什么是高杠桿（高杠桿投資是什么意思）

在多家評級機構將中國華融列入負面看見名單的同時，“華融系”曾控股的地方AMC——華融晉商資產治理股份有限公司（以下簡稱“華融晉商資管”），也再次被聯合資信列入評級看見名單。

此前，2020年底，華融晉商資管已被聯合資信調整評級至“信用看見名單”。根據聯合資信公告，華融晉商資管被列入“信用看見名單”主要原因是，其觸及與寧夏遠高實業集團有限公司（以下簡稱“寧夏遠高集團”）及其關聯公司相關的重大債務訴訟糾紛，涉案金額規模達16.7億元。

從實質上來說，地方AMC的定位，是資產處置、盤活，但《中國經營報》記者注重到，華融晉商資管在經營中轉型為類信貸、權益類市場等，整體和不良資產的定位較為偏離，導致目前垃圾資產眾多，潛藏風險敞口逐步暴露。

“假不良，真融資”

據了解，華融晉商資管主要通過信托委托貸款向寧夏遠高集團及其關聯公司提供資金。

根據公開資料，華融晉商資管分別于2017年9月、2019年1月、2019年8月、2019年9月，通過單一信托計劃向聞喜縣劉莊冶宏遠銅業有限公司、垣曲縣毛家康順銅業有限公司、寧夏遠高集團、聞喜縣炬鑫礦業有限公司發放4億元、5.5億元、3億元、3.5億元信托貸款。

此外，華融晉商資管還以收買寧夏遠高集團與關聯企業之間的非金融不良債權形式，為寧夏遠高集團提供資金。華融晉商資管2020年度第一期短期融資券募集說明書（以下簡稱“說明書”）顯示，華融晉商資管曾收買重組項目中包括寧夏遠高新能源科技有限公司對寧夏遠高集團持有的3.24億元非金融不良債權項目，收買成本2.5億元。

實際上，發放信托委托貸款、以收買非金不良名義變相為企業提供融資，是華融晉商資管開展類信貸業務的主要形式。

“公司債權類投資主要包括信托產品和委托貸款等固定收益類資產。”華融晉商資管債券評級報告提到，“截至2019年末，公司債權類投資業務余額105.70億元，主要為信托產品和委托貸款。”

華融晉商資管債券評級報告顯示，2017~2020年9月份，華融晉商資管營業收入結構中，債權投資業務占比分別為79.23%、96.58%、74.18%、52.13%；股權投資業務占比為2.42%、-23.21%、4.13%、13.26%；不良資產收買業務占比分別為5.65%、16%、19.09%、32.32%。

值得關注的是，華融晉商資管非金融不良債權類業務，收買成本較高，以至以原值進行收買，存在“假非金，真融資”之嫌。

關于非金融類不良資產收買業務，華融晉商資管債券評級報告提到，“公司主要選取有成長性、核心競爭力和可產生持續現金流但暫時陷入流淌性困境的企業，采取延長還款期限、免除部分利息等方式進行債務重組，幫忙企業緩解流淌性壓力，完成脫困重組。”

“此類業務與信貸業務相似。”針對地方AMC收買非金機構不良資產并進行債務重組，一位從事不良資產業務的人士曾向記者如是分析。

此外，記者注重到，華融晉商資管開展非金融機構不良資產處置業務過程中，存在債權收買成本較高，以至以原值收買不良債權，并且收買債權中存在大量關聯企業之間產生的債權。

如，說明書顯示，截至2020年6月末，華融晉商資管的非金融機構不良債權賬面價值為27.57億元，客戶主要分布于山西、云南和陜西地區。

記者還注重到，其中列出的10個收買項目中，有6個項目是以原值進行收買的，另外還有2個項目是以接近原值進行收買的。例如，華融晉商資管收買重組山西煤炭進出口集團有限公司對草垛溝煤業持有的29477.6萬元非金融不良債權項目，收買成本29477.6萬元；收買重組云南玉溪鋁箔紙廠對云南新興仁恒包裝材料有限公司持有的2.55億元非金不良債權項目，收買成本2.5億元。

數據顯示，截至2019年末，華融晉商資管累計收買非金融類不良債權項目9筆，收買債權金額合計50.51億元，累計收買成本47.25億元。按此計算，華融晉商資管非金不良債權收買折扣率為93.54%。

高杠桿運作

華融晉商資管開展類信貸業務的商業邏輯不言而喻。

說明書提到，“截至2020年6月30日發行人有息負債均為信用借款，融資成本集中在4.50%~7.00%之間。”

華融晉商資管債券評級報告提到，“公司債權類投資經營方式靈活，收益率水平相對較高，在10%~11%之間，期限平均2~3年。2019年公司債權類投資完成業務收入12.51億元。”

而如何拓展融資渠道則成為類信貸業務能否持續的要害。

據了解，主要融資渠道包括股東借款、銀行借款、債券融資、資產證券化、永續債融資等。

說明書顯示，截至2020年6月末，公司合并口徑授信總額為220.20億元，其中已運用授信額度123.51億元，未運用授信余額96.69億元；同時，公司有中國華融流淌性支持額度12億元。

債券融資也是華融晉商資管頻繁運用的融資工具。

公開資料顯示，華融晉商資管2017年發行永續債券合計募集資金7億元。2018年，分兩期發行定向債務融資工具共計融資規模20億元，均為3年期。2019年發行一期短期公司債券，融資10億元，期限為1年。2020年發行一期非公開發行公司債券，融資10.5億元，期限為5年；一期短期融資券，發行規模10億元，期限為1年；兩期超短期融資券，發行規模均為5億元，債務融資規模期限270天。

整體來看，華融晉商資管債券融資規模不斷攀升，融資期限逐漸縮短。

頗值得一提的是，華融晉商資管通過信托發放委托貸款形成的底層資產之后，又通過資產證券化的方式完成了提前回款。

公開資料顯示，華融晉商資管2018年曾發行18華融ABN001，該產品發行規模15.62億元，底層資產為5筆信托貸款債權，借款人分別為：寧夏遠高集團、聞喜縣劉莊冶宏遠銅業有限公司、山煤投資集團有限公司、山西晉煤天源化工有限公司、山西山安藍天節能科技有限公司，發行利率在5.5%~6.7%之間。據CNABS統計，這是首單由地方AMC勝利發行的資產證券化產品。

此外，有消息顯示，華融晉商資管曾與某金交所簽署協議，計劃通過該金交所發行短融產品，融資10億元，融資期限則為60天。

連續通過不同渠道進行大規模融資，也使得華融晉商資管負債率高企。

據統計，2019年華融晉商資管、山東金管、浙商資產、陜西金資對應的資產負債率分別為77.78%、70.32%、77.59%、62.49%。華融晉商資管資產負債率在這幾家省級地方AMC中排在了第一位。

公開數據顯示，截至2020年6月末，華融晉商資管有息負債本金合計155.81億元，其中短期限借款29.90億元，長期限借款86.91億元，債券融資39億元；資產負債率達78.87%。

受累“華融系”？

公開信息顯示，華融晉商資管成立于2016年2月4日，是由中國華融資產治理股份有限公司和山西省政府共同發起創立，經銀監會備案的地方資產治理公司。公司初始注冊資本30億元，其中中國華融通過附屬企業出資15.3億元，控股51%；山西省內8家國企共同出資14.7億元，占股49%。

作為山西省地方AMC,華融晉商資管精準踩雷民營企業寧夏遠高集團是何邏輯？

本報記者注重到，在2017年華融晉商資管通過信托委托貸款形式為寧夏遠高集團及其下屬公司提供資金之前，2016年8月，寧夏遠高集團就將旗下兩家公司的股權分別質押給華融西部開發投資股份有限公司。2018年2月，寧夏遠高集團再次將旗下公司一筆股權質押給華融西部開發投資股份有限公司。

無獨有偶，從華融晉商資管獲得十幾億債權轉讓資金的云南“奧斯迪”系，與華融系也早有交集。

說明書顯示，截至2020年6月末，華融晉商資管收買的非金融機構不良債權項目中，包括收買重組云南奧斯迪百爵房地產開發有限公司（以下簡稱“奧斯迪房地產”）對奧斯迪（昆明）電子商務交易產業園有限公司非金融不良債權項目，規模為4.5億元，收買成本4.5億元；收買重組云南俊發水晶置業有限公司對云南中望置業有限責任公司持有的5億元非金融不良債權項目，收買成本5億元；收買重組奧斯迪（昆明）電子商務交易產業園有限公司對云南奧斯迪實業有限公司（以下簡稱“奧斯迪實業”）持有的8000萬元非金融不良債權項目，收買成本8000萬元；收買重組奧斯迪實業對奧斯迪房地產持有的3.9億元非金融不良債權項目，收買成本3.9億元等。

天眼查顯示，上述公司均為奧斯迪實業的關聯公司。2015年1月，奧斯迪實業的股權曾被質押給中國華融資產治理股份有限公司云南省分公司（以下簡稱“中國華融云南分公司”），直到2020年11月，奧斯迪房地產的股權還被質押給中國華融云南分公司。

此外，一家名為云南金兔房地產開發經營的公司，其股權于2019年8月份被質押給華融晉商資管，前者公司股權曾在2015年1月份被質押給中國華融云南分公司。

說明書顯示，包括華融晉商資管前董事長張心智，副總經理、風險總監趙識群等在內的多位華融晉商資管高管，此前均曾在中國華融云南分公司任職。

記者注重到，除了踩雷“華融系”旗下公司早已介入的寧夏遠高集團之外，華融晉商資管云南相關業務的風險也已顯現。

公開數據顯示，截至2020年6月末，華融晉商資管信托貸款和委托貸款中關注類7筆，次級類1筆。其中關注類資產觸及5家客戶的7個項目，項目余額合計19.55億元，其中包括云南省項目余額6.48億元。

值得關注的是，2020年8月份，業內有消息稱，華融考慮出售華融晉商資管股權，正在與部分意向機構洽談。

此前，2019年12月，華融晉商資管原股東之一的山西金融投資控股集團增資1.3億股，注冊資本增至31.30億元，中國華融的持股比例隨之下降至48.88%。2020年4月，山西省股東簽署《一致行動人協議》，山西金控及其一致行動人合計持有華融晉商資管51.12%的股份。目前，山西省股東和中國華融均未將公司納入合并范圍，也不能主導公司的財務和經營政策，公司無控股股東和實際控制人。

華融晉商資管與中國華融業務交集中潛藏的風險，以及中國華融戰略規劃調整對華融晉商資管又將帶來怎樣的影響？

就相關問題，記者致電、致函華融晉商資管方面，該公司相關人員回復稱，公司所有采訪須經集團批準，另外，公司年報尚在披露預備期，目前無法接受采訪。