根據市場需求決定生產線布局，各細分品種成長性呈現多樣化發展。公司主要特種紙產品包括熱敏紙、熱轉印紙、無碳紙和不干膠標簽。
熱敏紙又被稱為熱敏傳真紙、熱敏記錄紙、熱敏復印紙。
熱敏紙表層光滑，是由普通紙張作為紙基，在該普通紙張的一面上涂布一層熱敏發色層，當熱敏紙遇到發熱的打印頭時，打印頭所打印之處的顯色劑與無色染料即發生化學反應而變色，形成圖文。普通熱敏紙行業門檻較低，國內產能持續增長，行業內市場競爭進一步加劇。
一方面，隨著電商和物流的快速發展，用于快遞電子面單的熱敏紙需求保持快速增長，帶動了熱敏紙在電商快遞和物流領域的廣泛應用。另一方面，各種線下商業生態有打印商品條形碼和電子面單的需求，如便利店、商場、醫院等場所，帶動熱敏紙需求提升。
從熱敏紙的市場格局來看，仙鶴股份和冠豪高新占據前二。仙鶴熱敏紙產量約10萬噸，市場占有率約20.4%，冠豪高新的市場份額約14.3%，其余包括江河紙業（10%），金華盛（9.4%）等。
熱轉印紙是具有轉印性能的一類特種紙。
轉印是指用特殊的熱轉印油墨把各種圖文印刷在特殊的一種紙上，再將紙上圖文采用相應的溫度和壓力轉移到承印物上的一種印刷方法，而這種承載圖文的紙張就是熱轉印用紙。
在時尚手工藝品日漸受到人們喜愛的今天，各種轉印技術也隨之開發，吸引了不少創業者和時尚愛美者的使用，被廣泛應用于瓷器、紡織品、建材等工業印刷領域。
熱轉印用紙承印物為織物、瓷器、金屬、塑料等，按其工藝和制作過程，其用途可分為兩類：
一類是主要用于制作圖案類服裝及一些服飾面料的制樣和生產、戶外廣告、鞋帽等工業化生產，具有規模化和產業化特性，所用設備主要是大幅面噴墨打印機和熱轉印機；另一類是個性化的產品轉印，就是將自己設計好的圖像轉印到帶有特殊涂層的杯子、盤子、陶瓷等一些器皿上，所用設備主要是燙畫機和烤杯機。
而按照原紙厚度和用途不同可以把熱轉印紙分為：轉印印花紙、熱轉移紙和數碼噴繪紙。
轉印印花紙主要用于衣物上，通過熱升華的方式將圖案轉印到衣物上；熱轉移紙通過熱升華的方式將圖案轉移到鋁合金門窗、陶瓷等一些日常用品上；數碼噴繪紙主要用于戶外廣告上。
隨著服裝產業對外觀多樣化的需求持續提升，單服裝產品整體需求帶動熱轉印紙產量持續增長，數據顯示，我國熱轉移紙從2011年的10.1萬噸已增長至2021年23萬噸，下游服裝和陶瓷等領域持續帶動，國內產量仍存在較大擴張空間。
就熱轉印紙競爭格局來看，國內熱轉移紙整體技術和環保要求較高，市場集中度較高。2020年行業CR3高達80.3%，主要參與者為冠豪高新/仙鶴股份/五洲特紙，市占率分別為36.5%/31.0%/12.8%，未來3年龍頭企業新增產能合計超4萬噸，預計行業供需將維持平衡。
無碳紙又稱無碳復寫紙，不用夾入專門的復寫紙即可快捷的實現復寫目的。
無碳紙分為上頁紙、中頁紙和下頁紙，在上頁紙和中頁紙的下一面上，涂有某種化學藥品，在中頁紙和下頁紙的上一面上，涂有另一種化學藥品。
按照上、中、下頁的順序組合后，受到打印針的沖擊力或筆尖壓力時，兩種不同的藥品會相遇顯出色跡從而實現復寫的目的。
由于無碳復寫紙使用方便，字跡清晰，復寫份數多，特別適用于電腦打印，適用于辦公自動化。因而，隨著辦公自動化的發展，無碳復寫紙在銀行、郵政、電信、稅務、交通、酒店、海關、保險、物流等各個領域均有廣泛應用。
目前在電子化、熱敏化影響下，無碳紙需求不斷下滑，尤其在醫療票據、財稅票據電子化的推動下，用于票據的無碳紙需求下滑較快。
不干膠標簽主要應用于物流、醫藥、日化、食品以及酒類等行業的可變信息標簽、防偽標簽以及基礎標簽等。
與傳統標簽相比，不干膠標簽具有無需刷膠、粘貼、蘸水、沒有污染、省時等諸多優點。它是以紙、薄膜或其他特殊材料為織物，背面涂有膠粘劑，以涂硅保護紙為底紙的復合材料，經過印刷，模切和其他加工之后成為成品標簽。對標歐美成熟市場來看，不干膠標簽市場仍具備充足的增長空間。
目前，隨著國內不干膠標簽的技術不斷提高，各種高等標簽都可以在中國加工，其中一些曾經是印刷以外的標簽，已經轉移到國內加工，國內不干膠標簽市場保持穩健發展。
歐美發達國家的人均不干膠標簽使用量已達到10平米/年，我國人均不干膠標簽使用量只有5.7平米/年，對標歐美成熟市場來看，我國不干膠標簽市場仍具備充足的增長空間。
3.2 公司各類產品穩步發展，實現從“涂紙”到“涂膜”的產業跨界
公司特種紙主要有熱敏紙、熱升華轉印紙、無碳紙、不干膠標簽等。
熱敏紙產品主要應用于票據、標簽、傳真、收銀以及 ATM 用紙等領域。
公司自主研發的三防特種熱敏紙在中國體育彩票、中國福利彩票、民航登機牌等高端領域市場份額較大，我們預計其中價格較高的彩票熱敏紙的產量約占公司熱敏紙產量的20%左右，毛利率也較為穩定，而新推出的膜基熱敏材料在醫療行業也廣受好評。
不干膠標簽材料主要應用于物流、醫藥、日化、食品以及酒類等行業的可變信息標簽、防偽標簽以及基礎標簽等。熱升華轉印紙主要應用于含滌類服裝、家紡等紡織品領域。
近年，熱升華轉印紙在數碼印花領域取得重大突破，公司產品以優異的品質占據國內的主要市場份額。無碳紙主要應用于稅務、郵政、銀行以及商業等行業領域，公司也是各省市稅務局及國內五大印鈔造幣公司的稅票類無碳紙的主要供應商，受益于其央企背景我們預計公司在發票紙市場的市占率約為60%左右。
產能方面，公司目前擁有2條特種原紙生產線和13條涂布生產線，年產能分別為19萬噸和27萬噸。
此外，公司的特種紙及涂布紙產業基地項目二期工程包含1條產能6萬噸/年的特種紙生產線，考慮到特種紙生產線投入規模較小，我們預計此生產線有望在2024年投產，從而加強公司在特種紙業務上的競爭力。
在穩步發展傳統特種紙業務外，公司還實現了從“涂紙”到“涂膜”的產業跨界發展。
2022年5月15日，冠豪高新湛江基地東海廠區精密涂布中試生產線開機運行，生產線首批推出市場新興產品——數碼燙畫膜，為服裝箱包成品定制行業帶來一種全新的環境友好型耗材解決方案。
在服裝箱包成品定制領域，采用膠印和絲印的傳統工藝，其制版要求逐漸難以適應小單化和個性化的市場趨勢，其采用的溶劑生產工藝，產生的二甲苯等VOC污染對員工職業健康和廠區周邊居民生活亦會帶來諸多不利影響。
與此同時，近年來在多個不同行業，數碼印刷以其免制版、個性化、快交付等優勢，在不同領域給印刷從業者帶來全新選擇。
公司利用自身在涂布領域的經驗和積累，迅速開展研發和技術迭代，通過預涂工藝獨創性突破，率先推出改良型應用于服裝箱包成品定制的數碼白墨燙畫膜，在培育新業態中推動服裝箱包成品定制向智造、環保轉型，為客戶帶來穩定、高性價比的環保耗材。
同時，公司與前沿新材料研究院（深圳）有限公司、中國制漿造紙研究院、華南理工大學等科研機構和高校簽訂 8 項產學研合作協議，以研發公司為技術創新平臺，集中力量加快新產品技術研發、推廣和儲備，進一步拓寬市場渠道。
4.1.供給端：龍頭加速整合，行業進入產能擴張期
APP集團收購博匯紙業后，行業格局進一步改善。
歷史上，由于環保要求日益嚴格、供給側結構性改革、淘汰落后產能等原因，2013年以后，白卡紙產能逐步向環保設施齊備、生產量大、裝備先進的大企業集中。
目前全國白卡紙產能共1514萬噸/年，其中APP（中國） 博匯紙業的產能為685萬噸/年，占全國總產能45.24%，CR3達到了77.28%。
由于白卡紙生產線的投資額較高（例如APP年產180萬噸的高檔紙板擴建項目總投資約87.8億元），普通小廠已經無力投資白卡生產項目，后續新規劃的產能多數屬于大型企業。
目前，白卡紙行業已經進入產能擴張周期。
目前已經有超過11家企業宣布了新上和新增白卡紙新項目，合計產能超過2000萬噸。從已經宣布的產能不難看出，新增產能仍然主要集中在龍頭企業和國內大型漿、紙企業。
4.2 需求端：限塑令帶來機遇
以白卡紙的品種分類，白卡紙分位煙卡、食品卡、銅板卡和社會卡四大品類，其中社會卡的產量占比最高，約為65%。食品卡和煙卡的占比分別為12%和8%。而在下游應用上，白卡紙主要的下游包裝需求來自藥品、食品、香煙等方面，分別占比35.5%、23.4%和13.9%
2020年1月，國家發展改革委與生態環境部發布了《關于進一步加強塑料污染治理的意見》。《意見》中提到，（到2020年底我國將率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用；到2022年底，一次性塑料制品的消費量明顯減少，替代產品得到推廣。）到2025年地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降30%。目前市場預測2020年外賣所需餐盒為634.5億個，假設平均一個餐盒30g，則替代需求約為190萬噸，考慮到快餐行業還在快速發展，未來餐盒的需求將會達到200萬-300萬噸的食品級替代材料。
目前主要的塑料替代材料包括白卡紙、紙塑以及可降解塑料。
其中可降解塑料成本較高，用于大規模替代的可能性不大。而紙塑的原材料分為桔桿漿或者竹漿，桔桿漿在國內有瓶頸，收儲、生產地、可供量、衛生標準都有難度。如果原材料使用竹漿，竹漿成本與闊葉漿比成本差異不大，而且紙塑需要的厚度比白卡紙要高不少，強度上也有問題。
我們預計未來主要的替代原材料還是以食品級白卡為主，紙塑為輔，再配以少量的可降解塑料。食品級白卡售價更為穩定，液包等高級材料價格超過8000元/噸，生產食品級白卡替代普通白卡有利于白卡紙廠未來的利潤釋放以及穩定。
此外，白卡紙有替代灰底白的趨勢。由于區域經濟轉型等原因，2020年富陽地區將有250萬噸的白板紙產能清退。由于原料、產品結構等因素的影響，預計未來不會有新增產能的補充，疊加消費升級，白卡紙的替代效應將顯現。
整體來看，白卡紙具有消費屬性，用途廣泛，如煙包、食品卡、藥品盒等細分領域。
近年來，白卡紙需求復合增長率在7%-9%。消費升級以及限塑令的穩步推進也有利于白卡紙的需求增長。不過考慮到白卡紙未來新增產能較多，白卡紙價格短期恐難有太大的上漲空間。
4.3 .公司增長點：差異化競爭 產能擴張
公司高檔涂布白卡紙產品主要覆蓋煙草包裝、食品包裝及功能性社會產品包裝三大領域，以“差異化”的經營戰略為客戶提供“個性化”的產品與服務。
煙卡方面：公司自主研發生產出國內第一張煙用涂布白卡紙，填補國內空白，開啟國內煙卡紙替代進口的時代。
其中，“彩色纖維防偽白卡紙”榮獲中國科技最高獎項——“國家科技進步一等獎”，這是迄今為止唯一獲得過此獎項的紙張產品。“紅塔”牌涂布白卡紙在國內外白卡紙行業中具有品質領先地位，代表著中國涂布白卡紙生產、技術、產品的最高水平。
公司煙草包裝白卡紙主要服務于勁嘉、虎彩、東風、美濃、集友等龍頭印刷企業，以出色的印刷性能和后加工適性成為國內煙草包裝用紙知名品牌，產品穩定供應云南中煙、湖南中煙、浙江中煙等各大中煙公司，國內煙卡市場占有率超過 22%。
由于各大中煙公司均實行每年招標的商業模式，在每年年初招標定好價格后產品價格較難變動，因此煙卡產品價格一般較為穩定。
2018年以來，我國卷煙產量呈不斷增長趨勢。2020年，中國卷煙產量23863.73億支，較上年增加221.24億支，同比增長0.94%；2021年，中國卷煙產量24182.4億支，較上年增加318.67億支，同比增長1.34%。
公司經營白卡紙業務的子公司為珠海紅塔仁恒包裝股份有限公司，該公司成立于1991年，是云南紅塔集團有限公司和新加坡仁恒工業有限公司共同投資興建的集現代化機械設備和技術于一體的大型現代化造紙企業。
2009年6月，由中國紙業投資總公司控股的佛山華新包裝股份有限公司（即“粵華包”）和龍邦國際有限公司以持有的佛山華豐紙業的股權完成對紅塔仁恒紙業進行增資。
目前紅塔仁恒的二股東為云南合和，是在云南中煙“兩統一、兩整合”改革進程中，由云南中煙（占股比例12％）、紅塔集團（占股比例75％）、紅云紅河集團（占比例13％）共同出資，以三家股東所屬140多家多元化經營企業為基礎，整合重組成立的國有大型股份制公司。
鑒于公司具有云南中煙以及紅塔集團的股東背景，疊加公司的央企屬性，我們預計公司未來在煙卡市場的份額有望持續提升。
食品卡方面：食品包裝白卡紙是公司重點發展產品，主要包括無菌液體包裝紙、涂布防油食品白卡紙、無塑涂布食品白卡紙等。
公司率先打破國外技術壟斷，自主研發出用于液態奶、果汁、涼茶等飲料包裝的無菌液體包裝紙，有效替代進口產品，創新的技術和穩定的產品質量使公司成為全球最大液體包裝企業利樂在亞太地區的核心供應商。
公司是國內首家研發生產無氟涂布防油白卡紙的企業，涂布防油食品白卡紙、高檔紙杯原紙等食品包裝系列產品得到多家世界知名餐飲集團的認可并建立持續良好的戰略合作關系，目前公司已成為國際連鎖快餐企業麥當勞在亞太地區紙包材戰略供應商。
公司堅持綠色低碳發展之路，積極響應國家“減塑”、“禁塑”政策號召，成功研發推出“無塑涂布食品卡”、“PBS 淋膜食品卡紙”等，可以有效替代 PE 淋膜紙，減少不可降解塑料制品的使用。
公司的食品卡產品中“液包”是其主要產品，其下游中國無菌包裝市場在過去幾年經歷了快速增長。
中國無菌包裝消費量從2017年的802億包上升至2021年的1100億包，4年間CAGR達8.2%，預計未來幾年仍將快速增長。
無菌包裝下游常溫奶和非碳酸飲料客戶的增長不斷拉動無菌包裝的增長需求，無菌包裝市場依然有較大的增長潛力。
公司的主要客戶中，利樂公司成立于 20 世紀 50 年代，總部位于瑞典，是全球最大的輥型無菌包裝和輥型送料灌裝機供應商。
根據利樂公司公布的《2020 年度報告》，利樂公司在全球 175 個國家和地區開展業務，全球員工達到 25,309 人。
2020年，利樂公司在全球范圍內凈銷售收入為 108 億歐元。進入中國市場以來，利樂公司在無菌包裝市場處于主導地位。
根據益普索出具的研究報告，2020 年，利樂在中國市場的無菌包裝銷售金額占中國無菌包裝市場銷售金額的比例約為53.5%，銷售數量占比約為 50.6%。考慮到中國無菌包裝市場快速增長，而公司作為行業龍頭利樂公司的核心供應商將持續受益。
社會卡方面：公司以個性化產品策略占據重要市場地位。
公司自主研發的“標識碼防偽白卡紙”從包裝材料源頭上進行防偽，達到“易于識別，難于仿制”的顯著防偽效果，極大地降低終端客戶的防偽成本與市場打假費用，獲得良好的經濟效益和社會效益，目前已經廣泛應用于醫藥、化妝品等包裝領域。除此之外，公司研發的“吸塑白卡紙”、“疫苗包裝白卡紙”等產品，在特定需求下表現出優異的包裝性能，頗受客戶認可。
產能方面，公司珠海基地擁有 3 條高檔涂布白卡紙生產線，年產能達 60 萬噸，湛江基地在建年產 30 萬噸高檔涂布白卡紙生產線，預計2024 年公司高檔涂布白卡紙產能達到 90 萬噸。
同時，根據湛江中紙紙業有限公司的環評公告，湛江中紙紙業有限公司中國紙業南方基地高端包裝新材項目擬建設1條年產102萬噸涂布白卡紙生產線，2條共年產61.2萬噸化機漿生產線，配套1條年產20.4萬噸碳酸鈣生產線，1條年回收27540噸堿回收線，自動化的中間倉及成品庫，配備給水處理站和污水處理系統。
考慮到湛江中紙紙業有限公司為中國紙業全資子公司，與冠豪高新屬于同一實際控制人，而該項目的涂布白卡紙一旦投產將與冠豪高新目前的白卡紙產品形成同業競爭關系。
同時，中國紙業有承諾公司及其控制的企業所從事的業務均不與冠豪高新構成實質性同業競爭，因此我們預計該項目有可能會在未來某個合適的時間點注入冠豪高新上市公司體內。
從而使得公司的白卡產能增加至192萬噸，并且配套61.2萬噸的化機漿，有效的降低公司的原材料成本。
5.1 中國誠通入主天津力神
天津力神是中國最資深的鋰電池企業之一，成立于1997年，最初是由中國電子科技集團公司第十八研究所投資設立。
公司一成立便是國內投資規模最大、自動化程度最高的鋰電池生產企業。成立之初，天津力神研發并生產聚合物電池、方形電池、圓型電池、大功率動力電池等四大類100多個品種的鋰電池。
2016年天津力神裝機供應總量為1.44GWh，位列比亞迪、寧德時代、沃特瑪、國軒高科之后，排在第5位。而到了2022年，中國汽車動力電池產業創新聯盟數據顯示，今年1至9月份，力神電池已裝車量0.97GWh、占比0.5%，位列第14名。
2020年，中國電科與中國誠通簽訂天津力神股權重組及劃轉協議，中國電科將持有的全部股權無償劃轉給中國誠通。
2021年1月，中國誠通正式入主成為天津力神大股東。
中國誠通入主后給天津力神帶來巨大變革，今年1月28日，天津力神宣布完成動力電池首輪融資的增資認購協議簽署，融資完成后動力板塊整體估值近200億元。公司最新啟動了無錫基地、滁州基地建設，十四五期間，規劃年產能將達到120GWh。
2022年11月，中國誠通旗下上市公司美利云披露重組預案顯示，公司擬通過重大資產置換及發行股份購買資產的方式購買天津力神持有的天津聚元新能源科技有限公司（簡稱“天津聚元”）100%股權和力神電池（蘇州）有限公司（簡稱“蘇州力神”）100%股權。交易完成后，天津力神將成為美利云控股股東。
鋁塑膜是軟包鋰電池封裝的關鍵材料之一，起到保護內部電芯材料的作用，在阻隔性、冷沖壓成型性、耐穿刺性、化學穩定性和絕緣性方面有嚴格要求；其具備質量輕、厚度薄、外形設計靈活等優勢，廣泛應用于軍事、醫療、電動工具等相關產品中。
鋁塑膜主要有88μm、113μm和152μm三種厚度，前兩款的鋁塑膜主要用于制造3C用品，其中88μm適用于薄型化數碼電池，113μm適用于3C移動電池；而厚度為152μm的鋁塑膜對生產工藝要求更高且價格更貴，主要用于新能源汽車動力電池領域和工業儲能動力電池等。
鋁塑膜產業的發展主要順應了下游鋰離子電池的發展趨勢，鋰離子電池不僅能夠滿足消費電子產品小型化、輕薄化的需求，還可滿足動力電池及儲能領域對高密度、大充放電倍率的需求，鋰離子電池行業的快速發展帶動了鋰離子電池用鋁塑膜產品市場需求的快速增長。
5.2 .膠乳為鋰電池重要原材料
公司的化工品業務是公司在造紙產業鏈向上游布局延伸的業務，主要產品包括羧基丁苯膠乳、苯丙膠乳、超細碳酸鈣及化工助劑等產品，應用于國內各大涂布造紙企業的涂布膠黏劑和涂布顏料，與其他造紙原料的適應性表現優異，獲得國內頭部紙企的廣泛認可，能很好的適用于高品質的食品、卷煙等包裝用紙級別的造紙原材料，同時能根據客戶的要求，供應各種級別的造紙原料，質量達到國內一流水平。目前，公司擁有膠乳產能10萬噸，三期膠乳擴建項目投產后產能將增至15萬噸，碳酸鈣產能2萬噸。
公司產品中，丁苯膠乳是是應用最廣泛的水性粘結劑，其下游運用也包含了新能源領域。目前98%的鋰電負極粘結劑采用了SBR（SBR是丁苯膠乳的英文縮寫）。
據工信部數據，2021年我國鋰離子電池出貨量達到324GWh，同比增長106%。1GWh電池需要856噸石墨，負極粘結劑用量占負極材料的3%，可推算出2021年324GWh的鋰電池需要8320噸的SBR粘結劑。而受益于世界范圍內“碳達峰”及“碳中和”政策目標的逐步推進，未來幾年下游新能源車行業需求有望持續增長。
根據高工產研鋰電研究所（GGII）統計數據，預計2022年，中國鋰電池出貨量有望超600GWh，同比增速有望超80%。預計2025年中國鋰電池市場出貨量將超1450GWh，對應大概37236噸SBR粘接劑需求。
考慮到公司未來膠乳產能的擴張，并且已成立新材料研發公司，主要研發方向是環保涂布新材料領域和新能源領域。我們預計未來公司會拓展目前化工產品在新能源領域的運用。
基本假設：
由于2021年有大額的壞賬計提，公司業績基數較低，因此今年業績有望迎來爆發式的增長。公司特種紙業務目前較為穩定，不過考慮到漿價下跌后特種紙價格可能會跟跌，預計明年特種紙業務的收入會有所下滑，后年則將受益于6萬噸的新產能投放。
公司白卡紙業務以煙卡和食品卡（液包）為主，價格較為穩定，同時由于今年木漿價格過高，明年下游的招標價格相比于今年有望小幅上漲。而木漿價格的下跌將有效的提升公司白卡紙業務的盈利能力。
中后期看，公司的白卡紙業務將受益于公司的產能擴張。化工業務則有可能受益于產品的運用范圍拓展，隨著后續產能的陸續投放，也將保持較為快速的增長。
費用端：由于公司整合逐步完善，銷售費用率和管理費用率有小幅下降。
冠豪高新作為特種紙行業里的龍頭企業，產品線主要包括特種紙、不干膠標簽以及特種白卡紙。短期來看，下游需求回升疊加成本下行，利好公司業績進一步提升。
中長期看，公司特種紙業務和白卡紙業務均將受益于公司自身的產能擴張以及在優質客戶上的份額提升。
根據以上假設，我們預計2022/2023/2024年公司的營收分別為83.62/86.05/103.16億元，EPS分別為0.20/0.26/0.30元，對應11月28日的收盤價3.72元/股，PE分別為18.4/14.4/12.2X。
1）宏觀經濟波動導致下游需求不及預期：受疫情對消費、就業和投資信心等多方面的影響，宏觀經濟偏弱導致下游需求減少。
2）原材料價格持續在高位震蕩：公司大部分原材料為木漿，今來木漿價格持續在高位震蕩，如果木漿價格無法回落，則會對公司盈利能力產生一定的影響。
3）湛江中紙紙業有限公司中國紙業南方基地高端包裝新材項目尚處于環評公示階段，且即便投產，對因大股東履行避免同業競爭的承諾而發生的資產注入的進度也不好精確判斷。
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