波動率偏高的DELTA中性組合策略(delta中性對沖策略)

五礦期貨重慶營業部

作者：盧品先

報告要點：

本文主要分成四個部分內容：第一部分描述了我國場內期權的發展歷程和發展現狀；第二部分是本文的重點部分，主要通過研究分析期權的一些相關因子得出結論；第三部分根據這些結論構建PTA期權的DELTA中性組合策略，然后通過模型的回測權益曲線展現出來；第四部分是展望未來，我國場內期權品種逐漸完善，期權投資發揮著越來越重要的作用。

第二部分的重點細節：這一節主要是通過期權的一些因子進行剖析研究，然后通過這些因子與商品期權的標的甲醇和PTA之間的關系，得出重要的結論，然后根據這些結論構建期權組合策略。研究期權，最重要的是研究期權的標的和期權的隱含波動率，然后做出決策是構建買方策略還是賣方策略，期權的成交量和持倉量主要是反映期權市場的買方和賣方活躍程度和持續參與度。本文介紹了如何構建期權隱含波動率以及隱含波動率的應用。期權的持倉量PCR往往反映的是標的的趨勢和反轉，期權的成交量PCR主要反映了短期內市場中多空博弈的情緒。期權的壓力線和支撐線，即最大未平倉所在的行權價，主要是從期權賣方的角度看待標的市場的壓力點和支撐點。期權的流動性指標主要是提供了一種期權合約的選擇方法，規避了期權流動性問題和盤口價差問題。波動率偏高以及標的市場屬于震蕩、震蕩偏多、震蕩偏空構建動態DELTA中性組合策略效果優勢更為顯著。

最后，通過PTA期權的實證案例來展現期權DELTA中性組合策略在實際應用中的重要作用，即收益風險比最大化，以相對較小的風險獲取較高的收益，這就是期權中性組合策略最核心的本質。

我國期權的發展現狀

2015年2月9日，我國期權市場迎來了重大的突破，發行了我國的第一只場內期權品種，即上海證券交易所發行我國首只金融期權產品：上證50ETF期權。2017年3月31日，大連商品期貨交易所上市了我國第一只商品期權，豆粕期權；2017年4月19日，鄭州商品交易所上市了第二只商品期權，白糖期權；2018年9月21日，上海期貨交易所上市了首只金屬期權品種，銅期權；2019年是我國期權品種爆發年，當年上市了10只期權品種，包括深圳證券交易所的深300ETF期權和中國金融期貨交易所的滬深300股指期權；2020年延續著2019年的上升勢頭，也發行了8只期權品種；今年上市了2只期權品種，包括上期能源的原油期權。至此，我國所有的證券、期貨、能源交易所均發行了各自交易所的場內期權品種，總共24只。

期權品種主要有以下幾個特點：

（1）所有的金融期權均為歐式期權，即金融期權只有到期日的當天才可以行權；所有的商品期權都是美式期權（注：2021年11月16日之前上市的銅期權和黃金期權屬于歐式期權），即商品期權可以在到期日前任一交易日可以行權。

（2）ETF期權的標的對應的是ETF，標準合約的合約乘數是10000；滬深300股指期權標的對應的是滬深300指數，合約乘數是100；商品期權的標的是對應的期貨合約，合約乘數是對應的1手期貨合約的合約乘數。

能源化工期權的發展現狀

截止當前，我國場內期權產品共有24只，其中包括：

（1）金融期權4只，上證50ETF期權、滬300ETF期權、深300ETF期權、滬深300股指期權；

（2）農產品期權6只，豆粕期權、玉米期權、棕櫚油期權、白糖期權、棉花期權、菜粕期權；

（3）金屬類期權4只，銅期權、鋁期權、鋅期權、黃金期權；

（4）黑色類期權2只：鐵礦石期權和動力煤期權；

（5）能源化工類期權8只：甲醇期權、PTA期權、橡膠期權、原油期權、塑料期權、LPG期權、聚丙烯期權、聚氯乙烯期權。

能源化工類期權占據了三分之一，以下后文選擇能源化工期權的甲醇期權和PTA期權作為研究對象。

商品期權的研究框架

本章的內容框架主要是通過標的物基本面、期權因子研究和期權策略應用，進行深入探討和研究，然后得出相應的結論，再根據這些結論構建相對應的期權組合策略。

甲醇和PTA的基本面

（1）甲醇的基本面

2021年甲醇的價格上漲到歷史新高后迅速回落，主要的原因是：疫情帶來的一系列外部沖擊、碳中和政策下能源供給彈性下降造成的估值波動加大、以及甲醇自身供需偏緊的基本面。2021年甲醇的供需是相對偏緊的：產能增速不算大，產量被雙控壓制，進口利潤不高壓力不大，烯烴前期利潤較好需求旺盛、后期利潤低大規模檢修，傳統下游利潤處于相對高位需求旺盛等。甲醇的估值展望。未來煤炭的出售方式改為長協定價，化工煤一般在電煤的長協基礎上定價，也就是說2022年甲醇的成本端會相對穩定。對于下邊際的測算，假設動力煤價格穩定在600元/噸，對應的甲醇成本邊界在2000元/噸左右，結合基本面情況給10-20%的毛利率，對應的下邊界是2200-2400元/噸。下游的估值壓力來自聚烯烴，煤制甲醇的主要下游聚乙烯、聚丙烯都是投產大年，下游利潤被壓縮的情況下甲醇自身的估值也面臨壓力。

（2） PTA的基本面

2021年我國受疫情影響慢慢減弱，PTA的需求逐漸復蘇，而供給端的原油恢復有限，需求端逐漸復蘇，PTA累庫過剩下整體加工成本費費維持低位，PTA價格跟隨原油重心上移。2022年來看，對比上下游產能和產量，我們評估PX增速>PTA增速>聚酯增速>服裝增速，上游的產能增速快于下游增速，定性來看2022年PTA價格持續受到原油價格的影響，繼續會出現上游PX和PTA環節供應過剩、利潤壓縮的可能。整體過剩周期下，加工費空間有限，價格受成本端原油波動加大。

商品期權的因子研究分析

為了加深對期權的認識以及對期權策略的理解，提升期權策略的構建和應用水平，以下將通過期權的一些相關因子來研究和分析期權，然后再通過這些研究分析得出期權策略的應用，最終得出商品期權的回測模型。

這些研究因子主要包括：

（1）甲醇和PTA的基本面；

（2）甲醇和PTA的日行情分析；

（3）月度日均成交量；

（4）月度日均持倉量；

（5）成交量PCR和持倉量PCR；

（6）期權隱含波動率；

（7）T型報價信息；

（1） 期權的標的行情

研究期權和做期權的投資策略，最根本的就是研究期權的標的行情。期權的其他各項分析指標特別是期權隱含波動率，DELTA，GAMMA，THETA，VEGA等希臘字母往往會伴隨著期權的標的行情的變化而發生變化，所以，研究期權首先要從期權的標的著手研究。此外，商品期權的定價模型主要是根據B-S定價理論，B-S定價理論在因子分析時，期權隱含波動率占據了及其重要的地位，因此，本文重點研究的是能源化工期權的甲醇期權和PTA期權，相對應的標的甲醇（MA）和PTA行情走勢以及期權隱含波動率。

從甲醇近一年以來的市場行情走勢來看，甲醇上半年溫和上漲，8月開始加速上漲，10月中旬見頂后，不斷大幅下挫 ，短短一個月跌破7月以來的低點，而后進入寬幅震蕩區間，形成倒“V”性行情走勢，大漲大跌中伴隨著大陽線和大陰線，市場行情波動加大。

從PTA近一年的市場行情走勢圖來看，如洪水般一浪接一浪，震蕩上行，7月底至11月底形成雙頂破頸項的“M”型走勢，而后在60天均線壓力下大幅波動。

從今年整體來看，甲醇和PTA行情走勢，趨勢較為明顯，大漲后伴隨著行情的大跌，并且日內振幅巨大，而區間震蕩的行情較少，則2021年甲醇和PTA屬于大幅波動年。

（2） 日均成交量和日均持倉量

成交量和持倉量是研究期權重要的兩個指標，期權的成交量主要體現在買方市場，也就是說，成交量是通過期權的買方來表現市場的活躍程度。期權的持倉量主要體現在賣方市場，也就是說，持倉量是通過期權的賣方來表現市場的參與程度。

為了更好地展現甲醇期權和PTA期權的市場表現活躍程度和穩定性持續性，我們用期權的月度日均成交量和月度日均持倉量來表示期權的成交量和持倉量，以及年度的日均成交量和年度的日均持倉量。

通過以上甲醇和PTA期權月度日均成交量和月度日均持倉量，年度日均成交量和年度日均持倉量發現，甲醇期權和PTA期權年度日均成交量逐年上漲，今年比去年更是2-3倍的增長速度，表明期權市場越來越活躍，參與率更高；而從年度日均持倉量來看，甲醇維持去年的水平，年度日均持倉量維持在12萬張左右，而PTA期權則是大幅度上升，從日均持倉量20萬張漲到約28萬張。再從月度日均成交量和月度日均持倉量來看，PTA期權主要在7月至10月較為活躍，日均成交量約15萬張，其他月份約為10萬張。甲醇期權活躍度主要表現在9月至11月，這幾個月日均成交量超過10萬張，其余月份低于10萬張。由于4月、8月和12月，主力合約期權到期日，這三個月份甲醇期權和PTA期權日均持倉量大幅回落，其余月份均維持在較高的水平，甲醇期權為10萬張以上，PTA期權則為20萬張以上。從整個場內期權的市場行情來看，甲醇期權和PTA期權均屬于較為活躍的交易品種。

（3） 期權PCR指標

PCR是期權量倉的看跌看漲比率——Put/Call Ratio的縮寫簡稱，常見的有成交量PCR、成交額PCR和持倉量PCR三種指標，表示某一標的對應的看跌期權合約與看漲期權合約成交量（成交額或持倉量）的比值。

成交量PCR：即交易日收盤后，當天所有看跌期權的成交量之和與所有看漲期權成交量之和的比值，反映的是短期市場的多空狀態，主要反映的是近期的買方市場動向。當PCR值大于1時，看跌期權比看漲期權更為活躍，市場行情偏向沽空市場；反之當PCR值小于1時， 看張期權較看跌期權更為活躍，市場行情偏向偏多市場。成交量PCR值的大小只是當時投資者情緒的一種靜態反映，若要更進一步對標的走勢進行分析則需用一段時間內的PCR值的動態變化來對比。

成交額PCR：成交總額是所有看漲期權和看跌期權合約的成交量乘以每一個合約對應的價格之后的總和。成交額PCR相當于是一個加權之后的看跌看漲比值。成交額PCR代表了投資者的資金投向，是市場情緒更直接的體現。如：看跌期權成交額較大即表明投資者愿意花更多的錢購買看跌期權。此外，成交額PCR可用于判斷標的走勢的反轉。當成交額PCR上升時，表明投資者大量買入看跌期權，市場整體偏空。當成交額PCR值進而升至相對最高點時，看空情緒極其強烈，標的價格到達底部，這時大概率會反轉上升，投資者更多買入看漲期權，成交額PCR開始下降。當成交額PCR值下降到相對最低點，看多情緒極其強烈，標的價格達到頂峰，轉而下降，投資者更多買入看跌期權，成交額PCR又開始上升，如此循環。因此，成交額PCR的極低值可作為標的的賣出信號，成交額PCR的極高值可作為標的的買入信號。

持倉量PCR：即交易日收盤后，當天所有看跌期權的持倉量之和與所有看漲期權持倉量之和的比值，反映的是市場行情趨勢的重要指標，主要是站在賣方角度反映市場的動態。也就是，持倉量PCR通過賣方市場反映標的的多空情緒，以及判斷標的趨勢和反轉。當持倉量PCR上升時，表明賣出看跌期權的持倉量增加，市場偏多；當持倉量PCR下降時，表明賣出看漲期權的持倉量增加，市場偏空。當PCR不斷下降時，表明賣出看漲期權持倉量不斷增加，標的在下行；當PCR不斷上升時，表明賣出看跌期權持倉量不斷增加，標的在上行。持倉量PCR達到極高值是賣出信號，極低值是買入信號，與成交量PCR作用相反。

下面主要是通過甲醇期權和PTA期權的成交量PCR、成交額PCR、持倉量PCR來展現市場的多空情緒以及標的市場行情的趨勢或反轉。

通過以上甲醇和PTA期權的PCR指標分析的圖表分析可以得到，成交量PCR和成交額PCR往往和標的價格反方向，并且成交額PCR比成交量PCR更能反映出標的市場行情的拐點，也就是買賣點，如，圖11的A1賣點：成交額處于低極值點，標的行情處于高極值點；圖12的B1和B2買點：成交額PCR處于高極值點，而對應的標的PTA行情則處于相對低位拐點。這也從反面印證了成交量PCR和成交額PCR主要還是買方市場的參與度和活躍程度，成交額PCR相對于成交量PCR更能反映出市場行情的拐點和極值點。

期權持倉量PCR站在賣方的角度看待市場行情走勢，與相對應的價格走勢往往趨于一致，這也為投資者構建策略提供了一種趨勢判斷的方法。此外，持倉量PCR一般以1.0作為多空情緒的分水嶺，也就是持倉量PCR大于1.0，則市場行情整體偏多；持倉量PCR小于1.0，則市場行情偏空。從圖13和圖14，甲醇和PTA的持倉量PCR于價格走勢較為一致。甲醇期權持倉量PCR大幅度上升時，甲醇走勢出現明顯的上漲過程。而PTA期權持倉量長期處于1.00以下，表明PTA處于震蕩偏多頭，這為投資者提供了可行的并且可調節的震蕩策略。從研究和投資的角度，持倉量PCR反映的是標的的趨勢和反轉，比成交量PCR成交額PCR更為重要。也就是說，持倉量PCR為投資者做策略提供了趨勢的預判，而成交額PCR和成交量PCR則可以反映決策后的買賣交易點。

（4） 期權隱含波動率

根據常用的B-S模型和二叉樹模型定價理論，期權的隱含波動率往往伴隨著標的行情具有決定性的作用，期權隱含波動率是研究期權一個重要的關鍵指標。

波動率是是衡量股票價格變化劇烈程度的指標。波動率越高，金融資產價格的波動越劇烈，資產收益率的不確定性就越強；波動率越低，金融資產價格的波動越平緩，資產收益率的確定性就越強。

波動率的類型一般可以分為以下幾類：

① 實際波動率：又稱作未來波動率，是指對期權有效期內投資回報率波動程度的度量，由于投資回報率是一個隨機過程，實際波動率是一個未知數。

② 歷史波動率：是指投資回報率在過去一段時間內所表現出的波動率。

③ 預期波動率：是指運用統計推斷方法對實際波動率進行預測得到的結果，并將其用于期權定價模型，確定出期權的理論價值。

④ 隱含波動率：根據期權的市場價格，利用B-S公式，反推出來的波動率數值。

下面主要研究標的甲醇和PTA的歷史波動率和期權隱含波動率。

（1）期權歷史波動率，一般采用的是年化的對數收益率算法。

① 計算對數變化：獲取滬深300（000300）的時間序列收盤價，當天價格比前一交易日的價格，然后取自然對數，即，y(i) = LN(p(i)/p(i-1));

② 計算標準差：計算一段時間（21天）的對數變化的標準差，按照時間序列滾動，得到時間序列對數變化標準差，即std(i) = STDEV(y(i-21):y(i))。

③ 計算歷史波動率（即標準差年化（242天））：標準差年化即可得到歷史波動率，STD = std(i) *SQRT(242)。歷史波動率的本質：年化的對數變化標準差。

圖15 和圖16是甲醇和PTA近三年的歷史波動率走勢圖，甲醇2020年的歷史波動率，快速拉升后有急速下降，大部分時間處于相對較低水平，而2021年甲醇的歷史波動率整年處于極高的水平，特別是8月至10月，突破性的高點。而PTA近三年以來，歷史波動率則處于較為平穩的水平，維持在30-45%之間。

此外，我們可以從甲醇和PTA與標的價格的走勢圖對應歷史波動率來看，歷史波動率出現大幅度拉升即表現在市場行情的快速大漲或者快速大跌的過程。上圖17甲醇在9月至10月表現特別明顯，而PTA的歷史波動率則較為平緩，市場行情表現為震蕩上行或震蕩下跌，這為投資者構建期權策略以及調整策略提供了有力的支持。

再者，我們可以從甲醇和PTA歷史波動率分布圖來看， PTA近一年以來的20天歷史波動率為30%，維持和2020年相近的波動水平；而甲醇近一年以來的20天歷史波動率均值為33%，2019年和2020年均值低于30%，表明甲醇和PTA的歷史波動率均處于中偏上水平。

（2）期權隱含波動率，一般是根據B-S模型的各個因子反推出來得到的波動率。在實際交易中，一般的期權行情軟件都會有期權的隱含波動率，我們直接取用即可。投資者往往是根據市場給出的期權隱含波動率構建自己的波動率，然后形成時間序列的隱含波動率。常用的構建方法：成交量和隱含波動率加權平均法，也就是，每天收盤后，利用當天的主力月合約（或者全部合約）的成交量和合約的隱含波動率加權平均得到當天的期權隱含波動率。

期權隱含波動率的應用：

①與標的歷史波動率比較，根據波動率的回歸性原理，期權隱含波動率過大或者過小，往往會沿著標的歷史波動率方向移動。

②構建均值方差隱含波動率，成交量加權平均得到的期權隱含波動率，然后算術平均20個交易日作為中軌，中軌上下一倍標準差作為上下軌，然后形成期權隱含波動率的均值方差模型，當隱含波動率突破上軌時或當隱含波動率跌破下軌時有回歸均值的趨勢。

由于甲醇和PTA期權的歷史波動率和隱含波動率的關系，在上圖17和圖18以展現，以下僅展示均值方差波動率模型圖示。

從甲醇期權和PTA期權的標的歷史波動率和期權隱含波動率（圖17和圖18），可以得到：

①歷史波動率比期權隱含波動率（加權平均）更平穩；

②期權隱含波動率反映的是期權市場的交易過程中的多空博弈，波動較為劇烈，且主力合約換月時，出現較為明顯的尖點毛刺；

③歷史波動率和期權隱含波動率之間存在差異，為構建期權投資策略提供了方法和手段。

從甲醇期權和PTA期權隱含波動率的整體走勢來看（圖21和圖22），甲醇期權隱含波動率上半年較為平穩，維持在20-40%之間波動，9月之后快速拉升后不斷下降，這從側面反映了波動率的回歸性。PTA期權隱含波動率，波動幅度則維持在20-40%之間。此外，從圖中可以看到，期權隱含波動率圍繞著中軌上下波動，一旦突破上軌或下軌時，根據波動率的回歸特性，隱含波動率會往中軌方向變動，這也為投資者提供了一種以賣方為主的期權策略。

（5） 壓力點和支撐點

對期權賣方而言，持倉量所在的不同行權價代表著市場主力資金預期結算前的壓力點或支撐點。每天收盤后，獲取主力合約看漲（或看跌）期權最大持倉量所在的行權價，然后每天拼接在一起，構成時間序列的壓力線和支撐線。壓力點：用來判斷標的市場行情的上方壓力線。支撐點：用來判斷短期市場下方支撐線。

標的價格通常在認購與認沽最大持倉量所在的行權價格區間內運行，區間的寬窄對應標的市場波動的大小。標的價格上突破或下跌破區域線，市場行情則有可能是發動的起點。以下是甲醇和PTA主力合約的壓力點和支撐點曲線圖。

從期權標的的壓力線和支撐線來看，甲醇和PTA大部分時間處于期權最大未平倉的認購期權和認沽期權所對應的行權價之間，即壓力點和支撐點。一旦向上突破，則表明市場行情多頭趨勢的將會到來，反之，則表明市場行情將面臨著空頭趨勢到來，這兩種情況下，需要對期權投資策略進行變更或者調整。正是由于市場行情大部分時間處于壓力點和支撐點之間，這表明投資者可以構建以賣方為主的期權中性策略，獲取時間價值和波動率收益。

（6） 流動性指標

投資者構建期權組合策略時，合約的選擇至關重要，如果不考慮合約的選擇，將會面臨著流動性風險的問題。為了避免流動性風險，投資者構建期權組合策略選擇期權合約時，可以從以下幾個方面著手：

①合約月份的選擇，主力月份合約；

②行權價的選擇，平值期權及上下3檔以內；

規避深度虛值或深度市值的合約，這些合約存在成交量不活躍的流動性問題以及買賣盤口價差過大的問題。

以下我們從甲醇和PTA期權的T型報價圖，研究期權的流動性指標，以及其他因子，進而進行期權合約的選擇，構建相應的投資組合策略。此外，進行期權投資策略調整時，可以根據DELTA的變化進行持倉的調整，使得風險可控且盡可能小，剩余時間價值等等。

本節內容主要通過期權的各項指標進行分析和研究，根據期權定價理論模型，影響期權價格的因子主要有標的行情、期權隱含波動率、剩余到期時間，由于本文考慮了實際應用當中的流動性問題，并且一般情況下平值附近的剩余時間價值最大。

重點研究：

①期權標的甲醇和PTA的行情；

②期權的成交量和持倉量所反映的活躍程度和穩定性持續性；

③成交量和持倉量PCR，期權的買方和賣方不同角度研究市場的動態；

④期權隱含波動率，通過成交量加權平均構造以及；

⑤標的價格的壓力點和支撐點；

⑥期權合約的選擇，主要考慮流動性指標。

通過期權的這些因子分析，可以得出以下幾個結論：

①甲醇上半年處于盤整震蕩區間，8月至11月快速上漲后急速下跌；而PTA上半年處于震蕩偏多頭上行，8月以來形成“M”頂破頸項的弱勢偏空頭；

②甲醇期權隱含波動率較往年偏高，PTA期權隱含波動率維持在一定區域寬幅波動；

③構建期權組合策略時，需要考慮流動性風險，合約的選擇在主力月份合約的平值附近3檔。

綜合這幾個結論，可以構建雙賣、兩組或多組雙賣的DELTA中性組合策略。

PTA期權的DELTA中性策略

什么是期權中性策略？期權的中性策略一般指期權的delta中性策略，更深層次的可以構建delta中性+gamma中性策略。本文主要以delta中性策略為主，delta中性策略主要是通過期權組合、期權+現貨、期權+期貨構建delta值為0的組合策略，使得組合風險和收益不跟隨行情得變化而發生改變。此外，若市場行情發生變化，則需要動態地調整持倉delta值，使得組合持倉delta保持為0，這是動態的delta中性組合策略。

現實中的DELTA中性策略案例：當前TA205價格為4650, DELTA值為1，平值認購期權合約TA205C4650的delta值為0.50，則買入1手TA205的delta值=1*1*5=5，賣出2張TA205C4650的認購期權delta值= -0.5*2*5= -5，組合策略的DELTA值=5+（-5）=0，所以組合,1手TA205+2張賣出認購平值期權TA205C4650組合策略構成delta中性策略。

期權交易delta中性的目的：delta中性交易和delta中性對沖。其中，Delta中性交易：可以屏蔽方向性風險獲取盈利；Delta中性對沖：可以保護頭寸不受現貨市場價格短期波動的影響。

Delta中性交易策略：

①期權買賣價差，做市商 ；

②時間衰退；

③波動率；

④爆發式策略。

（1）買賣價差策略（中性）：在買價買入1張期權合約，同時在賣價賣出1張相同期權合約，這樣組合持倉delta值為0，并且可以通過買賣價差獲利而不承受方向性風險，這種策略也稱為“倒賣策略”。倒賣策略僅限于期權做市商才可以執行。

（2）時間衰退中性策略：零delta的頭寸不受股價小變動的影響，但期權權利金受到時間衰退的影響，隨著時間的臨近權利金遞減，經典的案例就是看空跨市套利，該策略在標的價格停滯或變動不顯著的情況下是盈利的。

比如：TA205的價格為4654，DELTA值為1；構建組合：S_TA2205C4650@8, S_TA2205C4700@10和S_TA2205P4650@10, S_TA2205P4600@10，DELTA值分別為：0.5306，0.5058和-0.4598，-0.4346。組合策略的DELTA=-（0.5306*8+0.5058*10）*5-（-0.4598*10-0.4346*10）*5=-1.79，組合持倉DELTA盡可能接近0，則可認為是期權DELTA中性策略。

（3）波動率中性策略（日歷中性套利）：賣出（或買進）一張期權合約同時買進（或賣出）更遠期同行權價的期權合約，構成的期權組合稱為日歷中性組合策略，比如50ETF正向日歷價差策略，賣出12月份3.40的購和12月份3.30的沽同時買進1月3.40的購和1月份3.30的沽期權合約。

構建組合(50ETF期權）：

S_510050C2112M03400@10

S_510050P2112M03300

B_510050C2201M03400@10

B_510050P2201M03300

（4）爆發式中性策略：delta中性的頭寸不受股價小幅變動的影響，卻可以利用股價的大幅波動盈利，建立正gamma組合頭寸，所以delta會隨股價變動做同方向的變動，從而使頭寸在任何一個方向上的變動都可以盈利，經典組合為買入跨式組合策略。

delta中性對沖是一種期權交易技巧，用以保護頭寸不受股票價格短期波動的影響，對于長期持有股票或持有長期期權(LEAPS)的投資策略非常有用。delta中性對沖不但可以保護頭寸不受小幅價格波動的影響，比如當股票達到一個阻力價位或一個支撐價位的時候，而且還可以使頭寸在之后的價格大起大落中繼續獲利。

DELTA中性策略案例：

A先生在12月13日買入10手MA202價格為2600元/噸。A先生認為價格在2600近期是一個阻力價位，于是想要構造一個delta中性策略，對沖短期價格波動，同時利用隨后可能出現的價格震蕩或小幅回落時獲利。為此A先生賣出20的看漲期權合約MA202C2600，delta為-0.5。

當組合策略的期權MA202C2600到期時，若MA202價格為2600，則期貨收益為0，期權收益為組合策略建倉時的權利金，即期權收益=75*20*10=15000。若MA202價格為2550，則期貨的收益=（2550-2600）*10*10=-5000；期權變為虛值，收益為15000，組合策略收益為10000。由此，我們可以得到，構建DELTA中性組合策略時，我們可以根據DELTA的變化，不斷地調整持倉使得持倉保持中性，獲取時間價值的收益。

PTA期權的DELTA中性策略實證研究

構建PTA期權近月合約平值和虛一檔的DELTA中性策略，日線上標的行情上移或下移一個行權價，則調整平值期權，相對應的調整持倉DELTA。中性策略構建方法如下；

（1）獲取PTA期權開盤價和收盤價，時間周期：2021年1月1日至2021年11月30日；

（2）按照開盤價計算的當天的開盤價平值期權，獲取上下一個行權價，然后構成認購平值和虛一檔，認沽平值和虛一檔；

（3）初始資金100萬，以賣出的方式構建PTA期權DELTA中性策略。

（4）組合策略損益圖如下，

從PTA期權的DELTA 中性策略模型回測凈值圖來看，最終凈值為1.48，最大回撤0.14，而標的最大回撤0.30。組合策略的sharp比率為2.68，收益風險比為3.44。從模型的回測來看，DELTA中性策略較為優秀的模型。PTA期權DELTA中性策略收益曲線平穩增長，除了市場行情出現急漲急跌的大行情，中性策略將面臨著大虧損，如遇到這情形，則全部平倉止損離場，等待機會再重新建倉。此外，PTA期權DELTA中性策略最大回撤遠遠小于標的的最大回撤。

DELTA中性策略，為投資者進行資產管理，提供了一種有效且增強收益型的投資組合資產管理策略。

展望未來

期權的投資策略模型多樣各異，可以根據不同的市場狀態構建不同的投資策策略，比如：多頭方向可以構建牛市價差組合策略，買入看漲期權，賣出看跌期權等；波動率中性策略可以構建正向日歷價差等；震蕩市場或者震蕩偏多，震蕩偏空可以構建DELTA中性組合策略。當標的市場波動率偏高時，適合做期權的賣方策略，反之，則可以構建適當的買方策略。

能源化工的甲醇和PTA在2021年波動率偏高，甲醇出現過持續大漲或大跌的行情，當出現這種情況，構建DELTA中性策略時，不僅僅要對DELTA進行對沖，還需要進行GAMMA的對沖和VEGA的對沖；而PTA上半年屬于溫和上漲后震蕩回落，構建DELTA中性策略則更有效。

展望未來，期權的發展方向將逐漸進入一個主流的發展方向，期權資產管理規模不斷壯大，期權DELTA中性策略為投資者進行風險管理和保值增值提供了穩定高效的投資方案。

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