當前債市處于修復期

9月債券市場利空頻出。月初人民幣兌美元快速走貶，債市情緒趨向謹慎。月中資金面邊際收斂，疊加穩增長政策陸續加碼，國常會確定對部分領域設備更新改造開展再貸款，并配合財政貼息以降低融資成本，債市對利空愈發敏感。月末，央行下調首套個人住房公積金貸款利率，財政部推出支持居民換購住房個人所得稅優惠政策，令穩增長預期再度升溫。截至9月30日，十年期國債活躍現券收益率反彈至2.76%，超過8月降息前水平，十年期國債期貨主力T2212跌至100.5附近。國慶節后，隨著前期利空逐漸消退，債市情緒明顯修復。

盡管9月房地產政策進一步放松，但國慶期間的商品房銷售數據不佳，提升債市多頭信心。10月11日晚間公布的9月社融和信貸數據均好于預期和前值，但債市反映平淡。

得益于6000億元政策性金融工具投放、2000億元地產保交樓專項借款、2000億元設備更新再貸款和緩稅政策，9月企業中長期信貸改善明顯。居民部門融資意愿不足，與企業部門形成鮮明對比。9月居民存貸款差額擴大至17391億元，反映居民部門儲蓄意愿依然較強，年內地產銷售端改善可能有限，而投資同比增速能否轉正有待觀察。考慮10月底前5000億元專項債結存限額發行完畢，基建投資有望進一步走強，但在外需走弱、地產投資下行、消費改善受制約的背景下，信貸能否延續回升不確定性較大。

9月外部收緊預期持續作用于市場，中美利差倒掛超過100BP令匯率貶值雪上加霜，匯率貶值和利差走升令股債雙雙承壓。雖然央行在9月初和9月下旬分別上調了外匯存款準備金率和外匯風險準備金率，穩定市場預期，但當前難言外部沖擊消退。

今年2月以來，境外機構投資者開始減持中債，3—4月減持規模超千億元，9月匯率的快速貶值一度引發貨幣邊際收緊擔憂，明顯打壓債市情緒，當月外資減持規模創年內新高。按照當前市場預期11月和12月美聯儲將加息75BP和50BP估算，年內十年期美債或上行至4.5%左右，十年中美國債利差或擴大150BP以上，外部沖擊可能卷土重來。從歷史經驗看，中美利差倒掛期間，國內貨幣政策主要根據國內經濟運行情況定調，降準空間一般不受利差收窄的制約，但降息在利差收窄至50BP以內時常會暫緩。結合筆者對利差倒掛加深幅度的預測，四季度降息可能性較小。

目前，有觀點認為10月政府債供給或沖擊市場。根據9月國常會要求，10月底前5000億元地方債結存限額要發行完畢。假設四季度地方債一般債發行規模與到期量相等約6700億元，則地方債發行總額1.17萬億元。加總10月國債凈融資規模約2000億元，10月政府債總發行規模1.6萬億元，凈融資7000億元，基本與去年同期持平，政府債供給壓力并不大。不過，考慮四季度公開市場有2萬億元MLF到期，出于流動性維穩考慮，不排除再度降準的可能性。若短期降準落地，毫無疑問將降低商業銀行負債成本，刺激信貸投放，收益率曲線可能進一步陡峭化。

圖為國債收益率和國開隱含稅率（%）

短期來看，穩增長政策不斷加碼的背景下，債市需要謹慎對待。基本面與今年7月弱現實強預期的背景較為相似，但未必會重演7月行情。一方面，國開債隱含稅率顯示當前市場情緒較7月樂觀，9月市場調整后債市久期水平仍高于7月水平。另一方面，7月外資拋售情緒有所緩解，而當前匯率貶值壓力仍存意味著外部環境沒有7月舒適。考慮穩增長效果仍有待觀察，海外沖擊可能再現，目前期債處于修復行情，后市能否演繹成趨勢行情需要等待基本面信號。操作上，建議參考9月低點逢回調做多國債期貨。（作者期貨投資咨詢從業證書編號 Z0012930）

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?來源：期貨日報