投資界的隱形冠軍--沃爾特.施洛斯

沃爾特.施洛斯是誰？估計沒有多少人了解，就算是在投資界也沒多少人明白。但是我換個介紹辦法估計你們會覺得這個人十分厲害。他是格雷厄姆的弟子，與巴菲特同為格雷厄姆.紐曼公司的員工，算是巴菲特的大師兄。是巴菲特的重要演講《格雷厄姆與多德部落的超級投資者們》中的一位超級投資者。

我們再來看看他的投資業績，1955年底，施洛斯帶著格雷厄姆傳授的“統計技術”，帶著愿意委托他治理的19名客戶，合計10萬美金本金，開創了沃爾特.施洛斯合伙基金。這個基金始終運行到2002年清盤為止，期間除了從北卡羅萊納藝術學校畢業的兒子加入外，沒有任何的分析師，研究員等幫手。

在持續47個交易年度里，施洛斯基金一共有7個年度收益為負，最大年度虧損幅度未12.8%；40個年度收益為正，最大年度盈利為54%，連續盈利最長為15年。這47年間，標普500指數年化收益率9.8%，施洛斯年化收益率為20.1%，扣費后客戶投資收益率為15.3%。

大家可能對于這個收益率沒什么感覺，我們對比一下巴菲特，從1965年至2021年，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司年化收益率為20.1%，標普500指數年化收益率為10.5%。

從長工夫的收益率來看，施洛斯的收益率已經和股神巴菲特相同。從超越指數來看，施洛斯更勝一籌。雖然規模和股神沒法相比，但是考慮到這是僅憑兩個員工，而且幾乎不調研取得的成就，就顯得難能可貴了。

做價值投資的人一般都是盯著巴菲特，想學習股神巴菲特的投資辦法。但是股神的道路不是所有人都能學習。比如說巴菲特善于和人溝通，能夠辨認出公司商業模式的實質，找到優質的企業。即使買到的企業不夠理想，也能憑借自己強盛的實力和人脈，通過各種辦法控制公司，改變公司的發展軌跡，使公司未來得到大力發展-比如伯克希爾哈撒韋公司。

我覺得普通人做投資首先要做的要認清自己，包括自己的性格、背景、能力、興趣等多種因素，認清自己后再去制定自己的投資框架。假如你是一個普通人，沒有過人的背景、沒有特殊強的辨認公司的能力、沒有特殊認識的能力圈范圍，去學習巴菲特其實是事半功倍的。相反，只有高中畢業水平、幾乎從不調研、也只有兩個員工（施洛斯父子）的施洛斯也許是合適我們普通人更好的學習對象。

我們能從施洛斯哪里學到的有：

持股是分散還是集中沒有絕對的優劣，這個只取決于你對一個行業或者公司的了解程度，你假如對某個行業，某個公司特殊的了解，那你可以加大對這個行業或者公司的投資。反之，你沒有特殊了解的行業或者公司，恰當的分散反而更好。就像一個人什么都不了解，去買滬深300，這種分散反而可以超過一大半的基金經理。

對企業的估值心里要有一個錨，這個錨可以是企業未來現金流的折現，也可以是企業的凈資產。這個取決于你對企業的了解程度，你假如能預判出企業未來的大致現金流，那用現金流折現是最好的。

在確定好企業的估值錨后，要有清楚的交易規則，比如說低于這個錨多少我會買，買是分幾批。高于這個錨多少我會賣，分幾批。這個沒有固定的股則，因人而異，但是要有規則。

做價投要有耐心，施洛斯的平均持股周期是4年，一般人可能連4個月都拿不住。任何一個股票反轉是需要工夫的，多點耐心。

任何體系都是有不足的，施洛斯的體系的不足就是對于一些好股票，賣的太早，有些股票可能漲一倍就賣了，錯過了之后的幾倍以至十幾倍的漲幅。但這也沒什么，雖然錯過了，也沒有影響到施洛斯成為幾十年業績超越巴菲特的超級投資大師。

一、沃爾特.施洛斯的成長軌跡

1、 初識格雷厄姆（1942年前）

沃爾特1916年生于紐約一個猶太移民家庭。

早在1918年，施洛斯母親的閨蜜結婚了，嫁給了一個人品很好，但沒什么錢的人。此后不久，這個人從他叔叔那里得到了關于墨西哥石油的小道消息。

那時分，可以用很少的保證金買股票，大概只要5%。他把能用的錢都用了，買了許多，伴著股票上漲，他繼承加碼。也許是運氣好，也許是內部消息很靈，墨西哥石油被哈利.辛克萊收買了。辛克萊把墨西哥石油合并到自己的聯合石油。后來，辛克萊卷入了茶壺山丑聞案。施洛斯母親閨蜜的丈夫用賺來的錢在紐約交易所買了一個席位。他和一個朋友在紐約州奧西寧買了一個160英畝的大農場。他和他的妻子搬到了荷蘭雪梨酒店居住。

因為他們的兒子和施洛斯差不多，施洛斯常常去他們在鄉村的家玩。華爾街對施洛斯很有吸引力，不過他不喜歡華爾街賭博的一面。后來大蕭條從天而降。

施洛斯學到一個道理：要堅持做自己喜歡的事，而不是為了賺錢就做自己不喜歡的事。

1934年高中畢業后，施洛斯在勒布-羅德斯公司找到一份跑單員的工作。跑單員親自把證券送到華爾街的各個券商哪里，那時還沒有中心存管處。

大概過了一個月，施洛斯被提升到出納部，當時叫做籠子，因為白天股票都存放在那。大概一年以后，他找到阿曼德.埃普夫，他是公司的合伙人，十分智慧，負責統計部，當時證券分析部叫統計部。我問他，我能不能進他的部門工作，阿曼德沒允許，但是他說最近有一本新書叫做《證券分析》，是格雷厄姆和多德寫的，把這本書講的證券知識都看了，就夠用了。

紐約證券交易所開辦了一系列課程，為交易所員工提供培訓，其中包括會計和金融，參加完這些課程后，我接著停了本.格雷厄姆講的《證券分析》課程。這段經歷十分難忘，我記得我聽了兩門他的課。

格雷厄姆會挑選按字母排序接近的公司，從數據上進行比較，印象最深的是可口可樂和高露潔，他用數據說明高露潔比可口可樂便宜許多，他還比較過陶氏化學和施格蘭釀酒，其中施格蘭要便宜許多。

那時分不講經濟特權，格雷厄姆不看重經濟特權的價值或治理層，他認為治理層的價值會體現在股價中。假如治理層很優秀，股票的市盈率會更高，因為治理層更好。從根本上說，格雷厄姆不想虧錢，他在大蕭條中損失慘重。

施洛斯喜歡格雷厄姆的思想，也喜歡數據分析，我覺得我現在看股票的指點思想也還是不虧錢。這種理念就有一個問題：對盈利潛力的重視程度不夠。當股票上漲到我們認為合理的價格后，我們就會賣出。

在考慮自己應該如何投資時，要害是要明白自己的優勢和劣勢。假如你不想虧錢，而且虧錢會影響你的判定力，那就不要買入可能大幅下跌的股票。施洛斯沒有下過止損的單子，買入看好的股票后，要是下跌了，只要還有資金，就應當加倉。

從根本上說，我們要買的是有價值的股票，這個價值體現在股票的價格和我們估值之間的差異。我們對股票的估值不肯定準確，這就要求我們必須考慮下跌的風險。

格雷厄姆從不拜訪治理層，他認為一切都在數字里。彼得.林奇走訪數千家公司，他選的股票十分精彩。我始終覺得我們承受不了彼得.林奇這種工作強度，要是像他一樣，我可能干幾年就干不下去了。

施洛斯不喜歡那么做，所以還是挑選比較被動的投資風格，這種投資可能賺的沒那么多，但只要長期堅持下去，復利的力量會彌補我們與四處拜訪治理層的投資者之間的差距。我還喜歡擁有多只股票。巴菲特只愿意擁有幾只股票，他是沃倫。假如你不是沃倫，你必須挑選合適自己的方式。

格雷厄姆講課講的很好，他布滿熱情、邏輯嚴謹。格雷厄姆的講課方式很不一般。他常常以低估的證券為例，例如，鮑爾溫機車的破產債券。他論證基于資產和預期盈利能力，新證券會值多少錢，并將其與債券的價格比較。很多智慧的華爾街從業人員都聽過他的課，例如，高盛的格斯.利維，他后來成為全國首屈一指的套利者。

2、 當兵（1942-1946）

施洛斯參加過二戰，是在珍珠港事件之后第二天參軍的。被派到海外，去了越南。當時我們希望讓蘇聯留在二戰。一戰中，蘇聯被德國打垮了，我們擔心二戰中再次出現這種情景，因為德國正在猛攻蘇聯。高層認為我們不能通過蘇聯的北海給他們提供設備，所以要建一個卡車組裝廠，再開辟一條通道。

3、 加入“格雷厄姆-紐曼公司”（1946-1955）

還在服役的時分，格雷厄姆給他寫了一封信，說：“你能回來為我工作嗎？”給他做證券分析的人辭職了，要回去為自己的父親工作。于是，施洛斯就在1946年1月2日進入格雷厄姆公司工作。

在1951年熟悉巴菲特，是在馬歇爾.威爾斯公司在澤西市的股東大會上。這家公司是明尼阿波利斯市的一家批發商，格雷厄姆-紐曼持有他的股票。開完股東大會，一起吃了午飯，和巴菲特一見如故，成了朋友。

巴菲特是1953年來為格雷厄姆工作的。施洛斯和巴菲特一起找低估的股票。從頭到尾翻看標普手冊。挖掘股價不到營運資本三分之二的股票，然后推薦公司買入。

4、 成立沃爾特.施洛斯有限合伙公司

1955年，格雷厄姆在富布賴特委員會會議之前發表證詞。股市達到了歷史最高點，從1929年的381點漲到了400點左右。并于同年退休。

施洛斯找了19個合伙人，他們每人出了5000美元。有一個人出了1萬美元。10萬美金起步。

在1997年停止接受新資金，主要是覺得找不到適合的可以買的股票了。由于年換手率大概是25%，花了4年左右賣出股票，于2002年清盤。

一、沃爾特.施洛斯的投資理念

總體思路，買資產而不是盈利。資產沒盈利波動那么厲害，而且好判定。盈利可以被操控，合理合法的操控。假如只看盈利，他們的熟悉可能會被扭曲。

假如買入一家沒有負債的股票，每股凈資產是15元，股價為10元，他可能會下跌到8元。跌了固然不好，但也不會暴跌。另一方面，假如情景好轉，這只股票盈利要是有所改善，它可能漲到25元。

1、 倉位治理

總是滿倉操作，和持幣相比，覺得滿倉更踏實。

2、 持倉集中度問題

一些基金治理人認為分散投資是因為無知。假如投資者完全把握各方面的信息，對行業、公司以至經濟洞若觀火，他們可以挑選少數幾個自己完全了解的公司集中投資。雖然價值投資者都相信主動選股，但有的主張分散，有的主張集中。

施洛斯父子的風格是分散投資，而且并不事先設定某只股票的倉位。他們可能擁有100只股票，但規模最大的20只可能占投資搭配的60%。偶然會出現一只占20%，這么集中很少見。我們需要注重的是，他們買的是便宜的股票，不是前景明亮的偉大公司。盡管歷史表明他們大多數掙錢了，總有一些不掙錢的。難得是如何事先明白那些能賺錢、那些不能。分散是應對不確定性的保護措施，是施洛斯父子投資勝利的要害因素。

在分散投資上，他們也依賴判定，而不是固定規則。他們不會在投資搭配中只投資一兩個行業，但在發現冷門行業中有許多便宜的股票時，會加大對這些股票的投資力度。這時分，他們可以在被拋棄的股票中挑選較好的公司投資。假如銅這樣的大宗商品價格大跌，和銅有關的股票價格隨之走低。除非人們永遠不再運用銅作為工業和通信材料，供需周期有自行調整的能力。出現這種情景，成本低、負債輕的公司是最安全的投資。便宜的價格足以彌補周期性以至經營治理上的缺陷。

3、 選股思索問題

1） 尋覓價格被打壓的股票？

2） 股價為什么被打壓？

3） 價格低于凈資產嗎？

4） 凈資產中是否包含商譽？

5） 過去10年股票的最高和最低價是多少？

6） 是否有現金流？

7） 是否有凈利潤？

8） 過去10年表現怎么樣？

9） 負債水平如何?

10） 所在行業如何？

11） 利潤率如何？

12） 競爭對手的狀況怎么樣？

13） 是否不如競爭對手？

14） 下跌風險如何？上漲潛力如何？

15） 內部人持有多少股？

喜歡基礎行業里資產負債表穩健的公司。十分喜歡買制造業的公司，比如消費鞋、汽車的公司，不喜歡電視（廣播）公司。只要公司制造的產品沒太大問題，就愿意買。

4、 買入，賣出準則

在開始深刻研究一家新公司時，施洛斯父子肯定會細心閱讀年報。要確保沒有大量表外負債。與剛投入消費的新工廠相比，已經完全折舊的工廠報告的盈利可能更高，但是假如新工廠的投資很審慎，它可能更現代化，運營效率更高。十年的廣告費用不會體現在資產負債表上，但是假如公司明白如何施展品牌優勢，廣告費用確實會創造品牌價值。

最開始的時分，施洛斯是沿用格雷厄姆的標準，那就是買入價格低于營運資金的公司，在營運資金三分之二買入，股價上漲到等于每股營運資本賣出，掙50%，也可能是翻倍賣出。

假設一家公司的流淌資產是1000萬，流淌負債是300萬，那么營運資本就是700萬。假設有200萬的長期負債，減去長期負債，調整后的營運資本就是500萬。假設有10萬股，則每股營運資本就是50元。假如現在股價是30元，那就值得關注。

這些公司大部分是二線公司。大眾一般會忽視他們，因為他們沒有任何吸引力，沒有成長性，總是麻煩纏身。但是很便宜。

到了1960年，低于營運資金的股票找不到了。除了1974年的市場最底部，根本找不到低于營運資金的股票。

低于營運資金的股票沒了，施洛斯開始關注凈資產。開始時尋覓股價為凈資產一半的公司。要是沒有，就找股價為凈資產三分之二的。現在找股價等于凈資產的。除非是特別情景或者有經濟特權，我們幾乎不會以高于資產價值的價格買股票。

施洛斯父子在市場情景變化時，他們也不得不調整自己的標準。在股市估值很高時，他們對便宜的定義必須要更靈活，也更有相對性。他們的核心原則時不變的：買入便宜的股票，持有，直到股票回升。

價值投資者明白自己是在接下落的刀子，所以他們一般會分批買入建倉。

便宜的股票復蘇回升到肯定程度就不便宜了。別人因為股價上漲而歡天喜地買入，施洛斯父子則開始賣出。許多時分，賣出的股票會繼承上漲，有時以至大幅上漲，但價值投資者已經在尋覓新的便宜貨了。

決定賣出沒有恢復估值的股票比決定賣出已經賺錢的股票更難。誰都有堅持扛不住的時分。他們放棄的一般是因為資產惡化或者盈利能力遠不如預期。股票可能仍舊便宜，但是恢復估值的希望越來越渺茫。

5、 辨認治理層

不必是世界上最智慧的，但肯定要老實。在名聲不好的智慧人和一個蠢人之間選，我會選老實的蠢人。

名聲不好的治理層，總的來說就是只顧自己，不管股東。我們還是要遠離治理層名聲不好的公司。

6、 跟蹤股票

調研：為了了解公司的治理層在全國各地奔波會浪費大量精力。只有股東大會離我們辦公室在20個街區的半徑范圍以內，我們才會參加。參加股東大會時，他們愿意坐在一邊，不愿進入分析師和基金經理的圈子。他們買過Asarco的股票，這是一家銅礦開采和冶煉公司。他們去參加股東大會時，屋子里坐滿了人，細心看見后發現，參加會議的其他人時董事的夫人、公司員工和投資者關系部的工作人員。不言而喻，這只便宜的股票還沒被發現。后來，這家公司的股價確實上漲，最后被墨西哥集團收買了。

施洛斯父子平均持股四五年，在此期間，他們可以加深對公司的了解。他們閱讀每個季度的報告，但是不是糾結于天天的股價波動或者每股盈利是多了還是少了。假如一家公司公布要進行收買，而他們認為這項收買很愚蠢，他們會很擔心，并且可能決定賣出。他們挑選的公司并不處于日新月異的行業，不可能發生技術創新在幾天或者幾周工夫里顛覆整個行業。

按照自下而上的方式找到了便宜的股票，在買入之后，他們會橫向比較行業中的其他公司，這些公司也便宜嗎？便宜的原因一樣嗎？他們可能找到一家比開始買入的公司更好的投資機會。可能這家公司質量更好、利潤率更高或者負債率更低。假如是這樣，只要仍舊能從行業的低迷獲利，他們會換成更好的。

7、 換手率

公司股價低于資產價值，大多數情景下，公司要么會恢復盈利能力，要么會被其他公司收買。無論怎樣，都需要工夫。他們的平均持股周期是4年左右。

大概每年25%。詳細看市場情景，假如行情好，我們會在股票上漲后賣出，周轉率就比較高。反之，行情不好時，我們的周轉率就低多了。

8、 體系的不足

對于一些好股票，賣得太早。

參考文獻《沃爾特.施洛斯訪談資料集》

來源:雪球-極道鮮師