債市 上行空間收窄

受海外因素影響，金融市場風險偏好仍然較低，國債市場表現雖好于股市，但也呈高位調整態勢。近期公布的國內主要經濟指標好轉并高于預期對債市形成一定壓力。另外，海外市場美債收益率大幅上行，中美長端收益率利差擴大，外部因素對國內市場的影響加大。綜合作用下，國債期貨價格在創出年內高點后振蕩回落。

圖為國債期貨價格表現

從經濟條件看，近期國內經濟數據好轉，其中實體經濟數據普遍好于預期，產出端增長較快，實際、名義工業增加值同比均大幅加速。需求端，投資增速進一步回升，尤其是基建與制造業投資表現良好，地產投資稍有好轉，政策效果逐步顯現。消費則繼續受疫情影響，地產相關消費維持低位，汽車消費在需求釋放后回落。另外，國外經濟增速放緩，外需縮水對外貿數據形成壓力。國內物價總體呈現CPI低位回升、PPI高位快速回落、PPI-CPI剪刀差收斂的態勢。國內繼續加大需求端支持力度，尤其是地產方面連續出臺利好，國慶節前政策“三箭齊發”。與此同時，基建方面，國家發改委加快推動兩批共6000億元政策性開發性金融工具落地形成實物工作量。近期需要觀察新增政策性開發性金融工具以及專項債結存限額使用對基建投資的撬動作用。預計國內經濟繼續修復性回升，基本面條件將限制收益率回落空間。

從貨幣層面看，國內政策積極性明顯提升，9月金融統計數據顯著好轉并高于預期，其中企業短期和中長期貸款大幅增加，表明企業部門流動性繼續改善，投資需求維持快速增長狀態，預計流動性保持寬松，廣義社融增速上行趨勢不變。利率方面，商業銀行再度調整個人存款利率，其中包括活期存款和定期存款在內的多個品種，利率下調10BP。匯率方面，因中美貨幣政策分化，利差倒掛幅度走擴，央行下調金融機構外匯存款準備金率兩個百分點，并將金融機構遠期售匯業務的外匯風險準備金率從零上調至20%。10月，央行對月內到期的5000億元MLF進行等額續作，并未通過降準進行置換操作，但鑒于11—12月仍有1.5萬億元MLF集中到期，故預計11月仍有降準的可能。另外，10月LPR報價利率不變，這也是在8月下調后，連續兩個月保持不變。目前，貨幣市場資金面明顯收斂，DR001與DR007已經上行至政策性金融工具利率附近。從政策導向看，國內貨幣政策依然以我為主，寬松取向暫未改變。

從利率債融資供給看，年內政府債券發行前置，二季度債券發行創出歷史新高，地方政府專項債新增限額也基本發行完畢。7月末政治局會議上提出“支持地方政府用足用好專項債務限額”，8月國務院常務會議再增加3000億元政策性開發性金融工具額度，同時確定5000多億元專項債地方結存限額，而9月債券發行繼續規模回落，尤其是地方政府專項債新增規模確定后，地方政府債券發行規模并未明顯擴大，預計隨著5000億元專項債結存限額的發行，10—11月地方政府債券發行規模逐步擴大，總體供給壓力不大。二級市場上，目前國債牛市行情已經延續一年半，8月現券收益率創出年內低點，9—10月收益率小幅回升，可以認為，債市處于收益率下行的牛市尾部，但收益率繼續下行的空間有限，預計10年期國債收益率運行區間在2.5%—3.0%。整體上，國債市場面臨國內經濟修復、寬信用效果顯現等的壓制。

從海外經濟與政策看，歐美通脹數據保持強勁勢頭，美國9月未季調核心CPI年率錄得6.6%，為1982年8月以來的最高值。與此同時，能源危機影響下，英國和歐元區通脹數據繼續攀升。英國9月CPI年率錄得10.1%，重返7月的40年高位；歐元區9月CPI年率終值錄得9.9%，為紀錄以來最高值。對抗通脹依然是歐美央行貨幣政策的核心，美聯儲等主要央行激進加息，9月歐洲央行歷史性加息75BP，美聯儲議息會議繼續鷹派加息75BP，且強調年內仍有100—125BP的加息空間。預計11月美聯儲將繼續加息75BP，之后加息速度逐步放緩，但利率顯然并未達到高點。近期美聯儲官員發布鷹派言論，強調加速加息應對通脹的必要性，隨后美元與美債收益率再次回升，目前美元指數高位波動，10年期美債收益率一度擊破4.3%，創出2008年以來的高點，中美10年期國債收益率利差倒掛幅度最大超過150BP。海外資金回流以及估值壓力對國內金融市場形成較大壓力。

總體而言，近期市場風險偏好依然不高，國債期貨價格高位波動，避險情緒推升國債市場相對配置價值。10月LPR報價利率保持不變，央行對到期的MLF進行等額續作，并未采取降準對沖，但11月仍存降準可能。隨著國內信用條件的好轉，經濟繼續恢復性增長，市場收益率進一步下降的空間有限，這意味著國債期貨上行空間收窄，其價格將區間運行。疊加近期美債收益率持續走高，國內外利差倒掛加劇，海外因素對國內債市的影響加大。建議交易型資金區間操作，持債機構可利用價格高位進行風險管理和久期調整。（作者單位：方正中期期貨）

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?來源：期貨日報