關于A股歷史上的熔斷

　　今年9月初，三大交易所推出在股票和期貨交易中分別建立熔斷機制

　　有人說，建立了熔斷機制，相當于給市場安放了一個“安全墊

　　記得在2013年8月，由于某券商在自營的高頻交易中發生“烏龍指個股

　　顯然，熔斷機制作為一種技術手段，它可以在市場處于極端狀況時，強行中止交易，以避免此種情形的進一步蔓延，實際上也就是以犧牲流動性來換取市場的暫時穩定。這對于因為偶發事件所導致市場異常波動是有作用的，這個時候由于信息不對稱，多數投資者處于不了解真相狀態，熔斷能夠讓由此所導致的異常行情被阻止。但是，如果是市場出現了強烈的趨勢性走勢，單邊大漲或者大跌，那么這個時候熔斷機制就沒有什么作用了。原因很簡單，因為大家都看到了股市要漲或者要跌，在漲跌5%以后熔斷，但這不會改變趨勢，只是會繼續累積動能，于是恢復交易后就很容易會直奔7%的閾值。到了7%當天交易停止，那么下一個交易日就還會繼續這種單邊走勢。因此，在本質上不過是把漲跌的時間段拉長。在理論上，在這過程中，趨勢還往往會因此而被強化。

　　現在新股上市，實際上就遇到了這種問題，由于股價不能一步到位，于是就來多個漲停板，以致后來所達到的價位，遠遠超出一步到位狀態下可能達到的位置。回想今年6、7月間的股市大跌，那時如果有熔斷機制，能夠阻止暴跌行情的出現嗎？恐怕未必，大量融資盤要離場，今天因為熔斷走不了，那么明天就一定還會要走。這個時候，需要的是以綜合性的措施“救災”，單靠一種技術手段，解決不了任何問題。所以說熔斷機制是“安全墊”，在遇到趨勢性走勢時，顯然是無用的，并不能真正保護投資者。

　　中國資本市場還很不成熟，需要在各方面加以改進，包括進行良好的制度建設。但是，我們也要看到，類似熔斷機制這樣的技術性制度安排，雖然對于穩定市場有積極作用，但絕對不是萬能的。市場的真正穩定，是各種措施綜合作用的結果。夸大某種技術措施的作用，動輒封其為保護投資者利益的利器，恐怕是種誤讀與誤解。當年股改時，都說完成了股改市場就成熟了，各種弊端都會迎刃而解，實際情況又怎么樣呢？因此，對于熔斷機制，在看到其有望發揮正面作用的同時，也不應予以夸張的描述。

難以忘懷的兩次熔斷

中國證監會

肖鋼：

當時推出熔斷機制的目的，在于設置“冷靜期”，防止市場過度反應。2016年1月1日，正式實施熔斷機制。1月4日是新年首個交易日，也是A股熔斷機制實施的第一天。早上一開盤大盤上證綜合指數創業板指數

午后一開盤，13時12分，滬深300指數股指期貨

肖鋼：

對于一個以散戶為主的市場來說，很多人還來不及做出反應，很多證券公司一時間被詢問熔斷機制的客戶刷屏。與此同時，一些有經驗的投資者嗅到了流動性風險。當熔斷閾值臨近時，他們擔憂無法賣出的風險，因而加速賣出，甚至拋出所有的籌碼，“逃命”為上。

以往在沒有熔斷機制的時候，市場大跌時會有短線游資抄底

肖鋼：

市場總是變幻莫測。在經歷首日熔斷后，投資者似乎很快忘記了昨日的驚恐。始料未及的是，到了1月7日，市場恐慌再現，滬深300指數開盤即大跌，開盤價相比前一日收盤價下跌了59個點，跌幅為1.67%。9點32分跌至3467點，9點33分左右指數有所回升，升至3478點。

事后看，這是當日唯一的“逃生”機會。此后自9點35分起出現斷崖式下跌，到9點42分就觸及下跌5%的第一級熔斷。9點57分恢復交易后，滬深300指數繼續瀑布式下跌，僅3分鐘就觸及下跌7%的第二級熔斷，交易暫停直至收盤。

肖鋼：

輿論一片嘩然，散戶投資者罵聲一片，業界內外質疑，批評聲壓倒一切，原來支持熔斷機制的人士都啞口無言。

證監會緊急開會討論，主要有兩套方案。一套方案是暫停實施熔斷機制，另一套方案是修改完善熔斷機制。例如適當提高熔斷閾值，拉開兩檔閾值間距，第一檔由5%提高到6%，第二檔由7%提高到9%；再如，改變第二檔閾值觸及后即停止交易的規定，允許繼續交易直到收盤。

經反復比較，大家一致傾向于第一套方案。主要考慮到對熔斷機制的任何修改，都需要時間更改技術系統，只有暫停實施才可能從1月8日開始生效。兩套方案都有弊病，最終決定采納了第一套方案，于1月8日暫停實施熔斷機制。

熔斷機制失效的深層原因

肖鋼：

熔斷機制未達預期效果，反而因“磁吸效應”加劇了市場恐慌。觸發5%的第一檔閾值并進入“冷靜期”后，市場并未冷靜下來，而是在“冷靜期”結束恢復交易后，更加迅速地“逃離”，放量成交、跌幅擴大，加速股指觸發第二次熔斷。

觸發熔斷的兩個交易日中，市場整體喪失了大量交易機會，兩市交易額分別約為5962億元和1880億元，大大低于前20個交易日日均7830億元的交易額，交易制度限制了市場流動性。跌停

此外，基金公司的贖回壓力也明顯增大。1月7日A股

肖鋼：

我國熔斷機制失效主要有以下三點原因。首先，“磁吸效應”疊加漲跌停板，客觀上影響了市場流動性。1996年12月實行至今的10%漲跌停板制度，本質上類似個股熔斷機制，指數熔斷機制實施后，A 股市場實際上形成了股指和個股雙層熔斷機制。兩種機制都會帶來“磁吸效應”，而且指數熔斷機制的“磁吸效應”更大。

其次，熔斷機制的風險參數偏嚴。我國指數熔斷機制的兩檔閾值分別為5%和7%，5%熔斷閾值是期望市場在“冷靜期”后可以恢復正常交易，7%熔斷閾值是為在極端異常情況下終止交易，防止恐慌蔓延，真正觸發的情況較少。

然而實際運行效果顯示，熔斷的觸發頻率過高，影響了正常交易，違背了熔斷機制設立的初衷。一是5%和7%的閾值設置偏