《大崩盤》，一本在機場買不到的書

《大崩盤》的英語是“Great Crash”。英語“crash”一詞有下跌墜落的意思，因此機場是忌諱賣這本書的。

再重復一遍，我不做預言，只講述歷史活潑地告訴我們的事情。關于這本書，我最后還要說上幾句。這本書是在1955年春天為有鑒賞力的讀者而寫的，曾在一段很短的工夫里出現在暢銷書的排行榜上。我很興奮地看到這本書陳列在書店的櫥窗里。然而，我常常去紐約旅游，總是憂傷地發現在老拉瓜迪亞機場登機口旁的小書店里看不到它的蹤影。一天夜里，我走到書架前細心尋覓起來。照看書店的女士最終注重到了我，問我在找什么書。我略顯局促不安，省略了作者的姓名，告訴她我在找一本名叫《大崩盤》的書。“這可不是能在機場賣的書，”她語氣堅定地回答說。

聞名經濟學家加爾布雷思撰著的《1929年大崩盤》，自其1954年初版以來，在1955、1961、1972、1979、1988、1997年不斷再版，是學術界和證券投資界常常大量引用的典范性著作。《大西洋月刊評論》認為：“經濟文學很少以其娛樂價值而著稱，但這本書卻做到了。加爾布雷思的文章雍容而機靈，并且幽默地鞭撻了這個國家某些金融領域的智者和政策所犯的錯誤。”

《1929年大崩盤》于1955年初版，自那以后，屢屢重印，歷時40余年。著作人（和出版商）往往傾向于把該書的經久不衰歸功于它的卓越。顯然，這本書有那么一點價值。不過，無論好壞，該書的經久不衰還另有原因。該書每次重印，在書店里上架銷售，就說明又一投機事件——另一個泡沫或接踵而至的災害——重新喚起了人們對現代最嚴峻的股市暴漲暴跌事件的關注，因為那起事件導致了一次無情的蕭條。

對于任何沒有被盲目樂觀所俘虜的人來說，目前人們就像本書所描繪的那樣正沉溺于投機，而且樂此不疲。現在流入股市的資金遠遠多于操縱股市的聰明；如今的共同基金在數量上遠遠超過了具有理財才華和歷史意識的共同基金治理人。我生來就不善預言，一個人的遠見卓識終究會被遺忘，而他所犯的錯誤卻會被人們銘記在心。不過，這里有一個基本的循環過程：它會伴著物品價格的上漲周而復始，無論是股票還是房地產、藝術品或其他任何物品都會如此。價格上漲會吸引購買者的注重力，從而產生推動價格進一步上漲的效應。因此，預期正因為哄抬價格行為而被證明是合理的。循環過程還會繼承下去：樂觀情緒及其市場效應已經成為常規。價格以至會漲得更高，然后因為種種爭論不休的原因而最終跌到谷底。價格的下跌總比上漲更加迅猛。一只足夠氣的氣球一旦被戳破，就不會有條不紊地漏氣。

很難說清，20世紀20年代的股市繁榮是從什么時分開始的。那個年代普通股價格上漲是有其合理原因的：公司收益良好，并且趨于增加；前景看好；20年代初，股價偏低，收益增加。1924年下半年，證券價格開始上漲，漲勢始終持續并延續到1925年底。1924年5月底，《紐約時報》25種工業股票價格平均指數為106點，到了這一年年底上漲到了134點。[插圖]截至1925年12月31日，股價指數幾乎又上漲了50點，達到了181點。1925年全年股價走勢十分平穩，其中只有兩個月，股價沒有明顯上漲。1926年出現了某種衰退跡象。年初，經濟略有萎縮。許多人認為，上一年股價上漲是沒有道理的。2月，股市嚴峻下挫；到了3月，確切地說，股市忽然崩盤。《紐約時報》工業股指數由年初的181點下跌到2月底的172點，接著又狂瀉近30點，到3月底已經跌到了143點。隨后，股市又止跌回升。另一次股市中度下調發生在10月，就在颶風把佛羅里達州僅剩的一點繁榮痕跡吹得蕩然無存之后。不過，股市很快得到了恢復，年底股價已經基本恢復到年初的水平。1927年，經濟真的開始增長，股票價格日復一日、月復一月地上漲。股價增幅用后來的標準來衡量還不能算大，不過是一個重要的可靠性表現。1927年全年也只有兩個月的股價平均指數沒有上漲。5月20日，當林德伯格（Lindbergh，即查爾斯·奧古斯都·林德伯格，1902～1974年，美國飛行員，于1927年5月20～21日首次單獨駕駛飛機飛越大西洋。——譯者注）獨自駕機從羅斯福·菲爾德直飛巴黎時，相稱一部分美國公民并沒有意識到這一事件的重要意義。當天，股市又出現小幅上揚，這時分已經吸引了一大批不關懷“天上”問題的“皈依者”。1927年夏天，亨利·福特停止消費他那不朽的T型轎車，并且關閉了消費T型車的工廠，為投產A型車進行預備。美國聯邦儲備工業消費指數下跌，大概是由于福特汽車廠停產的緣故。此時，人們普遍開始談論蕭條問題。不過，對股市的影響還不易察覺。1927年底，消費重又回升。《紐約時報》工業股平均指數達到了245點，年凈增幅高達69點。從股市的角度看，1927年是具有歷史意義的一年。根據一種長期被接受的觀點，就是在這一年播下了末日性災害的種子。責任在于一次慷慨但又愚蠢的國際主義行動。有人，包括胡佛，認為這簡直是一種叛國行為，盡管當時對叛國的指控還比較審慎。1925年，在時任英國財政大臣的溫斯頓·丘吉爾（Winston Churchill，1874～1965年，英國政治家和作家，1924～1929年任財政大臣，1940～1945年和1951～1955年兩度出任英國首相。——譯者注）的倡議下，英國恢復實行以前或者說第一次世界大戰以前維系黃金、美元和英鎊之間關系的金本位制。無疑，丘吉爾被昔日的英鎊或者可兌換4.86美元的英鎊的輝煌，而不是——現在普遍認為丘吉爾不懂——英鎊幣值高估的微妙結果所打動。但是，后果是真實的并且是嚴峻的。英國的生產者現在必須用昂貴的英鎊以仍舊反映戰時通貨膨脹的價格購買商品。因此，對于外國人來說，英國是一個沒有生產吸引力的地方。由于同樣的原因，英國卻是一個便于銷售的地方。從1925年開始發生的一系列外匯危機，就像是特拉法爾加廣場上的名勝和皮卡迪利大街上的步行者，當時已經成為英國景觀的重要組成部分。英鎊高估同樣導致了令人討厭的海內后果。煤炭市場的不景氣，以及為了升高成本應對世界競爭而做出的刻苦導致了1926年的大罷工。接著，黃金便從英國和歐洲綿綿不斷地流入美國。假如一個國家的商品價格很高，而利率又很低，那么就可能阻止黃金流入（就采購和投資而言，美國當時是一個窮地方）。1927年春天，三個令人敬畏的朝圣者——英格蘭銀行行長蒙泰古·諾曼（Montagu Norman）、左右逢源的德意志銀行行長雅爾瑪·沙赫特（Hjalmar Schacht）和法蘭西銀行副行長查爾斯·李斯特（Charles Rist）——來到美國，力勸美國聯邦儲備銀行推行放松銀根的貨幣政策（以前，他們勝利地為1925年推行大致相似的政策進行過辯護）。美國聯邦儲備銀行被迫就范。紐約聯邦儲備銀行的再貼現率從4％升高到了3.5％。政府大量買進發行在外的證券，其必然的結果就是使拋售政府證券的銀行和個人持有了備用現金。一個持不同意見的聯邦儲備委員會成員阿道夫·C．米勒（Adolph C．Miller）后來把這次升高再貼現率的行動描述為“聯邦儲備系統有史以來最偉大和大膽的業務操作……導致了75年以來聯邦儲備系統或其他銀行系統所犯的代價最為昂貴的錯誤”。[插圖]因聯邦儲備系統放松銀根而變得可利用的資金不是投資于普通股，就是幫忙別人融資購買普通股（而這點更加重要）。這樣，人們就有了資金，并匆匆投入股市。當時閱讀人數最多的報道也許就是倫敦經濟學院萊昂內爾·羅賓斯（Lionel Robbins）教授的講話。他斷言：“種種跡象表明，形勢已經完全失控。”[插圖]關于聯邦儲備當局在1927年采取的行動是隨后投機與股市崩盤的罪魁禍首的觀點從來也沒有被真正動搖過。這種觀點具有吸引力的原因就在于它簡樸易懂，并且為美國人民和美國經濟開脫了一切重大罪責。由著外國人操縱的危險盡人皆知，而諾曼和沙赫特因為其險惡的動機而臭名昭著。但是，這種解釋顯然假設：只要能夠籌集到資金，人們總會進行投機。不過，案例更能說明問題：信貸富裕、便宜（比1927～1929年要便宜很多）且當時投機可忽略不計的情景，已經發生過多次，并且持續了很長工夫。就如下文所指出的那樣，除了不想控制以外，1927年以后沒有發生過投機失控的情景。這種解釋僅僅證實了人們在經濟問題上重新偏信那些不堪設想的胡話。

直到1928年初之前，就連思想保守的人也會認為，普通股價格是因為公司收益的增長、人們對經濟將繼承增長的預期、和平且穩定的形勢，以及美國人確信華盛頓政府勢力穩定并只會征收必需的稅收而上漲。1928年初，繁榮的性質發生了變化。人們為了逃避事實而變得異想天開，無節制的投機行為真的大量涌現。不過，仍舊有必要恢復那些多少還能面對一點事實的人們的信心。正如下面要介紹的那樣，這種恢復信心，就像利用佛羅里達州的氣候創造房地產繁榮，其過程最終達到了一種職業的水平。機遇終于到了，猶如在所有的投機時代一樣，人們不是刻苦去相信現實，而是尋覓理由逃往新的夢幻世界。1928年，有很多跡象表明，這種情景已經發生。最明顯的跡象就是市場表現。雖然在1928年冬季的幾個月里，市場還相稱平靜，但此后，股市開始飆升，而不是緩慢、平穩地上漲。有時分，股市也會以同樣的方式狂瀉，不過很快就會恢復并進一步攀升。1928年3月，工業股平均指數上漲了將近25點。關于股市沸騰的新聞常常出現在報紙的頭版上。新發行的個股有時一個交易日就能上漲10點、15點以至20點。3月12日那天，從很多方面來看，已成為當時投機象征的“無線電股”猛漲了18點；第二天的開盤價就比上一交易日高出22點。后來，紐約證券交易所對這只股票的交易行為張開調查的消息宣布以后，該股的股價下跌了20點，接著又上漲了15點，隨后又下跌了9點。[插圖]幾天以后，市場走強，無線電股重又上漲了18點。1928年3月的火暴行情同樣前所未有地使大職業交易商大為受益。競爭市場理論把股票交易所描繪成最缺乏人性的市場。沒有一種學說比該理論更加令人羨慕地受到證券交易所的提倡者和擁護者的捍衛。“交易所是一個通過價格來體現基本供求規律的市場”，紐約證券交易所在談到自己時如是說。[插圖]然而，就連最虔誠的華爾街金融大亨有時分也會承認，有許多的人為影響因素左右著他們的命運。一些大人物躲在某個地方操縱著股價的漲跌。伴著火暴行情的發展，用當時盛行的觀點或至少投機的觀點來看，大人物們變得越來越無所不能。根據這種觀點，3月，大人物們決定哄抬股市，就連一些嚴厲的學者竟然也傾向于認為一次聯手行動導致了這次股市高漲。

如前所述，等股市暴漲到肯定程度以后，除了早些時分的股價上漲預期之外，財產所有權的各個方面變得互不相關。財產收益或財產運用權的享用，甚或財產的長期價值現在都成了理論問題。就如更加令人討厭的佛羅里達州地塊一樣，這些用益權也許根本就不存在，以至呈負值。重要的是第二天或者下星期市價能夠上漲——就像前一天或者上星期一樣，并且能夠完成利潤。

因此，繁榮時代所有權人惟一感愛好的回報就是增值。雖然對增加值的權利可以以某種方式與其他現在已經不重要的所有權收益以及各種可能發生的所有權費用相分離，但這種現象深受投機商的歡迎。這樣的權利、收益與費用安排能夠使投機商集中精力從事投機交易。究竟，投機才是他們的事業。

這就是資本主義的實質：無論哪里，只要有真正的需求存在，都不可能長期沒有供應去滿意需求。在瘋狂的投機年代，投機商總有方法使自己全身心地投入到投機事業。在佛羅里達州繁榮時代，投機商采用的是“保證金”交易方式。不是購買土地本身，而是購買土地的權利，按照談定的價格進行交易。這種購買權，只要支付相稱于買價10％的定金就能夠獲得，并可以出售。因此，地價上漲的收益全部歸投機商所有。等地價上漲以后，投機商再以自己支付的定金加上全部溢價的價格出售“保證金”。

無論是土地還是任何其他資產，最糟糕的所有權費用就是需要支付相稱于購買價款的現金。采用保證金交易方式，就能夠使這筆費用減少90％，或者說可以把投機商能賺取溢價的土地面積增加9倍。買主幸運地放棄了其他所有權利益，包括決不會產生的當期收益和投機商絲毫不感愛好的永久運用權。

證券市場同樣也有使投機商精力集中的方法，并且像所期待的那樣，充分完善房地產市場不成熟的做法。在證券市場上，采用保證金交易方式購買證券的買主能夠在一項無條件交易中獲得全部的財產所有權。不過，他得采用把所購買的證券作為抵押品托付給證券經紀人換取銀行貸款的方式，來為自己免除最不堪忍受的所有權費用——支付購買證券的價款。證券買主同樣獲取全部的溢價收益——假如證券價格上漲，而購買證券的貸款其利率固定不變。在證券市場上，投機性買主同時獲取他所購買的證券的收益。不過，在發生本書所講的故事的日子里，證券買賣收益幾乎一直低于貸款利率，通常要低許多。證券收益最高往往不超過1％～2％，而貸款利率經常高達8％～10％，以至更高。那時，投機商一般都愿意承擔貸款利息，以處置證券所有權中除獲取資本利得以外的全部用益權。

華爾街分離投機機會與不必要的所有權回報及費用的機制具有獨創性和精確性，并且很有吸引力。銀行向證券經紀人提供資金，證券經紀人再把貸款發放給自己的客戶，而抵押品順暢地、幾乎自動地存放到銀行那里。保證金——投機商為擔保貸款除抵押證券以外還必須預付的現金；假如抵押證券的價格下跌并低于它們所提供的擔保額的話，投機商就必須追加保證金——很輕易計算和監管。在利率上漲飛快的情景下，市場很輕易根據資金需求來調整資金供應。不過，華爾街決不能流露自己對這種制度安排的自滿情緒。這些制度安排只有在同它們的目的聯系在一起的時分才令人吃驚、叫絕。它們的目的就是幫忙投機商，并方便投機。但是，這種目的是不能容忍的。假如華爾街承認這個目的的話，那么成千上萬品行端正的人就不會求助于這種制度安排，而會對它們為虎作倀的行為進行譴責，并且要求對此進行改革。我們不應當從保證金交易有效、靈活地幫忙投機商的角度，而應當從它鼓勵大額交易、活躍市場的角度來為它進行辯護。保證金交易充其量只是一種開始并不起眼、效果受到懷疑的意外發現。在這方面，華爾街就像是一個嫵媚動人、多才多藝的女人，但必須穿著黑色長筒棉襪、毛織內褲，像廚師一樣夸耀自己的才藝，因為很不幸，她的最大成就就是當好妓女。

不過，即使證券市場最慎重的擁護者也會承認，證券經紀人貸款，即由采用保證金交易方式購買的證券作為抵押品的貸款，其規模是一個反映投機規模的良好指標。用這個指標來衡量，1928年，投機金額增長十分飛快。20年代初期，證券經紀人貸款，通常因其流淌性而被用作短期貸款或短期拆借市場貸款，其規模在10億～15億美元之間，到了1926年年初已經擴大到了20億～25億美元，并且在這一年的其他月份里始終保持著這個水平。1927年，證券經紀人貸款規模大約又增加了10個億，年底已經達到34.807 8億美元。這是一個令人難以置信的數額，但這僅僅是開始。在1928年冬季陰冷的兩個月里，貸款規模略有收縮，然后擴張才真正開始。1928年6月1日，證券經紀人貸款規模達到了40億美元，11月1日擴大到了50億美元，到年底一路攀升到了60億美元。[插圖]這可是前所未有的壯舉。

人們紛紛采用保證金交易方式購買股票，換句話說，在不承擔所有權費用的情景下賺取溢價。起初，人們還認為這筆所有權費用由紐約的銀行來承擔。但是，紐約的銀行很快就成了全美乃至全世界貸款人的代理商。至于為什么有這么多的人愿意把那么多的錢貸放給紐約，這里沒有什么秘密可言。證券投機的悖論之一就是用于證券投機的貸款是最安全的投資。它們由在任何正常情景下隨時可以變現的股票和保證金擔保。如前所述，放出去的貸款隨時可以要求歸還。1928年初，這種流淌性極強、安全性極優的無風險資金出路能賺取5％的利息。5％的利息是上好的金邊債券的回報率。1928年全年，貸款利率持續上漲，到了這一年的最后一個星期已經漲到了12％，而且不用承擔絲毫風險。

蒙特利爾、倫敦、上海和香港都在談論紐約的貸款利率。人們處處都在議論12％的利率。一條綿綿不斷的“金河”開始流向華爾街，幫忙美國人通過支付保證金來持有普通股。各公司也覺得這樣高的利率頗有吸引力。按照12％的利率，華爾街以至可以為一家公司的營運資本找到比擴大消費更有利可圖的用途。少數企業作出了這樣的決定：與其從事產品消費，去忍受各種各樣的麻煩和不便，還不如把資金放出去，用于投機。越來越多的公司開始把多余的資金借給華爾街。

不過，還有比這更好的賺錢辦法。原則上，紐約的銀行都能夠以5％的利率向聯邦儲備銀行貸款，然后按12％的利率把貸款投放到短期拆借市場。實際上，它們也這么做了。這也許在任何時分都是最有利可圖的套利交易。

不過，在1928年有很多賺錢的辦法，從來也沒有出現過比這更好的發財機會，而且人人都知道這個道理。確實，1928年是美國人歡樂、不受約束、絕對美好的最后一年。1928年并非因為太好而無法持續下去，而僅僅是沒能持續下去。

威爾·佩恩（Will Payne）在對剛過去的1928年的奇跡進行了思索以后，在1929年1月號的《世界勞工》上撰文解釋了賭徒與投資者之間的區別。他指出，賭徒能贏錢，是因為別人輸錢；而投資者卻人人都能獲利。他還解釋說，一個投資者以100美元的價格買進通用汽車公司的股票，然后以150美元的價格賣給另一個投資者；后者又以200美元的價格賣給其他投資者。這樣，每個投資者都能賺錢。就如沃爾特·白芝浩（Walter Bagehot，1826～1877年，英國經濟學家、社會科學家和記者。——譯者注）曾經指出的那樣，“當人們舒暢的時分，都十分輕易輕信”。（書摘節選）

來源:雪球-stock散談