期貨公式？李祥林：CDS的突破在于判斷依據，而非違約

李祥林取得突破性進展

李祥林，上世紀60年代出生在中國農村，成績優異，獲得了南開大學的經濟學碩士學位，后來去美國留學，獲得魁北克拉瓦爾大學的MBA學位。在此之后他繼續深造，先后獲得了加拿大滑鐵盧大學的精算學碩士學位和統計學博士學位。1997年他在加拿大帝國商業銀行開始了他的金融職業生涯，后來就職于巴克萊資本，并在2004年負責重建其數量分析小組。

李祥林的學術背景在華爾街的精英中非常典型。由于從事學術研究的收入遠不如華爾街投行和對沖基金給出的薪水高期貨公式，從上世紀80年代開始，大量數理背景的高級人才進入華爾街，從事金融衍生工具的創造、定價和套利。

此時巧合的是，在摩根大通工作的李祥林在《固定收益雜志》上發表了一份名為“論違約相關性：相依函數方法”的論文。論文以相對簡單的數學方法（當然是相對華爾街精英人士的水平來說），不用參考歷史違約數據，而是使用了一種金融衍生產品——信用違約互換（CDS）的市場價格數據作為判斷違約相關性的依據。

如果你是一個投資者，你可以選擇直接把錢借給借款者，也可以選擇向貸款者賣出CDS產品。它相當于對貸出的款項進行一種保險，以防借款者出現違約情況。這兩種方法都可以收取固定的收益——利息或者是保費。兩者收益接近，但由于針對同一個借款者可以售出無限個CDS，CDS產品的供應并不受限于債券發行的數量期貨公式，所以處于開創階段的CDS市場以異乎尋常的速度增長期貨公式，所向披靡，規模大大超過了作為其基礎資產的債券市場。

當一種CDS的價格上漲，這表明其標的資產違約的可能性上升。李祥林的突破在于，他不去浪費時間等待搜集足夠的實際違約數據，因為實際違約在現實中比較少，取而代之，他利用CDS市場的歷史數據作為判斷依據。假設有兩個借款者，我們很難通過他們過去實際違約的情況來計算他們的違約相關性，因為或許他們過去沒有違約過。但我們可以通過觀察針對這兩位借款者的CDS的歷史價格變化，如果走勢較為一致，那么可以證明他們的相關性較大。李祥林利用這種價格走勢的相關性作為“捷徑”，假設了金融市場，這里特別是CDS市場，能夠正確地對違約的可能做出相應的價格反映。

這是對一個復雜問題進行的巧妙簡單化。而且李祥林不僅僅簡化了相關性的計算，他還決定完全不考慮資產池中的各個貸款之間復雜的關系變化。例如，如果資產池中的貸款數目增加，會發生什么變化？如果你將負相關性的貸款和正相關性的貸款組合放在一起，整個資產池的風險又如何變化？他說，都不用管這些。我們只用管一個最終的相關性數據期貨公式，一個簡單明了的數據就代表所有我們需要考慮的東西。

這一發明使市場迅速發展

這一公式的發明對資產證券化市場具有閃電效應。有了這一風險定價公式，華爾街的精英們看到了新的無限可能。他們馬上著手創造大量新的3A證券。而像穆迪這樣的評級機構再也不用苦惱這些證券背后所代表的資產的各種風險，他們只需要考慮這個簡單的相關性數據，然后就出來了一個評級，告知人們這些資產的風險到底多高。

因此，幾乎任何資產都可以捆綁在一起變成3A證券——公司債券、銀行貸款、住房抵押證券等等。這樣形成的資產池一般被稱為債務抵押證券（CDO），通過將資產池分級，打造出3A級的證券，即使這個證券的組成資產沒有一個是3A級的。那么對于資產池中較低級別的證券怎么辦？他們也想出了好辦法：把多種CDO資產池中低級別的證券再捆綁在一起，組成一個資產池，再次進行分級。這樣組成的投資工具叫做CDO2。到此為止，已經沒有人真正知道這個產品包含了什么基礎資產。但他們并不在乎，一切只需要李祥林的相依函數公式（ ）就可以了。

這些年里，CDS和CDO市場相互依存，共同壯大。數據顯示期貨公式，2001年年底，在外流通的CDS總額高達9200億美元。到2007年年底，這一數字飆升至62萬億美元。同樣，CDO市場總規模在2000年僅為2750億美元，到2006年擴大至億美元。

這些市場發展的基礎就是李祥林的公式。如果你問一些市場參與者，他們都會用“極好、簡潔、好處理”這一類詞來形容這一公式。這一公式幾乎是普遍適用，于是，無論是銀行打包新的債券，還是交易員、對沖基金對這些債券進行復雜的交易時，大家都會用到這一公式。

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