貨幣與供需驅動金價內外分化——從匯率角度看大宗商品價格系列報告

復盤今年的黃金期貨價格走勢，我們發現內外價格表現顯著分化。美聯儲連續大幅加息，美元指數和實際利率上行的多重利空下，COMEX黃金價格年內下跌近10%。然而，人民幣計價的黃金與開年幾乎持平跟跌乏力，英鎊和日元計價的黃金則仍然處在歷史最高水平附近。黃金內外盤價格走勢的差異，可能與兩方面因素有關，一是人民幣匯率計價；二是內外價差走闊。

一、匯率計價因素，是內外走勢分化的主要原因

2022年，人民幣的貶值幅度制約了國內黃金價格的下跌空間。今年以來，截至9月27日， COMEX黃金下跌10.6%，滬金則小幅上漲2%。期間人民幣貶值幅度近11%。今年1—3月和6—8月人民幣保持堅挺，國內黃金價格跟隨外盤價格較為緊密，而4月下旬和8—9月的人民幣匯率快速調整，使國內黃金價格的下跌幅度遠不及外盤。

類似的現象在其他國家的黃金價格上也存在。2019年以來，非美貨幣經歷了不同程度的貶值，幅度和差異均較大，這也帶來了以不同貨幣計價的黃金走勢存在較大差異。9月下旬，在COMEX黃金已跌至2020年3月疫情初期水平的同時，日元和英鎊計價的黃金則仍然處在歷史最高水平附近，歐元計價的黃金在2022年內也仍有一定漲幅，幣值相對穩定的瑞郎對COMEX黃金的跟隨較緊密。各國黃金價格差異，反映黃金的貨幣屬性，其在匯率大幅波動階段，確實可以滿足投資者，在外匯方面的避險保值需求。

二、內外價差，主要受實物供需和匯率預期影響

黃金內外價格表現顯著分化，滬金跟跌乏力，除了匯率計價的原因，還受到國內黃金實物供需較為緊俏和匯率預期的綜合影響，使得9月黃金內外價差出現進一步走闊。對2008年以來的數據進行統計，在90%置信水平下，黃金期貨和現貨內外價差分別在[-5.3,8.3]和[-6,6]區間波動。然而9月下旬，無論是黃金期貨內外價差（12月滬金合約價格-12月COMEX黃金價格），還是黃金現貨內外價差（AU(t+d)-倫敦金價格），分別一度升至達到10元/克和12元/克水平，偏離過往的波動區間。內外價差的顯著走闊，究其原因，可能在于（1）實物供需緊俏（2）匯率預期影響。

1)人民幣貶值預期下，黃金內外價差走闊

受外部環境影響，市場擔憂人民幣匯率繼續承壓，在投機交易和居民采購的驅動下，黃金內外價差走闊。在國內缺乏直接的匯率對沖工具的情況下，部分投機者選擇以黃金內外交易套利組合，來模擬人民幣匯率期貨，通過買入內盤黃金，賣出外盤黃金的操作，來交易人民幣貶值預期。此外，出于避險保值目的居民采購需求，也會推動黃金內盤溢價上升。

復盤歷史，在人民幣貶值預期較強時，內盤黃金的溢價率往往較高，反之亦然。黃金內外相對表現差異，是觀察市場匯率預期變化的重要窗口。如2019年6—9月，在人民幣貶值預期影響下，內盤黃金溢價率也出現了走高。我們可以通過對黃金Au(T+D)價格和倫敦金價格比價的處理，來計算得到黃金現貨所隱含的匯率值。這樣計算得到的匯率，相比實際匯率波峰更高，波谷更低，也符合交易的特點。截至9月27日收盤，美元兌人民幣匯率報7.158，我們估算的當日黃金隱含匯率則約為7.34。

2)實物需求回暖，黃金進口量增加

三季度，黃金傳統消費旺季將至，國內實物需求回暖，供需格局緊俏。在對海關總署黃金進口數據，中國黃金協會的國內黃金供需數據和社零數據進行分析處理后，我們發現，7月以來金銀珠寶消費回暖，市場對黃金的需求預期出現改善。而利差走闊后利潤也存在一定驅動，黃金進口量也出現了大幅抬升。

黃金首飾需求較為依賴線下渠道，受到國內多地區受防疫政策影響，今年線下消費和婚慶采購需求被后置。下半年，首飾需求復蘇，黃金傳統的消費旺季（9-10月，春節前后）將至，零售商和制造商有較強提前補貨需求。8 月，金銀珠寶類社零總額268億元，同比增長7.2%，較上半年顯著回暖。上海黃金交易所8月出庫黃金166噸，同比增長11%，均反映了實物需求的復蘇。根據海關總署數據估算，截至今年8月，黃金累計進口量已趕超2019年疫情前同期水平。今年8月的單月進口量，創2018年下半年來以來新高。

黃金內外表現差異，后續會如何變化？主要看兩方面：（1）匯率方面：當前，美聯儲仍處大步加息階段，美元指數仍有上行動力，非美貨幣承壓，人民幣亦有一定壓力。那么在匯率因素影響下，黃金的內外價格短期內或繼續走闊,偏離過去的波動區間。內外表現差異的修復，需重點關注市場內外貨幣政策預期差，經濟增長預期差變化，及央行匯率管理工具出臺情況。人民幣匯率不具備中長期貶值的基礎，未來隨著國內穩增長政策推進，市場對人民幣匯率預期企穩，黃金內外價差有望得實現修復。（2）供需方面：黃金實物供需緊俏情況預計10月仍將持續，內盤溢價或繼續存在。但若后續零售商和制造商完成本波秋冬季旺季補貨，供需矛盾得到緩和，那么黃金內外價差，也有望在今年末明年初，逐漸回落到過往的正常波動區間。

三、結論

2022前三季度，全球非美貨幣經歷了不同程度貶值，不同貨幣計價的黃金走勢也存在較大差異。截至9月末，在美元計價黃金年內跌近10%，人民幣計價的滬金期貨價格年內不跌反漲約2%，英鎊和日元計價的金價則處于歷史最高水平附近。各國黃金價格的差異，反映黃金的貨幣屬性，其在匯率大幅波動階段，可以滿足投資者在外匯方面的避險保值需求。

黃金內外價格表現顯著分化，滬金跟跌乏力，除了匯率計價的原因，還受到國內黃金實物供需較為緊俏和匯率預期的綜合影響，使得9月黃金內外價差走闊，偏離過往的波動區間。一方面，黃金傳統消費旺季將至，國內實物需求預期回暖。另一方面，在匯率預期影響下，部分市場投機者通過買內盤賣外盤黃金對沖套利，部分居民傾向于采購黃金以避險保值，這些交易行為進一步推升黃金內盤溢價。國內外黃金相對表現差異，也顯示出通過商品內外價差來觀察國內外供需和匯率預期變化的重要參考作用。以9月27日為例，美元兌人民幣匯率收報7.158，而我們估算的國內外黃金價差的隱含匯率比價約為7.34。

展望后市，考慮到美聯儲仍處激進加息階段，美元指數仍有上行動力，非美貨幣承壓，人民幣亦有一定壓力。同時黃金實物供需緊俏預計在10月仍會持續，內盤溢價或繼續存在。當然從中長期來看，人民幣匯率不具備中長期貶值的基礎，黃金價格內外價差最終將實現修復。未來關注國內外貨幣政策預期差、經濟增長預期差變化及央行匯率管理工具出臺情況。特別是若實物供需端，后續零售商和制造商完成本波秋冬季旺季補貨，黃金供需緊俏態勢得到緩和，那么黃金內外價差，有望在今年末明年初實現修復，回到過往的正常波動區間。

?來源：期貨日報