有什么股票權證 (帶你認識港股中的牛熊證)

往期回顧： 《玩轉港股特輯十六：香港證券市場歷史上主要股災》

說起渦輪，內地投資者大多有所耳聞，但說起牛熊證，恐怕很少有內地投資者知道。那么，什么是牛熊證？牛熊證的風險點又在哪里呢？

牛熊證的定義是什么？

牛熊證的發展歷史只有短短數年，在海外市場主要集中在德國，瑞士，英國及澳大利亞，其中歐洲和澳大利亞的牛熊證市場是增長最快的市場之一，德國法蘭克福和斯圖加特兩個交易所上市的牛熊證超過了5500種，每月平均成交達到80億港元。香港地區從2006年6月正式上市交易這個產品。總體上看，牛熊證是一種十分成功的產品，無論是初次發行還是二手市場都很活躍。

牛熊證全稱為可收回牛熊證（callable bull/bear contract,簡稱CBBC），是追蹤標的資產表現的一種結構性產品，允許持有人在一定期限內，以某個指定的價格，向發行人購入 (或出售)一定數量的證券、商品、外匯或金融其它產品，但如果在到期前標的資產在到期前到達某一指定水平(稱為收回價，Call price)，發行商將立即收回牛熊證（稱為強制收回機制）并終止其交易。

牛熊證多數是以股票或股票指數作為標的資產，但也有不少其他資產，例如貨幣和商品等。牛熊證的期限一般為3個月至5年；

按與標的資產的價格關系區分，與認購權證和認沽權證相對應，牛熊證可分為牛證和熊證，看好標的資產后市的投資者可選擇牛證，相反則選擇熊證。

牛熊證的如何操作？

在具體操作上，以牛證為例，當N類牛證的相關資產現貨價格跌至收牛熊證市場操作回價并觸及收回價時，強制收回事件便會發生，發行商必須收回該只牛證并終止其在市場上買賣，被收回后，此牛證不會有任何剩余價值，牛證持有者不會從發行商獲取任何剩余款項。

香港的投資者是以短線為主，所以就會觀察牛熊證以及資金流動的數據，他們不是看了以后就購買牛熊證或者是權證，也可以購買正股，但是要分析資金的走向。

香港的恒生指數期貨、期權是孖展，如果投資者擔心波幅大導致資金損失，投資的資金不要太多，因為權證是杠桿工具，可以將10%的資金放在權證和牛熊證中，有的投資者認為可以了解香港的股票市場的走勢，就可以多投資一點權證，但是要清楚自己掌控風險的能力。

牛熊證的四大特點：

一：一般而言，牛熊證大致反映相關資產的價格變動，對沖值(Delta)甚高(譬如接近1)。若相關資產的價值上升，牛證的價值一般亦會按接近等值上升，而熊證的價值則一般會按接近等值下降。因此，相對衍生權證而言，牛熊證的產品結構比較簡單易明，計算價格時候的透明度亦較高；而且，引伸波幅及時間值耗損等因素對牛熊證價格的影響亦較為輕微。

然而，投資者應注意，牛熊證的價格亦受其本身的供求、財務費用及距到期前的尚余時間等因素影響。此外，個別牛熊證的對沖值亦會不時轉變，未必是接近。有些時候，特別是在相關資產價格趨近收回價時，牛熊證價格可能會變得波動，其流通量亦難以預料。

二：牛熊證的發行價一般是以相關資產現價與牛熊證本身行使價二者之間的差價，再加財務費用計算。發行商可發行的牛熊證有兩類，分別為無剩余價值的(稱為N類)及可能有剩余價值的(稱為R類)。 當相關資產價格觸及或超越收回價或收回水平時，N類牛熊證即告一文不值。而R類牛 熊證則可能可以從發行商收到一些剩余款項；但若牛證的相關資產的最低價或熊證的最高價觸及或超越行使價，或熊證相關資產的最高價觸及或超越行使價，即使是R類的牛熊證亦不會支付任何剩余款項。

三：牛熊證設有收回價及強制收回機制。就相關資產為香港股份的牛熊證而言，若牛熊證在最后交易日完結前的任何交易日的交易時段內，其相關資產的現貨價(必須透過自動對盤方式成交的價格)

觸及或超越牛熊證的收回價，發行商須即時收回牛熊證(這事件稱為“強制收回事件”)。若相關資產為恒生指數系列其中之一項，而指數供應商所編撰的指數于牛熊證的最后交易日完結前的任何交易日的交易時段內，觸及或超越牛熊證收回水平，亦同樣會發生強制收回事件。有關牛熊證的強制收回機制及其他技術細節，發行商必須在上市文件中披露。

四：投資者可持有牛熊證至到期日，亦可在到期前透過經紀在交易所沽出套現。若牛熊證的相關資產為香港股份，且從未被收回，投資者一般可于到期時收取一筆現金款項，金額按牛熊證行使價與相關資產價值之差價計算。

牛熊證的產品風險有哪些？

分內在風險和外在風險。

牛熊證本身具有以下的內在風險。

強制收回機制：無論對于N類還是R類牛熊證，一旦被強制收回，其損失額都將是占總投資額巨大比例的，N

類即100％損失，而R類在最壞的情況下也能達到100％。而強制收回發生后，即使標的資產在之后可能反彈，但牛熊證不再生效，所以投資者也不能從反彈中獲取任何利益。一般來說，收回價和標的資產現價之間的差價越大，則牛熊證被強制收回的可能性越小；然而同時，差價越大，則杠桿效應越小，因為它增加了合約的發行價（即增加了成本）。

杠桿作用：牛熊證價格變動的基數是牛熊證初始的發行價格，它只相當于標的資產價格的很少部分，所以根據其與標的價格變動1：1的比例，牛熊證變動的百分比是要比標的資產變動的百分比高很多的；因此，一旦標的資產價格向投資者期望的相反方向移動，投資者必將受到比直接購買標的資產更大的損失。

有效期限：牛熊證的有效期限最短為3個月，最長為5年，在交易期間還有被強制收回的可能；而且在海外牛熊證市場，投資者買入牛熊證后，往往也只持有很短的時間，一般只打算通過標的資產的上升或下跌來賺取短線利，因此，牛熊證并不適宜作為長線投資產品。

對沖值（DELTA △）:雖然牛熊證價格的變動是直接受標的資產價格變動影響的（變動比例1：1即對沖值△=1），但其本身還受到其他因素的影響，包括供求，財務費用和有效期，所以對沖值在牛熊證有效期內未必總是接近于1。特別是在標的資產價格臨近收回價的時候，由于其被強制收回的風險增加，其流通性會降低，所以牛熊證在此時的價格并不能實時和有效的反映標的資產的漲跌。

流通性：雖然存在牛熊證的流通性提供者，但并不代表投資者一定能夠按自己的需求價格買入或賣出牛熊證。而且若在成交量不高的情況下，就存在流通性風險，這也將影響到標的 資產

的價格能否得到合理的反映。

標的資產接近收回價時的交易風險：牛熊證的價格在標的資產接近收回價時可能產生大的波動，而且會有不確定的流通性（很有可能很低），此時牛熊證將有可能在任意時間被收回，所以存在極大風險。而強制收回機制被觸發和交易終止之間可能有一段時間差，所以在強制收回事件發生后有可能交易仍在進行，而其中的一些交易指令也會被認可和執行，但這些交易是無效的，所以最終會被取消。舉例來說，其風險在于若投資者此時買的指令被承認，而賣的指令被取消，則將會受到很大損失。

產品外在風險

在前文產品定義中有提到，牛熊證是由其發行商間接提供80％或以上的資金供投資者持倉。所謂間接提供是從發行商的角度來說的，如果標的資產一路上揚或下跌，則沒有相應風險對沖的發行商會受到損失。因此，發行商一般會以相應的對沖進行風險管理，只需對沖工具具有足夠的流通量，其范圍可包括標的資產本身或場外期權，期貨及類似衍生產品（如權證等同標的但相反方向的投資工具）。一般而言，發行商是直接用標的資產本身進行對沖的，例如股票，則直接用正股進行對沖，利用正股進行對沖可以隨時調整對沖的數量，相對于利用其他衍生產品而言，風險較低，而且便于隨時控制風險。

正因為發行商這部分對沖風險的持倉，造成了一定的市場風險。舉股票的例子來說，這部分持倉可能觸發正股波動，導致骨牌效應。假設發行商發行了杠桿比率為5倍的1000萬元的牛熊證，全部賣出。則發行商需買入相對5000

萬元的正股。當正股觸及牛熊證收回價時，發行人則需在強制收回時或之前之后賣出等值5000萬元的正股股份。若某幾位發行人的牛熊證的收回價接近而同時觸及被收回，做對沖時將有可能造成骨牌效應，連累正股下跌。

牛熊證的產品優點歸納？

相對于其他衍生產品，牛熊證具有如下的許多優點。

透明度高：牛熊證與標的資產1：1的價格比例簡單易明，而且計價透明，沒有引伸波幅導致的與股價背到道而馳的現象。

選擇范圍廣：可追蹤的相關資產選擇廣，以歐洲的市場經驗為例，其范圍可包括流通量高的股份，外幣，貴金屬（如金，白金，銀），商品（如石油），甚至美國國庫債券。

風險有上限，而回報并無上限：投資牛熊證的風險以已支付的投資金額為上限，這是強制收回機制止損所決定的。而從回報來說，理論上牛熊證則并無上限。當然，如果標的資產的市場上是限制漲跌幅度的，那么另當別論。

投資靈活性高：投資者除了可以對牛熊證進行投資和買賣之外，也可以用其做對沖風險的工具。若看好某標的資產，投資者可以買入該資產的熊證進行對沖；相反，則可買入牛證進行對沖。相比看漲和看跌權證而言，相若條款下的牛證和熊證會因強制收回機制而價格降低，所以投資者做對沖的成本可以減少。另外，牛證和買空有一定的替代性，而熊證和賣空更具有替代性。

買賣方便：在國外及中國香港市場，牛熊證都可以和股票一樣在交易所上市進行買賣。另外，某些標的資產可進行交叉市場的買賣，例如，以香港股份或港股指數作為標的資產的牛熊證可與一些歐洲市場或新加坡市場的場外市場進行買賣；同樣，某些海外的股份和指數在香港也可進行買賣。

市場規范性高：發行商必須符合嚴格的上市要求（市場準入條件高）發行標準化的牛熊證，而且在交易所二手市場上買賣的牛熊證會直接受到監管機構的規管。