本文分析醫療器械行業兩家財務數據非常優秀的公司:邁瑞醫療和健帆生物。
先叮囑一句:這兩家公司目前的估值已經是高得不像樣子,絕對只可遠觀,切不可追漲。正確的做法是放入自選股跟蹤,過個一年半載就會神奇地發現出現買點了。我之所以在高位分析,是準備建立一個優秀企業的股票池,保持持續跟蹤。
作者:佰港城西瓜
來源:雪球
一、邁瑞醫療
說到醫療器械行業,首先要關注的當然是一哥邁瑞醫療了,用娛樂圈的話說就是“出道即高潮”,上市剛一年就2200億市值了,不過也不是浪得虛名,其營收和凈利潤都已經和恒瑞不相上下了。
按照我一貫的分析思路,還是先看財務數據,審計機構是普華永道,所以對于財務報告的第一印象不錯。各項財務指標基本是無可挑剔,相當優異,這里就不再羅列了,只總結一下我在看財務數據時幾個重點關注過的點。
1、2017年的財務費用“異常”
2017年貨幣資金有52.7億,短期借款18億,貨幣資金遠遠地高于有息負債,為何財務費用還有2.7億?而且從2015年到2018年的四年間,只有2017年有財務費用,其他年份的財務費用都為負的,2017年有什么大額借款嗎?對于財報中的任何異常現象,我們都要搞清楚其原因。
我們先看一下,2018年年報中披露的2017年財務費用的明細如下:
從上表可以看出,2017的財務費用主要是由于匯兌損失、利息支出增加、利息收入減少三方面的原因造成的,匯兌損益好理解,是因為2017年人民幣貶值造成的。而要找到利息支出大于利息收入的原因,需要把2015年到2017年三年間的貨幣資金和有息負債連貫起來看。
先看貨幣資金:
再看有息負債:
從負債表中可以看到,2016年長期借款為16.8億,短期借款為18.6億。但到了2017年,長期借款突然變成0了,這說明2017年償還掉了2016年的那筆16.8億的長貸,招股書在P477對此事作了說明:
從上面的描述來看,2017年的利息支出應該主要是支付給2016年長貸的利息。相當于說,2016年向銀行借16.8億長期貸款這件事發生在年底,因此利息計在了2017年,而17年又提前償還了這筆長貸,導致2017年財務費用為負。奇怪的是,招股書P437披露了公司的貨幣資金絕大部分都是銀行存款,如下表所示:
比如2017年報就有49.5億的銀行存款,受限的貨幣資金只有3.2億,有這么多銀行存款為何還需要貸這么多款?
這個疑問先記下來,繼續往下看,看到關于分紅的信息披露時,似乎找到了答案,原來2015年和2016年有大額的現金分紅。
2、上市前的大額分紅
先貼上現金流量表:
“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”這一項2015年有34.3億,2016年有65.5億,絕大部分是分配股利或利潤的支出,下面是歷年分紅的明細:
上市前的三年多的時間里,累計分紅109億,其中光2016年就分紅63億,而2015年年報僅有貨幣資金20.2億,2016年短期貸款增加15.4億,長期貸款增加13.6億,這就是說,上市前的分紅有很大一部分是來自于2016年的貸款(透支了未來兩年利潤)。
一方面是大額現金分紅,另一方面每年都有利息支出,特別是2017年支付借款利息高達8099萬,這個套路有點深,有些公司在上市前為了提高凈資產收益率而去分紅,但邁瑞這種借錢分紅的搞法倒是罕見,我只在別人的文章里看到說美股里這種案例不少。不管怎么樣,能實實在在地高額分紅,總歸是好事,至少說明了公司的現金流很優良。
3、凈利潤率的變化趨勢
比較一下近幾年營收和凈利潤增長率的變化情況,見下表:
其中要重點關注的是,2018年報營收增長23.1%,凈利潤增長43.2%,2019中報營收增長20.5%,但凈利潤只增長26.4%,雖然營收增長速度只減少了2.6個百分點,但凈利潤增速卻減少了16.8個百分點,從高速增長降為中速增長。
這主要是由于凈利潤率的加速度變小了,2018年凈利潤相對于2017年提高了3.81個百分點,但2019年中報相對于2018年中報只提高了1.33個百分點,其根本原因是由于營業成本增長速度高于營收增長速度,導致毛利率下降了2.4個百分點。
所以,對于這種毛利率和凈利率相差比較大的公司來說(這也是醫藥行業的一個重要特點),關注毛利率的變化對于預判業績至關重要。
4、研發支出

近三年,研發投入占營收的比例在10%到12%之間,但有研發支出資本化的處理,2016年到2018年資本化研發支出占凈利潤的比重分別為:6.18%、4.36%、4.11%,這個算是個小小的瑕疵吧,后期要多加關注資本化占凈利潤的比重。
5、說完財務數據,我們再簡單介紹一下業務方面的情況。
公司產品主要覆蓋三大領域:生命信息與支持、體外診斷、醫學影像,2018年,這三個領域的產品占營收的比重分別為:37.98%、33.63%、26.15%,毛利率分別為:65.71%、64.12%、71%,其中在生命信息與支持領域處于國內領先地位,市場份額排在前列。
生命信息與支持領域的產品包括監護儀、除顫儀、麻醉機、呼吸機、心電圖機、手術床、手術燈、吊塔吊橋、輸注泵、以及手術室/重癥監護室(OR/ICU)整體解決方案等用于生命信息監測與支持的一系列儀器和解決方案的組合,產品設計使命壽命為10年。
體外診斷領域的產品包括血液細胞分析儀、生化分析儀、化學發光免疫分析儀、凝血分析儀、尿液分析儀、微生物診斷系統等及相關試劑。體外診斷分析儀的設計使用壽命為5-10年,體外診斷試劑的有效期為90天到2年。
醫學影像領域的產品包括超聲診斷系統、數字X射線成像系統,設計使用壽命為10年。
和產能相關的募投項目有三個:深圳光明生產基地擴建項目,預計2021.9.30可使用;南京邁瑞外科產品制造中心建設項目,預計2020.10.31可使用;邁瑞南京生物試劑制造中心建設項目,預計2021.10.31可使用;
募投項目全部投產后,相對于2018年銷售量,生命信息與支持和體外診斷產能大概可以提升40%到50%,而醫學影像產能可以提升一倍左右(2018年銷售量為21029臺,募投產能20000臺)。
6、風險因素
相對于制藥企業來說,邁瑞在抵御兩票制和集采風險方面有兩個優勢:一是海外銷售比重較大,大概占總營收一半左右,這一部分是不受國內集采政策影響的。二是醫療器械的集采還未大范圍展開,目前只在小部分地區對體外試劑和醫藥耗材實行兩票制,尚未延伸到設備類產品,而邁瑞的營收目前主要以設備類為主。
二、健帆生物
1、優勢
這家公司的財務表現堪稱完美,2016年上市,從2011年到2018年這8年里,毛利率都在80%以上,凈利率在37%到43%之間,除了2016年營收增速為6.83%、凈利潤增速為0.84%以外,8年間其他年度的營收和凈利潤增速在20%到40%之間。
不僅業績穩定增長,盈利質量也非常高,上市以來從沒有有息負債,資產負債率一直在20%以下,最低的2016年只有8.9%,上市后三年分紅融資比已經達到1.06,IPO融資4.54億,三年累計已經分紅4.8億,是當之無愧的現金奶牛。應收賬款周轉天數只有40天左右。
有這么優秀的財務數據,那公司的業務到底是什么呢?
該公司主要從事血液灌流相關產品的研發、生產與銷售,所謂血液灌流是將患者血液從體內引到體外循環系統內,通過灌流器中吸附劑的作用吸附毒物、藥物、代謝產物,以清除這些物質的一種血液凈化治療方法。
銷售模式為經銷商買斷式,即經銷商向公司采購產品再銷售至醫院,這就解釋了為什么現金流會那么好。而且據公司財報介紹,血液灌流技術屬于新興的醫療手段。
目前處于行業發展的初期階段,國內競爭對手還比較少,而公司在這一領域起步比較早,在國內具有壟斷性地位,市場份額在80%左右。公司的主導產品為一次性使用血液灌流器,其應用領域為尿毒癥、中毒、危重癥、重型肝病、自身免疫性疾病等。2018一次性使用血液灌流器產品的銷售收入為9.25億,占公司主營業務收入的比例為91.23%。
據2016年公司招股書披露的產銷情況,公司2013年到2015年的產能利用率在200%左右,說明當時公司產品供不應求。2015年產能為35萬支,募投項目一期在項目第五年預計產能為74萬支,二期在項目第五年預計產能為93萬支,那么在募投項目全部完成后,最終總產能可達到202萬支左右。
但截止2019年中報時募投項目一期完成91%,二期完成79%,說明目前實際產能還未達到202萬支。但另一方面,公司2018年報揭露的生產量為208萬支,銷售量為201萬支,這說明到目前為止,公司的產品仍然是暢銷的。
2、潛在風險
可能的風險主要體現在兩點,一是公司產品過于單一,90%以上營收來自于一次性使用血液灌流器,且凈利率奇高,達到37%,萬一競爭對手打價格戰時是否有凈利率下滑的風險?
二是研發投入占營收比重并不高,近三年在3.7%到4.5%之間,研發人員占總員工的比重也不高。
而且據公司招股書披露,公司產品的核心技術在于血液灌流器的原材料HA樹脂的配方,這個并不是什么太高深的技術。另外,公司董事長也是銷售出身,且公司高管里并沒有資深的技術型人才。因此,從這幾個方面來看,公司并不是研發驅動型的,其產品似乎并沒有很深的技術壁壘,公司在該領域的競爭優勢更多地是來自于先發優勢。
綜合對比這兩家公司,邁瑞的核心競爭優勢更加明顯,更適合長期持有,而健帆生物在血液凈化及血液灌流這一細分領域屬于第一個吃螃蟹的公司,憑借先發優勢獲取超額利潤,但似乎核心競爭力并沒有那么明顯,長期來看,護城河不夠深,但兩三年的壟斷地位還是難以輕易撼動的,畢竟公司產品屬于三類醫療器械。這兩家公司都是以經銷為主,并沒有建立自己的銷售網絡,這也是潛在風險點之一。
總的來說,醫療器械產業很值得關注,我國醫療器械過去10年間產業規模復合增長率達到24%,預計未來5年復合增長速度為15-20%,與歐美發達國家相比,我國醫療器械行業仍有較大發展潛力。
最后再強調一次:這兩支股票當前都不是買點,只可放入股票池跟蹤。
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