華創證券醫藥首席分析師高岳(長江證券醫藥首席分析師高岳)

編者按：

新冠疫情全球大流行背景下，生物醫藥成為最炙手可熱的行業。從檢測試劑、新冠疫苗到新冠治療，以及相關的醫療器械和防護用品等，各個細分領域不論是在一級市場還是二級市場都是大受追捧。

然而，隨著新冠疫情防控進入常態化階段，新冠相關概念板塊開始沖高回落，資本市場也開始降溫回歸理性。特別是從去年下半年開始，生物醫藥板塊開始走上漫漫回調路，新股破發也成為常態。

為了尋找生物醫藥投資方向，為市場提供更精準的投資策略，21世紀經濟報道、21世紀新健康研究院特聯合各大證券公司醫藥行業首席分析師策劃推出《首席開講》新健康系列對話，期望能通過廣泛交流，在市場波動中探尋價值所在。《首席開講》第二期對話華創證券醫藥行業首席分析師高岳，請他來解析醫藥板塊是否已調整到位？后市反彈修復需要哪些積極因素支撐？……

《21世紀》：自去年下半年開始，二級市場生物醫藥企業新股IPO頻頻破發，整個醫藥板塊開啟大調整，目前看是否已經調整到位？很多人說：整個生物醫藥投資已經見底？您怎么看？

華創證券高岳：各位投資者大家好，非常榮幸這次有這樣的機會來跟大家分享我們對于醫藥行業包括醫藥板塊的一些觀點。

在過去的這一年的時間里面，大家應該還是多多少少感受到了醫藥板塊回調的影響。

去年7月初的時候，整個的醫藥板塊見到了指數的高點，到今年6月份差不多是一年的時間，我們也進行了一些計算，在這一年的周期內，其實醫藥板塊的回調幅度是超過30%的，那么在所有的板塊當中，從去年7月份到現在，這一年周期以這個時間階段，這個時間區間進行匡算的話，醫藥確實它的跌幅在所有的板塊當中也是排在比較靠前的位置。

但是我們從另一個方面來看，醫藥板塊仍然保持著很強勁的業績增長，我們也對整個的醫藥板塊，A股上市公司的年報和一季報進行了一些總結和計算，在我們剔除掉一些不可比的公司之后，我們的計算結果是醫藥板塊，去年全年的扣非凈利潤增速是達到了27%左右，今年的一季度進一步的加速到了37%左右這樣的一個水平，也就是說一方面股價在調整，然后另一方面業績的持續增長，這兩個因素都在消化估值，所以這兩個因素共同施加作用，而且每一個幅度都很大之后，我們去看到醫藥板塊現在的TTM市盈率是在23倍多的一個水平，這個水平是過去的十幾年的時間里的最低點，包括醫藥板塊對于整個滬深300的溢價率，也處在2011年以來的最低點狀態，所以我覺得這兩個指標其實能夠反映出來。醫藥板塊已經調整到了一個至少從中線的角度上來說，我們覺得估值非常舒適的一個水平上。

往后看，我覺得醫藥有非常多的方向，尤其是頭部的這些優質公司，還是有一個中期來說非常強勁的增長的動能，源源不斷的這種業績增長，不斷的去消化估值，尤其在目前這么低的一個估值水位下，我覺得其實從中線配置的角度上，醫藥公司應該普遍都是很有希望能夠把自己的業績增長兌現為我們的投資的收益，現在確實是至少從中線或者長線的角度考慮，我覺得醫藥是一個很舒適的底部的配置區間。

《21世紀》：當前國內醫藥企業創新同質化嚴重，這也嚴重影響了很多企業的估值，因此很多企業積極探索出海，怎么看創新藥企出海前景？是否是破除內卷的好方法？

華創證券高岳：在過去的一個階段，大家看到了比較嚴重的內卷問題。熱門的靶點上，非常多的企業會扎堆，這個情況比較嚴重。實際上我們從2015年之后，因為政策的原因，因為資本的介入，也因為整個產業環境方面到了這個時間點，所以創新逐漸迎來了一波大潮。

一直到去年我們手動統計，國產新藥的申報數量去年一年的時間是接近500個。對比美國，這兩年美國因為疫情有很多新冠相關的疫苗和藥物的申報，數量從接近1000個，升到了1200多個，但是之前的常規年份是在900多-1000個這樣一個水平，但是我們去年國產新藥已經到了美國的申報數量的一半這樣的一個高度。我們要知道，美國是全球的藥企都在把自己的產品去申報，從這個情況看，總的申報數量來說，國產新藥到了一個非常熱非常高的水平，這個過程中出現內卷的問題，我們也做了一些統計，就是一些熱門的靶點，比如說PD-1、PD（L）-1這些熱門的靶點，其實都是有三四十家企業在推進臨床。其中PD-1已經有10家企業推出了正式的品種。

我們看到這樣的數字，甚至有一些靶點，比如EGFR有70家左右的企業在申報臨床，如果我們去看美國的話，歷史上過去的一二十年時間里，它大約1/3的品種是這種原創性的創新，不是me too，而且在每一個熱門靶點上，基本上就三四家能獲批，比如說PD-1美國就批了4款產品。

過去一年我們去看恒生的醫療指數，它里面主要是創新藥和創新器械，一年的時間回調幅度是達到了60%，包括很多公司的股價跌到了2018年或2019年的位置，那么我覺得也能反映出來，您說的大家在一些熱門靶點上扎堆，對于整體每一個品種的價值，包括現金流折現是有影響的。

未來的話，我覺得隨著這一輪的回調，也隨著我們看到CDE對整個的創新藥的審批政策是在趨嚴的，這些情況下都會讓行業回歸一定程度的冷靜，我覺得未來行業會走出分化的一個趨勢，其中一些優質的公司有希望否極泰來慢慢的走出來。

那么什么樣的公司能走出來？未來是兩個路徑：第一點，我們先說國內，因為我們確實是有18,000億以上的整個藥品市場，這當中的創新藥目前的占比還是比較低的，而且我們的十幾億老百姓絕對的用藥需求量級是非常高的，所以中國是一個巨大的市場。

在這樣的情況下，雖然我們看到一定程度的內卷，因為創新藥的專利保護，因為相對好的定價，所以如果這個品種臨床價值比較好，它仍然可以實現比較可觀的收入利潤體量。

包括頭部的這批創新藥公司，每家都已經有非常豐富的幾十個品種的研發管線，所以隨著這些品種逐漸進入收獲期，可能每年以1—2個，未來以2—3個的這種數量慢慢的批出來，我們覺得還是有一些公司能夠形成正向的現金流，能夠形成比較大的收入利潤體量，這樣的過程中，他們的基本盤會走出明確的趨勢。

從最早的時候大家一擁而上，很多行業在初創期都會有這樣的熱潮，但是到現在慢慢冷靜下來，對于企業的這些藥品品種，真正的質量，它的運營效率，包括研發投入的轉化率，我覺得都是在指標上有了一個更嚴格的考核。所以我們相信依托于中國市場，很多公司最終能夠活下來，而且能夠形成比較好的利潤體量，這是基礎。

第二點，我們簡單說一下剛才您提到的國際化，如果國際化能夠成功，那將是非常美妙的事情，所謂的創新藥也好，或者其他的產業國際化也好，其實是對應歐美的這些規范市場，他們的定價能力更強，甚至說很多創新藥的滲透率也更高，簡單的來說，如果一個創新藥真的能夠做到歐美市場去搶到份額的話，它可能會比只做中國市場，放大10倍的空間，所以這一定是彈性更大的。

但是我們也要理性的去看，對于整個歐美，尤其是以美國為代表，其實它的創新你要想真正做起來其實就兩點，要么是first in class，在靶點上一定要前三家批出來，要么就是best in class，雖然批的比較晚，但是這個品種跟前面已經獲批的品種比，真的有臨床的比較優勢，而且有公信力。只有做到這兩點，這個品種才有可能在歐美市場這種形態下真正搶到份額，否則的話如果是很滯后的批出來，臨床最后的數據如果跟別人是基本一致，甚至可能不如別人的話，最終可能我們覺得概念性會比較強。

在歐美的市場運轉邏輯下，它不一定會產生很好的收益，所以我們覺得國際化一定是誰做成功了，誰都有非常好的回報，有非常大的想象空間。

這個過程中，它其實是有非常嚴格的指標的，就是國產新藥現在一年的申報數量已經到了500個的水平，在這么高的基數下，我們相信其中有企業它的國際化品種能突破，但它是有一定比例，不是說大家按照me too的這種方式持續的做，就一定能夠成功的。當然我們相信剛才說的兩條路徑一定會有一定比例的公司能夠沿著這條路徑做出來，尤其是現在已經很多公司從高點跌下來，跌了70%或80%這樣的情況下，相信能夠做出來的公司，未來也會有很好的收益回報能夠給到大家。

《首席開講》新健康系列專題：

編委：于曉娜

策劃：袁新韞、徐旭

出鏡記者：袁新韞

撰文：袁新韞

設計：張佳俊

剪輯：章啟良

新媒體統籌：丁青云、曾婷芳等

出品：南方財經全媒體集團 21世紀經濟報道

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