一家新型房地產公司Opendoor

一、Opendoor是一家什么樣的公司

簡樸說，Opendoor是美國一家新型的房地產公司，通過SPAC的方式去年在納斯達克上市，代碼OPEN。這家公司不是像傳統地產商那樣，自己造房子，然后賣掉。而是通過線上從要賣房子的客戶手中買入房子，簡樸修繕后再賣給要買房子的客戶。說的直白點，他賺的其實是買賣差價。公司自己的數據，客戶中有65%的人既是房屋賣主、又是房屋買主。買賣雙方的需求其實都很強烈。

這個業務，其實解決的是房地產交易市場客戶的巨大痛點來改進的。省掉了中介，少了中介費，減少了等候工夫，鎖定了交割工夫，極大地提高了客戶的交易體驗。中國買賣一套房子手續繁雜，美國也一樣。當前，89%的交易者運用中介，這個業務的實質就是利用互聯網和大數據，讓房地產交易變的更簡樸、更便捷、更省錢。

Opendoor的核心優勢，是設立了一套基于房屋部件和市場數據為基礎的大數據分析系統。左手買房子，右手賣房子，看起來很簡樸，但要是買的房子價格高了呢？賣出去的價格低了呢？這不就虧了嗎？所以，公司的核心優勢其實是自己的一套數據庫，以及在此之上的算法，能根據房屋的地理位置、建筑面積、建設年代、建造品質、屋內設施等，合理的確定自己的買價，同時設定合理的賣價，通過價差來賺錢。公司給自己的定位就是做市商（market maker）。

公司基于自己的數據庫和算法進行的房屋估價，和最終的成交價相比較，有多大差異呢？柱子的長短代表偏離值，可以看到，越是成熟的市場，偏離值越小；其次，2019年Q2相對于2018年Q2有巨大的改進。說明市場越大、越成熟，數據越多，評估的越正確，評估價和最后成交價越接近。

這個業務看似簡樸，但其實門檻兒還是比較高的，核心就是正確的做出房屋估價，既能讓賣方接受自己的報價，也能讓買方接受自己的報價，使雙方都滿足，還能讓自己賺到錢。

為什么說這個業務有門檻兒呢？行業中另一個巨頭Zillow最近就玩脫了。

二、昨晚發生了什么？

昨晚盤后，Zillow宣布了2021年Q3業績。

Zillow也是一家新型的房地產公司，不過這家公司的業務比較雜。Zillow一開始是依賴在線租房市場起家的，主要收入是依賴廣告。在2020年1月的時分，就有1.97億月活躍用戶，在Google上的搜索熱度比Real Estate還高，幾乎是現在租房找房的代名詞。

Zillow業務晉級之后，也開始涉足房子的直接買賣，以及相應的房屋抵押貸款等金融服務。同時，也保留了傳統的經紀人業務，只是用科技手段進行了晉級。

Zillow的業務有三個部分組成，分別是互聯網、媒體與技術部（IMT）、房屋銷售部、抵押貸款部。

其中IMT，主要就是經紀人業務（Premier Agent），2021Q2收入3.49億，占IMT部分收入4.76億的73%。

房屋租賃部，公司大約從18年Q3開始介入直接的房屋買賣，公司管這部分業務稱為iBuyer服務，也就是跟Opendoor的主業一樣。在2020年Q1公司給出的這部分業務情景是：

短期內，這部分業務的margin是負2%到正2%之間，規模化之后是4%-5%的稅前margin。這個對比一下Opendoor，2020年是正3%，遠期目標是6%-8%的margin。房屋銷售數據來說，Zillow上個季度是買入3805套，賣出2086套；Open是買入8494套，賣出3481套。體量上Open更大一些。Zillow房屋銷售部Q2的收入7.77億，同比增長71%，環比增長10%。Open是專職倒買倒賣，Q2的收入是11.85億，同比增長60%，環比增長59%。

抵押貸款部，2021Q2收入達5700萬，年增68%，稅前凈損失1800萬，屬于房產相關的金融服務業務，發展飛快，但尚未盈利。

可以看出，Open業務更集中，Zillow業務更分散，雖然也號稱使用大數據和AI技術來評估房價，可最近還是玩脫了。先是兩周前Zillow通過采訪稱，即日起到年底不再購買房屋了，現有勞動力市場緊張導致運營人力不足，主要消化存量房屋為主。然后是昨晚盤后宣布業績，讓投資者大吃一驚：倒買倒賣的iBuyer服務，EBIT虧了4.22億，盤后股價跌了12.5%。

因為昨天盤中Zillow就跌了10%，量化交易主導的美國市場，Open也一樣大跌。

以至Open更慘一點，跌了14.67%。

Zillow盤后宣布業績，附帶說，尋求以28億美元出售7000套現有存貨，并且退出iBuyer業務，并且裁員25%。接著就是Zillow盤后跌12%，Open盤后漲3.9%。連一向基本上是官方宣傳的Opendoor的推特都來安撫了一下投資者。

三、美國房地產市場現狀

了解美國房地產市場現狀，可以從購買成本、購買力、違約率、房屋市場狀況幾個方面進行。

首先是購買成本，很重要一個指標就是房地產抵押貸款利率的水平。30年期（3.14%）、15年期（2.37%）房地產抵押貸款利率水平都處于幾十年來的最低水平。抵押貸款利率實際上是在美國整體利率下降通道中的一個利率，整體利率水平都在下降。也就是說，目前購房者的貸款成本是幾十年來最低的水平。抵押貸款利率持續走低，會不會引發下一輪次貸危機呢？這需要綜合其他指標一起來看。

購買力方面，可以看房貸占可支配收入占比這個指標。

房貸支出占可支配收入百分比，也是在1980年以來最低點，1980-2000年均值在11%左右，2008年高達13%，現在則降到了8.5%左右，匪夷所思。2009年之后應當是去杠桿，也就是家庭資產負債表的改善，美國人開始存錢，這個值其真實2013年左右就已經正常了，在10%左右，2020年3月份斷崖式下跌1%，到9%左右，應當是有些人斷供了，美國政府開始大規模補貼撒錢，可支配收入開始上升，房貸開始恢復，隨即從9%以下上升到9.5%左右，然后開始再次下跌。這次下跌應當是經濟尚未重啟，人們房屋交易量急劇下降，總體房貸債務下降，占比天然下降。

違約率方面，可以看到，07-08年次貸危機，到09年違約率達到最高點接近12%，隨即開始一路下降，到2019年疫情前基本恢復了次貸危機前的平均水平2.5%左右，2020年3月疫情開始，違約率略微上升，跟上圖可支配收入下降相呼應。伴著美國政府的補貼和經濟重啟，違約率繼承保持下降的趨勢，現在的違約率非常健康。

房地產市場方面，

1）美國房地產市場的總體銷售，一年大約500萬-600萬套，未來一兩年可能到600-700萬套的水平，總的來說是暖和持續上漲。

2）每年新建、在建、完工情景

1960年以來新居開工情景，均值應當在年新開工120萬-160萬套之間。目前差不多剛好到160萬左右。

1970年以來新居在建情景，2000年以前年均值在100萬套左右，2007年沖到140萬套，2012年回落到40萬套，這真的匪夷所思，謝強兄筆記中提到，巴菲特當時計算了在建的新居、估算了存量，以及新增的人口，認為危機過去這些人必然要買房，所以當時重倉房地產公司是個極其智慧的決策。而房地產公司由于次貸危機的深入影響，雖然已經過去了三五年，可還是不愿意增產，沒有意識到每年40萬套的在建新居，根本不能滿意未來的購房需求。現在年度在建又回到了140萬套，但是空置率仍舊很低，所以跟07-08年金融危機時的空置率、新建、在建、完工，完全不是一回事。

1968年以來新居完工情景。2000年前平均水平大約140萬套每年左右，2007年達到220萬套，2012年跌到60萬套，現在基本恢復到了140萬套左右。年度完工和年度在建、年度新開工基本同步，年度新開工數據略領先。

3）市場供求關系，

這個指標，The months'supply is the ratio of houses for sale to houses sold.This statistic provides an indication of the size of the for-sale inventory in relation to the number of houses currently being sold.The months'supply indicates how long the current for-sale inventory would last given the current sales rate if no additional new houses were built.實際上是當月供應/當月實際銷售，數值越大表明消化庫存工夫越長，數字越小，表明庫存消化工夫越少。2000年前平均值在6個月左右，每次衰退前在7-10個月，07-08年金融危機在11-12個月。2013年左右降至4個月消化全部庫存。因此開工極其不足。即便到現在，也就恢復到平均水平6個月。

4）房價指數、房屋自有率、房屋總量、房屋空置率

購房價格，除了2007年見頂，跌到2012年以外，一路上漲，目前還是在一個牛市當中，考慮之前的空置率，很可能是個繼承上漲的過程。供需還沒平衡。

美國房屋自有率，80-90年代基本上在64%左右，2005年見頂超過69%，2008年開始去杠桿，在2016年左右降到最低63%，隨后開始上升，目前在65%左右，差不多是歷史平均值的水平。

2000年來全美房屋總量估計，1.42億套，值得注重的是，盡管07-08年金融危機，但危機期間房屋總量仍舊在增長，人們都是在有著更多的住房。總人口在增加，要么人均套數增加了，要么住的更分開，父母和子女分的更開。

房屋總體空置情景，09年見頂，大約空置了1900萬套，隨后一路下跌，2020.3月最低，大約只有1400萬套空置，2020年3月后大幅反彈，目前1550萬套左右。

總體空置率，目前是1986年以來的最低值，大約1%左右（1550萬/1.42億套）。

待出售的空置房，也達到20年來最低，全美在72萬套左右。說明空置的房屋，要么閑置不用，要么年久失修，要么廢棄，要么剛竣工，等候裝修，尚未上市。總之應當很大一部分是閑置或是廢棄，暫時無人居住。因為空置待售的只有72萬套左右，市場還是很緊俏的。

1986年以來的租房空置率，也幾乎是歷史低點，2002年之前的平均水平大約在8%，現在差不多6.3%，連平均水平都不到。其實就是表明供需關系尚未平衡。

上面這些數據表明，美國的房地產市場，可能正在經歷黃金階段：購買力足夠，抵押貸款利率低位徘徊即購房成本不高，新居供應水平接近歷史平均值，但供求關系尚未平衡，毫無疑問是賣方市場。從住房空置率等指標看，目前這種供需兩旺的行情應當還會持續個幾年。目前的美國房地產市場，是一個持續改善向好的市場，需求巨大，供應緊俏，換句話說，應當是有房不愁賣的狀態。

回到Zillow，假如我們看了上述數據熟悉到美國當前的房地產市場，那么Zillow的Q3業績就讓人無法理解了。這么好的市場，你竟然賣房子還能賣虧，說明自身數據、算法是有很大問題的。

那么，Open如何呢？

四、Opendoor的成長空間和估值

我覺得在這個市場，有三個層面的東西需要關注。

第一是底層市場。這個底層市場是房地產，總量在緩慢增長，目前一年是500-600萬套的交易量，明年預計到700萬套，未來3-5年很可能在700-800萬套的水平。其次是房地產價格在暖和有些地方以至是不那么暖和的上漲。在一個價格暖和上漲的市場做賣方，大家認識海內過去20年的房地產，就明白這是一個比較愜意好賺錢的市場。

第二，房地產市場正在發生offline向online的轉變。購房者的生產習慣正在發生變化。一張圖說明這個問題。

美國電商線上零售的浸透率是14%，市場領導者是亞馬遜，市值1.5萬億；交通的線上化，領導者是Uber，線上浸透率只有4%，市值是800億；二手車市場的領導者是Carvana，線上浸透率1%，市值350億；房地產交易的線上化，領導者是Opendoor，線上浸透率不到1%，目前市值127億。

美國的房地產市場每年1.6萬億的規模，并且還在持續增長，而Open的浸透率不到1%，這個想象空間就充足大了。

同時，美國現在有200萬地產中介，其中28%是兼職。66%的人一年做了不到15筆交易，31%的人每年15-50筆交易，只有4%的人每年做了50筆以上的交易。

Opendoor這種新的交易方式對房屋交易者有多大吸引力？

對于賣房者來說，首要的考慮可能還是便捷，以至在10%費用的情景下仍有23%的在線轉化率，6%的費用則有44%的轉化率。62%的賣房者認為便捷、確定性可能是主要考慮的幾個因素。

其次，Opendoor這幾年的業績大幅度增長，也從側面印證了市場對這種產品的需求度在持續向好。

這就說到第三個層面，即Opendoor自身的成長。

2020年Q1是6個城市，占當地3.2%的市場份額，按當季測算有27億的年收入；

2020年Q3的時分是21個城市，占當地2%市場份額，測算全年約50億收入；

到2021年Q2結束，已經進入39個城市，加上7月的2個，截至到7月一共41個城市。

總的來說，疫情后Open的反應十分飛快，重新開始了擴張之路，新進入市場、房屋買賣交易都十分活躍。而且增長飛快。Q2的收入是11.85億，同比增長60%，環比增長59%，即相對于Q1增長59%。基于底層的增長、線上交易行業的增長、Open自身的增長，我覺得這應當是一個確定性比較強的成長股。

風險問題

1.Zillow面臨的問題，Opendoor會不會也碰到？買著買著，賣著賣著就賣虧了？不能說沒這種可能性。但是從歷史上看，Open完成了在擴張的同時，改善盈利性。不僅進入了更多的城市，而且獲得了更大的收益。2021Q2到2020Q2，gross profit增長了近3倍，從5400萬到1.58億，直接銷售費用只增加了400萬，經營杠桿十分明顯，想想也是，主要是靠APP實現交易，配合少量服務人員，遠沒有傳統開發商那樣的銷售人員或是渠道費用。然后是contribution profit per home sold，就是平均每賣一套房子賺多少錢，Q2的數據是37000美元，這是最能說明問題的一個指標，買了這么多房子，也賣了這么多，到底賺不賺錢？數據說話。做市商的生意雖好，但也不是都能勝任的。

2.利率上升的風險。

究竟現在是這么多年抵押貸款利率差不多最低的時分，伴著貨幣正常化政策的逐步推進，減少購債規模、以至加息，抵押貸款利率一定會相應上升。這個沖擊對Open會有多大？首先，美國利率的下降通道是長期趨勢，也幾乎是發達國家都面臨的問題，所以整體上不會有太大的上升空間。定性看，30年抵押貸款利率可能不會超過07-09年水平，即5%；15年抵押貸款利率可能不會超過4%。也就是說，上行空間在現有水平上最多大概有1%左右的空間。現實上我覺得很困難。美國三季度GDP增速2%，預期2.7%，中國三季度GDP增速4.9%，預期5.2%。兩個大國都低于預期，不管供給鏈的問題還是什么問題，總之經濟恢復并沒有那么強勁。需求沒有那么強勁，通脹焦急可能未來1-2個季度就會緩解，宏觀主題可能會由現在的“通脹焦急”演變成“衰退-通縮”的擔心，所以一定會加息的，但加息空間可能有限。即便假定經濟強勁復蘇，也如預期加息，強勁的經濟增長，會繼承推高美國人均收入和購買力水平，所以抵押貸款利率的提升，可能不會對Open的基本面造成太大傷害。

3）其他經營風險。

Open的經營模式，其實跟銀行有點類似，有自己的本金，去主動負債，然后買房子、賣房子、還貸款，從而賺取差價。這個模式在房價高漲的時分，可以風生水起，因為有經營杠桿在，量越大、房價越高，賺得越多。但是假如需求忽然中斷，或是斷崖式下跌，那么很可能買到手里的房子就一時半會賣不出去，這樣不僅要承擔借款的利息，而且假如是次貸危機級別的衰退，房價快速下跌的話，很可能破產。我覺得這是Open模式最大的風險點。2020年3月的疫情，其實就是一次壓力測試。Open的治理層應對還是比較勝利的。

2020年2月底開始爆發，3月開始影響美國，當月向客戶的購買offer減半，4月沒有。從3月到7月，5個月的工夫，將手中的房產存貨消化了83%，比較快的改變了流淌資產的結構，強化了資產負債表。同時，2020年的Q1和Q2還保持了比較好的margin，總體來說治理層的反應還是很飛快的。假如看一下資產負債表，2020年底相對于2019年底，房產存貨減少了65%，當年應付利息減少了68%。資產負債表的調整十分明顯。

不過到了2021年Q2，相對于2020年底，房產存貨擴張了5.6倍！治理層的判定還是比較精準的。疫情過后必然經濟重啟，購房需求也會再次火熱。

單從這次表現看，治理層對這種模式的弱點還是有比較蘇醒的認知，業務判定也比較正確。收縮和擴張，基本上都踩對了點。美國一般不會犯同樣類型的錯誤，07-08年的次貸危機，很可能不會重演。未來的衰退或是危機，肯定在其他方面。

最后是估值問題。這部分就瞎猜猜吧。假如按照明年的PS，大概是2倍左右；因為類似銀行，假如按照當下的PB，大概是5倍左右，而摩根銀行當下PB是2倍，顯然增速比摩根快許多；路孚特分析師估值中樞是32美元，現在20，大概50%上行空間。昨天應當是個錯殺，所以也相稱于多給了點未來的收益。而且，Zillow在iBuyer市場上的失利，未來的市場份額很可能被Open拿走，所以，從事件投資的角度看，也有肯定優勢。

首發公眾號，右手期權。

$Opendoor(OPEN)$$Zillow(Z)$$優步(UBER)$

來源:雪球-蔣葦杭