白云山a？白云山股票？

白云山a、中國平安、貴州茅臺、招商銀行、格力電器、五糧液、美的集團、海康威視、伊利股份、青島海爾、洋河股份、瀘州老窖、萬科a、上汽集。今天大盤在外圍股市普遍上漲的帶動下，兩市大盤高開高走，盤中最高上攻到3414點附近，隨后因為大盤上攻沒有量能，市場審慎情緒再次占據上風，大盤逐步回落，下午盤中基本沒有翻紅，臨近尾盤，兩市小幅跳水，滬市以下跌16個點報收。

今天瀏覽醫藥板塊，無意中翻到了一只昔日曾親密接觸過的股票——白云山，這不禁引發了我想聊一聊它的愛好。正確地說，自從2019年拋掉白云山之后，就再也沒有關注過，然而幾年之后的今天，卻發現它幾乎已淪落到泯然眾人的境地，特殊是白云山H作為醫藥股竟然只有10倍左右的PE，真實叫人有些感觸萬千。

2017年８月份，我算是在一個比較適合的位置買了白云山H，要說理由主要還是在于兩點：１、就賽道而言，它算醫藥股也屬于生產股（王老吉），無論劃分為哪一類，都屬于比較受推崇的長牛賽道，公司在2015年之前的表現確實也擔得起“長牛”之美譽。２、看起來很便宜，首先當時的白云山H股相對于A 股大幅折價（當然現在依然是）；其次飲品養元當時正在籌備上市，預計上市價格宣傳的是沸沸揚揚，個人認為王老吉于飲料界的咖位不弱于六個核桃，假如按預計上市市值對標的話，白云山顯得很低估。

買入后不久，受益于2017、2018年連續兩年業績的增長，白云山迎接來了一波還算不錯的漲幅（尤其是更便宜的白云山H）,好像表明我的抉擇十分之睿智，不過就事后看可能還是運氣成分居多，因為在那個工夫節點，我介入的動機純粹是便宜而非增長。到了2019年６月份，有一次我在網上看到一位網友評價白云山，大意是說白云山的業務很龐雜，有中成藥、化學藥、藥店、飲料、醫療器械、月子中央等等，十分考驗治理層的掌控能力，而現階段治理層的水平很難讓人有信心。對于這一言論，我覺得很有道理，再加上根據個人出去吃飯的看見，許多餐館有加多寶，無王老吉，很是讓人對其有些不爽，于是挑選了賣出，沒想到這么一賣竟有幸讓我躲過了后面的綿綿陰跌。

坦白講，假如拉長工夫看的話，如白云山A的前復權股價走勢圖所示，這只票其實也不算差，這其中當然主要還是賽道的功勞，究竟改革開放后相稱長的工夫內，我國醫藥行業整體都活的比較滋潤，且就中成藥領域而言，業內有著“北同仁堂、南白云山”的說法，也算是一位家里有礦的主；后續再疊加王老吉崛起，由小眾飲品成長為風靡全國的大單品，一工夫也稱得上是風光無限。2012-2020年，公司的營業收入、凈利潤分別從120.63億、7.29億，增長至616.74億、29.15億，分別完成了22.63%、18.92%的年化增速，儼然算得上是一家輕資產、低資本支出、成長性頗佳、能創造自由現金流的公司。

不過與公司優秀的增長數據相比，股權回報率則顯得略有些拉胯，2012-2020年公司的ROE均值只有13.83%，明顯弱于增速，距離15%的優秀標準線還存在肯定的差距。之所以會這樣，歸根結底還在于公司的凈利率太低，嚴峻拖了總資產周轉率和杠桿系數的后腿。凈利率受制于毛利率，再看毛利率也同樣有些不盡人意，近五年也是一個節節下滑的趨勢。按理說醫藥行業這么低的凈利率、毛利率真實有些不科學，對比一下隔壁的同仁堂，凈利率長期在12%以上，毛利率則長期在45%以上，差距顯得尤為明顯。

為什么會出現這種情景呢，這還要從白云山的業務結構說起。將公司的業務結構進行籠統歸類的話，主要可以分為大南藥、大健康和大商業這三大塊，大南藥即傳統概念上的醫藥消費、研發業務，既有中成藥、也有仿制西藥；大健康則包括公司旗下的各類食品、飲料及保健品，鼎鼎大名的王老吉就是其中最賺錢的核心產品；大商業顧名思義就是主打渠道流通的連鎖藥店業務。

由下表，我們可以看到2020年營業收入的大頭來自于大商業（占比高達70%），而這一塊的毛利率十分低，僅僅只有6.41%，所以也就難怪公司的整體毛利率會如此之低。

當然，一切也并非始終如此，下面是一張2017年的主營業務收入結構表，可以清楚地看到那一年各大塊業務相對是比較均衡的，大健康占比最高，大商業只占20.82%。為何短短幾年差別會這么大呢，這源于2018年并表主打連鎖藥店業務的醫藥公司所致。因為這次并表，低毛利率的大商業成了營收主力，這也是公司2019年增收不增利，以及從2017年開始凈利率、毛利率急劇下滑的主要緣由。

大商業業務占比大幅提升是好還是壞呢，嚴格說它并非跨界經營，或許在渠道上能夠和大南藥、大健康形成肯定的協同效應，但就其極低的毛利率而言，很明顯大商業本身并不是什么太賺錢的生意模式。那么我們評價白云山的投資價值時，就不能僅僅被表面膨脹的銷售數據所疑惑，重點還在于評估大南藥和大健康這兩塊的情景，現實上白云山旗下比較出名的金戈、王老吉正是分屬于這兩塊業務，它們才是公司真正的看點所在。下一篇我將對這兩塊業務張開分析，敬請各位繼承保持關注。

歡迎光臨我的知識星球，讓我們一起與日俱增。

（風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人意見，所觸及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。）