滬銀 服務實體再上新臺階

? ?十年來，白銀期貨交易活躍度整體提升顯著。特別是2019年下半年，成交量與持倉量雙雙激增，達到上市以來的最高水平。2020年8月隨著白銀價格的攀升，市場參與度再度提升。目前滬銀市場的沉淀資金也較2019年之前再上一個臺階。

市場參與結構日趨完善

2012年5月10日，經中國證券監督管理委員會批準，白銀期貨合約在上海期貨交易所上市。十年來，白銀期貨運行總體平穩，市場規模穩步擴大，企業積極參與期貨市場套期保值交易，服務實體功能凸顯。回顧這十年來的走勢，2012年上市之后的幾個月里，受9月歐央行推出無限量購債計劃、美聯儲開啟第三輪量化寬松影響，白銀價格迎來了一波強勢上漲。而后于2012年9月17日見頂，直至2018年，伴隨著全球逐步進入緊縮周期，白銀陷入了長時間的熊市。其間雖有英國脫歐、中美貿易摩擦等影響使得白銀一度走高，但并沒有改變其整體弱勢格局。2019年在美國經濟走弱、貨幣政策轉向背景下，白銀期貨價格觸底反彈。2020年年初在疫情影響下，風險情緒急劇撤退帶動白銀快速跳水，而后避險情緒升溫以及全球前所未有的量化寬松驅動其開啟新一輪的牛市行情。2021年以來，隨著美聯儲緊縮預期接連襲來，白銀逐漸振蕩走弱，特別是5月之后走勢顯著弱于黃金。2022年盡管俄烏沖突發生以來，避險情緒升溫給白銀帶來了較強支撐，但其始終處在美聯儲貨幣緊縮預期壓制中，走勢依舊振蕩偏弱。

隨著時間的推移以及期貨市場的逐步成熟，白銀期貨交易活躍度整體提升顯著。特別是2019年下半年，在貨幣政策周期輪動切換時，市場敏銳地嗅到了白銀的投資機會，成交量與持倉量雙雙激增，達到上市以來的最高水平。2020年8月白銀價格持續攀升，也帶來了前所未有的市場參與度，成交量超上市時的12倍。目前滬銀市場的沉淀資金也相較2019年之前穩定上升了一個臺階。

在期貨市場規模體量穩步擴大的同時，服務實體經濟能力也在不斷增強。滬銀是以銀含量不低于99.99%的銀錠為標的的標準化期貨合約，到期時可以進行實物交割，白銀期貨的價格反映了實物的供需關系。而白銀的工業金屬屬性，則體現了白銀期貨通過形成遠期價格序列，指導工業適時調整產能和產量，合理安排生產功能。

白銀的定價模式一般被認為同時受到貴金屬屬性以及工業金屬屬性的影響。2012年至今，滬銀充分發揮了其貴金屬屬性與工業金屬屬性，促進了市場體系的健康發展，豐富了期貨市場的參與者結構。

圖為滬銀上市以來走勢

豐富產業風險管理工具

當全球面臨危機的時候，黃金都會被投資者追捧，而白銀作為具有貨幣歷史的貴金屬，也同樣受到投資者關注。歷史上極端事件發生時，都充分顯現了貴金屬的避險屬性以及避險價值。例如2013年年底克里米亞危機期間，地緣政治危機激發了貴金屬的避險需求，滬金上漲約14.9%，白銀上行11.8%。在股票等風險資產驟然跳水時，貴金屬極大地為市場參與者規避了風險。

盡管白銀的避險屬性明顯不如黃金，但是由于白銀擁有更好的價格彈性，且對通脹有更高的敏感度，當通脹來襲之時，白銀往往能夠貢獻更大的漲幅。例如在最近的俄烏地緣沖突中，歐美對俄制裁導致出口不順影響全球原油供應之時，原油價格一度飆漲，帶動通脹預期也水漲船高，再度攀升至歷史高點，而在這期間，白銀的上行速度明顯加快，體現了白銀在通脹節節攀升之時可以作為對抗通脹的優質標的。

白銀期貨市場包容度高，能夠吸納各類投資者參與，尤其是個人投資者占據著十分重要的地位。在銀行暫停代理個人貴金屬業務后，期貨市場的價值更為凸顯。自2020年11月以來，多家商業銀行都對貴金屬交易業務進行了限制性調整。截至目前，超過20余家銀行暫停貴金屬開戶交易，個人投資者參與貴金屬業務受到較大程度的渠道限制。而白銀期貨市場基于過去十年始終穩健審慎的運行，已經將市場整體流動性培育地較為充裕，或將成為未來服務個人投資者更好的市場和工具。

由于白銀工業需求強勁，期貨的出現為白銀上下游提供了風險管理的新思路，企業可以通過期貨市場轉移風險，利用白銀期貨進行套期保值，在期貨市場上持有與現貨市場數量相等時間相同但交易方向相反的頭寸。如上游供應方在預期未來價格下跌時，可以選擇做空頭套期保值；下游需求方在對未來價格抱有上漲預期時，可以選擇做多頭套期保值。當價格發生變動時，現貨與期貨兩個市場的損益部分沖抵，從而達到鎖定利潤或成本、規避價格波動風險的目的。

白銀實物需求方面，傳統攝影用鹵化銀的需求因為攝影技術的革新而呈現趨勢性下降；珠寶首飾及銀器消費與銀價走勢呈現反相關，近幾年波動不大；實物投資性需求（銀幣銀條等）類似于ETF需求，主要跟隨價格驅動；工業需求中，目前比較大的亮點在光伏用銀。近年來，光伏行業在國家的扶持下發展迅猛，白銀作為生產光伏重要原材料之一，在工業上的應用實屬一片藍海。越來越多的實體企業意識到利用期貨市場進行套期保值的重要性，參與到期貨交易當中來，實現了避險增效。

圖為滬銀沉淀資金趨勢變化

發揮優勢助力期市發展

白銀作為全球僅次于黃金的“硬通貨”，具有很好的流動性和保值性，這使得白銀套利的機會非常多。白銀既具有商品期貨的波動性又具有金融期貨的均值回歸性，波動性保證了套利的獲利空間，均值回歸性保證套利的低風險特性。

由于白銀價格波動相對其他投資品偏高，相較于單邊套利，跨市套利成了眾多投資者更青睞的模式。在2007年7月1日、2008年8月1日兩次調整之后，我國白銀出口退稅率被下調至零，因而基于貿易關系的SHFE與COMEX白銀期貨套利具有現實基礎。比值關系是白銀跨市套利的理論基礎。當白銀價格的實際比值偏離理論比值時，即出現跨市套利機會。除此以外，不同商品之間比價變化時的跨品種套利等，同樣可以作為投機者參與白銀期貨交易的套利途徑。例如2020年金銀市場內弱外強的顯著分化，白銀在8月創出巨大的進口虧損，出口窗口也被打開，最高時出口盈利可達200元/千克。扣除掉相關的渠道費用之后，按照每月3次的操作頻率，據悉9月、10月部分機構可獲取的無風險套利收益可達到3%（按月）。

當前處于下一個十年的新起點，白銀期貨發展潛力仍然可期。未來，筆者認為，可以在以下幾個方面進行優化和完善：

第一，不斷增加白銀期貨及衍生品品種，推動白銀期權、白銀ETF、白銀租賃等業務的上市與完善，豐富白銀期貨投資工具，為投資者提供更多選擇。同時，可以通過實施做市制度等方式，進一步提升白銀期貨合約的連續性，使白銀期貨市場的價格發現功能得到充分挖掘和激發。

第二，滬銀期貨市場的投資者結構有待優化。投資者隊伍的質量和數量對期貨市場穩定性有至關重要的作用。相關市場部門要保持并逐步提升機構投資者的參與比重，定期開展知識宣傳活動，提高投資者的投資水平，逐步滲透白銀市場的相關信息，為機構投資者參與市場提供便利政策，吸引金融機構參與白銀期貨市場。

第三，深入挖掘下游套保需求。光伏作為白銀需求中異軍突起的行業，占白銀終端需求的比重不斷增加，而隨著白銀價格的波動，這些企業的套保需求日益增加，需要充分向其宣傳期貨的作用，交易所也可以組織調研參觀活動，以吸引企業參與到期貨市場中，使得越來越多實體企業受益于期貨市場，發揮期貨的作用。

整體上，隨著衍生品市場的深度和寬度不斷擴大，滬銀貴金屬屬性與工業金屬屬性價值將發揮得更加充分，助力行業進一步發展。（作者單位：國泰君安期貨）

? ?圖為滬銀主力合約成交量與持倉量走勢

?來源：期貨日報