酵母龍頭壁壘強(全球酵母龍頭)

德邦證券發布投資研究報告，評級: 增持。

安琪酵母(600298)

安琪是國內酵母行業的絕對龍頭，享有一定的定價權。酵母行業下游需求較分散、添加比例低（0.01%-1%）。安琪是國內最大的酵母生產及深加工龍頭，市占率高達56%，具有一定的提價能力，過去平均1-2年會對部分或全部產品提價，提價幅度5%-10%。

酵母行業呈寡頭壟斷特點，安琪規模、資金、技術等方面壁壘深厚。酵母行業因進入壁壘較高，寡頭壟斷特點明顯，全球CR5占比高達78%。酵母制造是重資產行業、資金投入大，同時對技術及服務要求高，安琪經過多年積累建立起深厚壁壘：目前在全球酵母市場規模位列第三。公司重視技術研發，共申請專利40件，其中發明專利27件。

海外市場拓展及酵母抽提物業務發展空間大。近十年，全球前兩大酵母品牌產能發展緩慢、甚至出現下降，安琪呈快速追趕之勢，產能復合增速高達11%，市占率達16%。憑借規模、技術、資金等優勢，安琪相較排名其后的海外小品牌更具性價比，未來產能投放重心側重于海外，有望進一步收割小品牌份額；國內YE處于發展初期，近十年產量復合增速高達21%，當前市場總產能近12萬噸，安琪為絕對龍頭，市占率66%。YE下游的應用廣泛，對傳統味精等調味品替代空間大，保守預測國內YE市場容量將超過50萬噸，安琪最受益于行業快速成長。

安琪業績有一定波動，主要因素近兩年影響可控。安琪近十年收入穩健增長，復合增速18%，凈利潤波動較大。影響業績波動的中長期因素主要包括糖蜜采購價格、產能折舊、產能利用率、提價及匯率波動等，其中糖蜜價格對業績的影響最大。通過敏感性分析可知當糖蜜采購價在5%和-5%之間波動，酵母系列毛利率的變化幅度為-4.6%至4.5%。供給端看，糖蜜供應隨糖價周期性波動。需求端看，糖蜜下游的酒精需求近幾年大幅減少。當前全球糖業供大于求，糖價處于底部，加之國內糖蜜下游酒精需求大幅減少，預計19/20榨季采購價格或穩中有降，最快于20/21榨季進入上升周期，但由于需求端的影響增大，未來糖蜜價格中樞將下移。

盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。預計公司2019-21年EPS分別為1.12/1.29/1.51，對應PE分別為26.6/23.1/19.8倍。公司作為全球第三、國內第一的酵母龍頭，具備規模、資金、技術等競爭優勢，未來海外市場擴張及酵母抽提物的發展將是推動公司增長的重要引擎。年初以來公司經營逐步改善，新董事長上任后進行組織架構改革，運營效率增強。我們認為公司的合理估值為25-28倍，對應2020年目標價為32.3-36.1元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：糖蜜價格大幅上升；環保趨嚴、產能利用率不及預期；匯率波動影響匯兌損益；白糖價格下跌導致白糖業務利潤下降等。

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