期貨資金管理精髓？苦戰十二年，迷茫也彷徨過，如何超越專業投資者？

導語：

苦戰十二年，迷茫也彷徨過，在2006年大牛市跑輸指數后，那百無聊奈日子，他無意間翻到@東博老股民大哥的網文，深受啟發，重新燃起對投資的信心，經過幾年的不斷學習與隨后幾年的不斷實踐，@漪漪這位外科醫生摸索到了自己的投資之道。如何超越專業投資者，找到自己的制勝之路？本文將為你講解。

——正文——

【投資起源】“胸心外科醫生入市十二年，靠程序化交易節省時間”

問：您是做醫生的，從您的描述看，您在投資上蠻用功的，醫院醫生不是都挺忙的嗎，您是如何處理工作和投資上的時間矛盾的？

漪漪 ：我的本職工作是胸心外科醫生，對投資啥幫助。除了“民生銀行可轉債”強制贖回前的十天專門拿了公休天天玩套利，其余的動態再平衡和配對交易都是程序化的，不必自己做決策，只要每天收盤前看一下，到了交易臨界點就執行。當然計劃還有一兩年后可能會專職資本市場。

問：您哪一年入市的有多久了？這些年下來整體收益如何？

漪漪 ：我1999年開始工作，2004年初開始正式投資股票，迄今為止12年。總收益率3076%，年化33.4%。

統計出12年30倍的收益我自己也非常驚訝，究其原因有三個：1、選股時有些狗屎運，比如2012年夏天開始重倉“民生銀行”；2、2012年滬市大盤2000點左右也就是極低市盈率時加了20%的杠桿；3、2012年開始市場基本都是結構性行情，特別適合我后面介紹的動態再平衡和配對交易，可以說是“風口上的豬”。

問：您現在管理幾位數的股票資產？預期年化收益是怎么樣的？

漪漪 ：目前管理的股票資產剛達到8位數，預期年化收益率25%。目前除了自住房以外，家庭可流動資產有出租房產一套和股票資產，其中股票資產占75%左右。

問：8位數資金年化25%，感覺有些高啊。

漪漪 ：我的投資方法在8位數資金時不受流動性影響。未來年化25%的收益率這個目標比較高，我沒有把握，但人總是要有夢想的，萬一實現了呢？

【投資歷程】“股海十二年，四個階梯階段”

問：您的投資之路可以分為幾個階段？投資理念和風格發生了怎樣的變化？

********熊市進場嘗甜頭，生搬硬套學價投，換股后更糟糕*********

漪漪 ：第一階段幼稚的價值投資：2004年初把買房借的錢還完后，帶著萬把塊余錢進入股市，最初目的是想賺些零花錢。本著“股市有風險，投資需謹慎”的原則，買了些市盈率相對較低的股票，開始“價值投資”之旅。【讀大學時看過一些關于國外股票方面的書籍，其中反復提到：爛企業股價可能會歸零。雖然我國市場經常以“重組”烏雞變鳳凰，但以后呢？因此我最初的想法是選擇有價值的股票這個安全墊，然后做差價獲取超額利潤。那會兒“價值投資”的方式很幼稚和拙劣。】

這個時間點正好是2001到2005年大熊市中最后一波大反彈，因此上來就有些浮盈，巴菲特說了嘛價值投資要長期持有才能吃到大肉，結果大家應該都猜到了，中間略有加倉，股價一路向東南方向發展。到了05年初好不容易騙了個老婆，忙著裝修結婚幾個月沒打開賬戶，反正虧損50%和80%也沒啥區別。

當時分散投資了不少企業，除了“云鋁股份”，還有“中海發展”、“安彩高科”“上海能源”，到2005年初，只有“中海發展”還有20%的收益率，其余都隨著大盤分別有30%到50%的跌幅，當時市場口號是“強者恒強”，因此全部置換成“中海發展”，結果績優藍籌股2005年上半年補跌，“中海發展”也下跌40%。當時沒有止損的概念，只有換股的想法。

********大牛市嚴重跑輸指數，偶遇東博，重燃投資信心*********

第二階段堅決的價值投資： 2006年一聲春雷開始了史無前例額的大牛市，我也從解套到略有浮盈。

2005年底，看到一位股票分析師強烈推薦“湖北宜化”，比較后覺得雖然兩個都是績優股，但感覺“湖北宜化”更有潛力，全倉換之。其實這是千年大底，當時剛結婚手上有5萬元余錢，老婆受到朋友蠱惑，購入一輛夏利，曾經有一個絕佳的機會擺在我的面前，我沒有珍惜，等我失去的時候才追悔莫及！如果上天再給我一次這樣的機會······

2006年從解套到略有浮盈后，聽到一位股票分析師提到“股指期貨“概念股，覺得很有道理，選擇了其中市盈率最低的“中大股份”（現在是物產中大）。

07年開始感覺估值偏高，于是一半倉位繼續長期持有，一半倉位做高拋低吸，直到2007年10月的6124點期貨資金管理精髓，其實獲利并不多。上證指數上漲5倍，我的收益率只有100%。

有一天，在百無聊賴中看見@東博老股民的一篇實驗賬戶年度總結，其實之前也看過老大哥分析鞍鋼的博文，覺得投資夕陽產業能有多大收益？但是看過實驗賬戶的收益率后除了震驚還是震驚！首先這個分析企業如此細致的“迂腐”投資者不可能造假，其次我應該如何學習并復制其成功。接下來一直到10年的三年中，我不停學習老大哥的方法，閱讀了大量關于宏觀經濟、行業、企業和財務報表的書籍，當然具體操作暫時只能先與實驗賬戶亦步亦趨，但我想要的不僅僅是魚而是漁。

經過三年學習，我精讀了市面上能找到的所有經典價值投資書籍，還是無法達到老大哥那樣分析行業、企業的能力，發現我們這些非專業人員在分析具體行業和企業時就像隔靴搔癢，就是捅不破最后一層紙。怎樣自己尋找好的投資標的？是不是因為沒有老大哥做過實業的經歷呢？總不能一輩子跟著老大哥的實驗賬戶吧？

雖然這段時期收益還行，全部移倉至大盤藍籌股，總資金波動較小，每年能跑贏大盤10%左右，但我陷入迷茫中。

********學大神趨勢交易，小倉位介入股指期貨市場*********

第三階段包容趨勢交易：2010年股指期貨交易開始，老大哥的一位老朋友“DKD”先生實盤直播趨勢交易，一年十倍！我似乎又看到了前途的曙光，開始研究海龜法則等。經過精心準備后11年10月開始趨勢交易中的股指期貨日內交易，半年收益60%，但是由于當時還沒有實現財務自由，與本質工作有時間上的沖突，而且趨勢交易需要不停止損，心理上還是無法過關，只能暫停！

當時參與股指期貨（包括備用金）只占總資金的15%左右，其余85%繼續價值投資。

********建立動態再平衡、套利和程序化配對交易體系*********

第四階段另類的價值投資： 12年末，我跟隨老大哥來到雪球，很多人剛上雪球的感覺是終于找到組織了，而我是恐懼！怎么會有這么多高手？我以后如何在資本市場生存？慢慢的我也釋然了，這是一個巨大的投資者平臺，高手是多，但更多的是平庸者，但我的投資體系還在迷茫中！

值得一提的是，2012年底銀行股整體上漲，其中我重倉的民生銀行正好是龍頭，直接翻倍，導致我朦朧的產生了配對交易的雛形：置換成漲幅相對落后的浦發銀行。就這樣一個簡單的配對交易后至2013年底再置換回民生銀行，籌碼增加了30%+，由此開始研究并改進我的配對交易方法。

此時在雪球關注到@自由之路和@云蒙了，2013年開始程序化的配對交易，期間@云蒙也開始發表配對交易的各種想法，結合網友們的各種方法，最后形成自己的程序化配對交易規則。

咱分析行業和企業的水平不行，但數學還過得去。通過財務報表盡可能排除地雷的前提下，分散投資5個以上較低估值的白馬股（藍籌股），由于市場情緒沖動引起這些股價無法同步波動，通過動態再平衡、套利和配對交易賺取他們之間的差價。

問：您2015年的投資收益如何？6～9月大股災期間您的凈值回撤大嗎？

漪漪 ：2015年的投資收益率為15%左右。由于14年底藍籌大暴動，我幾乎滿倉銀行等大藍籌，當年收益率75%，即便暴漲后的藍籌股市盈率也就10倍左右，與成長股動輒5、60十倍的市盈率相比，還是藍籌股拿著放心。所以15年上半年如火如荼的行情與我無關，6～9月大股災期間凈值最大回撤也就20%左右，15年6月“民生銀行可轉債”強制贖回前十天每天都負溢價，天天有0.5%至1.2%的無風險套利收益率，因此15年整年收益率15%。

【投研理念】“超越專業投資者，我的三把尖刀”

問：能概括地介紹下您的投資理念和投資體系嗎？

漪漪 ：我的投資體系主要分為四層結構： 一、使用機械的動態再平衡決定投資倉位，也就是擇時。以上證指數為例，理論上說高市盈率時應該降低指數基金的倉位，低PE時應該提高指數基金的倉位。比如上證指數從2001年到2010年這10年中整體PE在10～60倍，因此取30～40倍股債比例為50%：50%，PE越低ETF基金占比越大，PE越高ETF基金占比越小，如下表。注意這里的債券是指本金絕對安全而且流動性極強的投資品種，不一定必須是債券，也可以是銀行存款或理財、逆回購、貨幣基金等。

不論您使用哪種指數測試，使用上述的動態再平衡配置資產所產生的年化復合收益率，能夠超越單純長期持有指數基金6%以上，也就是在收益率相同的情況下降低風險，或在風險相同時提高收益率。

機械的動態再平衡優勢：1.這是徹底被動式投資方法，不需要做任何主觀判斷，規避由于情緒影響而隨意決策導致的不必要虧損；2.真正實現高拋低吸，只不過是被動進行，不需要預測，做到“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，當然只是其中大部分資產；3、操作簡單，熊市中總資金回撤率也較小，長期收益率甩大盤指數幾條街。

二、選擇具體的投資標的。這就要看投資者的個人能力了，初學者可以選擇代表指數的ETF基金。ETF跟蹤指數本身就是分散投資，因此降低風險就不需要了，但由于市場上經常是藍籌股和成長股這兩種風格各領風騷數年，分散投資不同風格的ETF基金能夠明顯提高收益率。

進階者可以用精選的股票組合來代替ETF類資產，以便能獲得超越指數的收益率。需要提醒的是，這種能力不是一朝一夕就能獲得的，需要長期專研宏觀經濟、行業、企業以及財務報表，還要分散投資不同的行業和企業，以避免踩雷。

不管是選擇ETF基金還是具體個股，都必須長期持有，這部分的長期年化復合收益率應該等于或大于我國GDP的增長也就是每年6%～8%。當然具體倉位則由前面動態再平衡來決定。

三、配對交易。

1.行業配對交易。如果準備長期持有兩個行業A和B，倉位各占總資金的50%。假設目前行業A相對于B大幅上漲，或者A相對于B跌幅較小，這種情況的配對交易有兩種方式：（1）穩健型，A倉位占比超出B達10%以上時，就進行“50%-50%”再平衡操作，將超出部分的A市值賣出一半買入B，B超過A時也同樣處理；（2）激進型，保留A 50%的籌碼作為底倉不動，剩余50%分成10份（每份5%），每次A價格相對于B超過10%就將1份5%的A換成B，這樣要將50%的A全部換完需要A相對于B上漲100%。比如，A相對于B連續上漲20%,就在上漲10%和20%時分別將1份A換成B，但接著B相對A下跌10%，就把第2份換來的B換回A，這第2份籌碼就完成配對交易，收益率為10%。接下來走勢會有兩種可能：第一，A相對于B繼續下跌10%，就把第1份換來的B換回A，這第1份籌碼也完成配對交易，收益率為10%；第二，A相對于B繼續上漲10%，就把第2份由B換來的A再換回B，如此循環配對交易，賺取市場波動帶來的額外利潤。

由于配對交易的前提是雙方內在價值有固定比例，而兩個行業之間的這種比例關系并不恒定，因此行業間的配對交易還是建議采取穩健型方式。選擇激進型方式必須確保相對上漲的行業只是由市場非理性引起，而不是未來業績增長觸發的，并且為以防萬一判斷失誤期貨資金管理精髓，模型設置必須保留50%的底倉。實戰中分成4個或更多的行業也可以同樣操作。

2.同行配對交易。有些行業是寡頭壟斷，幾家大型企業并駕齊驅，只能進行分散投資，這就為同行企業配對交易提供了可能，方法與行業間完全一致，也分為穩健型和激進型。但進行企業間配對交易時，我更推崇激進型，因為本來就難分高下的同行企業，價值比值在中短期內不會發生巨大變化。某個企業的股價脫離群眾飆升，大概率是概念炒作必然回歸，如果對行業內企業間狀況的研究非常細致，甚至可以不必保留50%的底倉。

（1）確認同行企業A和B股價是否有相關性，方法是A與B的3年平均價（750日均線）比值和一年平均價（250日均線）比值是否接近，如果接近表示價格有相關性；

（2）如果價格有相關性，比如A︰B范圍為0.9～1.4，平均比值為1.1，那么在1.1以上分批按比例將A換成B，同樣在1.1以下分批將B換成A，與行業間的激進型操作方式一樣，配對的具體比例和價格間距根據自己的資金情況來決定；

（3）如果價格沒有相關性，比如A︰B一年均價比值為1.4，3年為1.6，兩者相差較大，而比值的波動范圍為1.1～1.8，這種情況就在1.6以上分批按比例將A換成B，而在1.4以下才分批將B換成A。

3.企業配對交易。同一家企業可以在不同的市場上市，比如民生銀行同時在滬市（A股）和香港（H股）上市，或者同時發行不同品種的證券，比如既有股票也發行可轉債。由于A股和H股兩個市場的流動性、資金成本和投資者喜好都不同，因此同一家企業的A股與H股的股價比值基本不是1︰1，比如民生銀行A股與H股的股價比值范圍為1.13～1.65，平均比值是1.33。

由于同一企業的A股和H股同股同權，直接使用不保留底倉的激進型配對交易方法，具體操作步驟同上不再贅述。注意點：（1）通過滬港通賣出A股的資金馬上能買入H股，但賣出H股的資金要T+2日后才能到賬，這就需要投資者要么有備用資金，要么通過信用賬戶融資；（2）H股交易成本比A股高，配對交易的利潤一定要能夠覆蓋兩地的印花稅、傭金和配對期間的港幣匯率變化才行，當然如果長期持有倉位并多次交易，匯率有升有降會相互抵消；（3）A股與H股配對交易的目標僅限處于低估值狀態的藍籌股，有些小盤股兩市的股價相差近十倍，如何錨定價值比例？還有即便是藍籌股，在高估值狀態時也不建議進行配對交易。

如果是同一市場的A股和可轉債就更好了，因為價值比就是1,這不是配對交易而是直接無風險套利了。這個中國式配對交易模式把前面兩個破綻都彌補了：（1）不需要融券；（2）支付利息更是無從談起，這樣配對交易就沒有時間成本。

分散投資不同風格的ETF基金也能進行配對交易，但是建議使用保留底倉的穩健性方法，理由很簡單：不同風格的ETF基金價格沒有長期穩定的價值比。

兩個或兩個以上企業的股價存在長期穩定的線性關系，理論基礎是它們的內在價值有固定比值，因此股價比值受制于價值比值。由于市場上各種突發信息的沖擊，使股價比值在短期內偏離價值比值，但中長期股價比值大概率會回歸平衡，除非某只股票發生重組等重大事項，股價才完全重估。

配對交易的缺點：（1）歷史數據只能反映過去的規律卻無法代表將來，完全依賴歷史的統計結果來進行未來的配對交易，存在一定風險；（2）股價比值回歸均值所需時間無法估計，如果配對交易周期過長，對資金的成本是個考驗，可能會出現虧損。

千萬不要蔑視配對交易的這點蠅頭小利，匯集起來也是星辰大海，由于我國資本市場的波動性大，我的收益率中大約有60%都是通過配對交易和套利方式獲得。巴菲特說過100萬～1000萬美元資金的投資收益率最高，資金太少時像期現套利等方式無法操作，太多時做配對交易就沒有足夠流動性。

配對交易有個變態的前提：交易目標必須是本來就準備長期持有的。如果網友們對上面的交易系統有興趣，可以詳細了解敝人《超越專業投資》一書。

【交易體系】“選股的三部曲”

問：您目前如何選公司的？怎么構建股票池的？后續的跟蹤是如何進行？

漪漪 ：首先詳細了解準備投資的行業特點，盡可能確定其周期性。

其次在該行業中通過比較產品的市場占有率、與同行比較毛利率和凈資產收益率等，詳細解讀財務報表避免踩雷，選出其中的佼佼者。

最后跟蹤該企業的發展趨勢并等待好價格就是低估值的出現，再按照動態再平衡的要求買入相應的倉位。

至于如何算低估值？強周期行業以市凈率為標準，買入價絕對不能超過1.2倍真正的凈資產；弱周期行業則以市盈率為標準，通常以10倍PE為標準。當然不管是市凈率還是市盈率為標準，都要與同行相比較期貨資金管理精髓，相對于企業的內在價值是否有足夠的折價率。

問：您有比較偏愛的股票板塊嗎？

漪漪 ：我個人的投資體系中大部分利潤來自套利和配對交易，選擇具體的投資個股是我的弱項，因此我偏愛的板塊都是非周期或弱周期性行業的穩定企業，比如銀行、保險、水電、白酒、醫藥和房地產等行業。只有出現極低估值時，才會小倉位配置強周期性行業和成長股。

“下跌時盡量減少本金損失，上漲時盡可能兌現利潤”

問：對于投資風險您是如何理解的？

漪漪 ：投資風險主要是兩種：1、下跌過程中如何盡可能減少本金的損失，確保市場在底部區域時大比例的持有籌碼，不至于踏空；2、上漲過程中如何盡可能兌現利潤，確保市場在頂部區域時大比例空倉，不至于坐過山車。

問：在風險控制和減少回撤方面如何做的？

漪漪 ：1、利用機械的動態再平衡決定倉位，這樣最起碼能讓一部分資產做到被動的高拋低吸；2、在持有過程中通過各種套利和配對交易增加收益率。

問：對于使用投資杠桿，您是如何看待的？您使用杠桿嗎？爆倉過嗎？

漪漪 ：我本人使用杠桿，但必須同時遵循三個原則：1、無論是指數還是選擇的個股，與歷史市盈率相比較，必須在低估值狀態才能考慮融資；2、最大融資比例不能超過本金的20%；3、最大融資總額必須在可控范圍內，一旦極端情況出現期貨資金管理精髓，通過銀行抵押貸款或者信用貸款就能基本償還融資總額。當然短暫融資來進行無風險或低風險套利，則不必遵循以上原則。

問：您現在是如何分配自己的投資資產的~~

漪漪 ：目前我國總體經濟的發展應該還能維持5%左右的增速5到8年，因此現在的動態再平衡分配只有“股”和“債”，一旦以后過了我國經濟的中高速發展期，就要加入“黃金”這一要素，形成“股”、“債”和“黃金”三者之間的動態再平衡，以防止出現經濟大蕭條的極端情況。

【投資修養】投資的心態最重要是真正的“道”

問：您是如何鍛煉自己的投資心態的？

漪漪 ：投資的心態最重要是真正的“道”，具體的技戰術方法只是“術”而已。如果心態好，技術的好壞只是賺多賺少的問題；反之心態不好就變成賠多還是賠少的問題了。

投資過程中每次出現人為失誤后，及時總結經驗教訓，確保下次絕對不再重復這種錯誤。不要與別人比較收益率，尤其是短期收益率，跑贏綜合指數您就是絕對勝利者，年化復合收益率25%～30%是長期投資的極限，無人能超越。

問： 你眼中的投資高手是什么樣的？

漪漪 ：我眼中的投資高手是真正的成長股投資者，以合理估值買入未來能夠快速成長的企業，無懼市場的波動穿越熊牛。因為我根本不具備這樣的能力，臣妾做不到啊！

問： 雪球上你最粉哪幾位球友期貨資金管理精髓，為什么？

漪漪 ：感謝雪球這個平臺讓我認識了很多志同道合的投資者同道，給予很大的幫助和啟發，也希望大家提出各種意見和想法相互交流。

@東博老股民是我價值投資的領路人，其行業綜合分析能力爐火純青無出其右；@自由之路以套利等低風險絕招聞名于江湖，使我對總資金回撤率的理解有了質的飛躍；@云蒙在我完善自己的配對交易方法過程中受益匪淺；@唐朝、@鐵公雞金融、@銀行螺絲釘、@那一水的魚、@草帽路飛、@持有封基 等諸位良師益友的各種投資技巧和執著精神也令我受益良多，在此一并表示感謝。

問：能否推薦三本您覺得有價值的書，并說明您的理由。

漪漪 ：1、首選格雷厄姆的《證券分析》《聰明的投資者》，客觀理性的闡述了如何確定企業的內在價值，這是價值投資的錨，有了這個標桿價值投資者才有買入的標準。該書缺點就是舉例都是百年前的，與時代有些脫節，但價值投資的精髓卻是永恒的。

2、徐大為的《低風險投資之路》是最適合國內非專業投資者的投資書籍，沒有之一。因為絕大多數非專業投資者是沒有能力分析具體行業和企業的，但是花些時間和精力，對不同證券品種的交易規則和套利空間還是完全能掌握的。

3、費斯先生的《海龜法則》，是趨勢交易者的圣經，無視基本面的追漲殺跌更要講紀律，沒有嚴格的入場、止損、止盈和資金管理規則，無異于飛蛾撲火。

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