股債走勢明顯分化 A股價值凸顯

近期國債期貨劇烈下跌，10年期國債期貨2212合約盤面下行近1.5元，10年期活躍國債現券收益率上行11bp。究其原因在于此前做多債市的邏輯瓦解，做空邏輯主導期貨和現貨市場雙雙調整。債券市場的大幅調整使得債基凈值大幅回撤，基金遭遇贖回后被動拋債，進而導致債市進一步調整。同期，股市在利好消息下快速反彈，股債蹺蹺板效應十分明顯。

10月下旬開始，同業存單利率不斷走升帶動短端利率逐步上行，債市情緒越發謹慎。盡管彼時股市相對債市溢價率已經處于歷史高位，但權益市場延續磨底。11月初，資金面延續緊平衡態勢，債市逐漸對利好鈍化而對利空敏感。11月中旬，國務院聯防聯控機制發布進一步優化防控工作的二十條措施，央行和銀保監會出臺十六條措施促進房地產市場發展，令寬信用預期增強，市場風險偏好顯著回升，股債表現明顯分化。在地產、銀行、券商等權重板塊帶動下，上證綜指沖破3100點，較10月末低點反彈近8%，而10年期國債收益率較10月末反彈20bp至2.85%附近。

盡管短期股債波動都很劇烈，但目前難言股債資金騰挪趨勢已經形成。從股市看，近2個交易日滬深兩市成交額并沒有持續放量，11月以來僅有6個交易日兩市成交額突破萬億元。從債市看，經過11月11日（上周五）大跌后，部分投資者出于防御操作在本周初開始贖回債基。當一家機構主動贖回基金后，基金會拋債應對贖回，從而導致債市進一步下跌。債市進入了“贖回—凈值下跌—贖回”的負反饋過程，調整會更加劇烈，周一午后和周三的市場走勢尤為明顯。

不同于2020年年中那輪經濟復蘇引發的股債資金大騰挪，目前還沒有任何信號確認債市轉向。10月社會消費品零售總額同比下降0.5%，工業增加值同比增長5.0%，均低于前值2.5%和6.3%，表明國內需求端壓力回落高于生產端。1—10月房地產開發投資完成額累計同比下滑8.8%，不及前值8.0%，表明地產的拖累效應有所加重。前期表現強勢的制造業投資增速累計同比也放緩至9.7%，10月政策繼續發力托底經濟增長，基建（不含電力）投資累計同比增長8.7%，高于前值8.6%。外需方面，10月以美元計價的中國出口同比下降0.3%，繼對美國出口同比增速轉負后，10月對歐元區出口同比增速亦由正轉負，歐美經濟體貨幣政策收緊的影響顯現。考慮目前內外需求均面臨壓力，貨幣政策不會轉向。

月初大量逆回購到期，資金面偏緊，但公開市場操作并沒有顯著放量。月中1萬億元MLF到期，央行開展8500億元1年期MLF和1720億元7天期逆回購操作（當日另有20億元逆回購到期），令此前市場預期的降準置換落空。從11月16日央行發布的《2022年第三季度中國貨幣政策執行報告》來看，“為做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境”的措辭意味著流動性仍較為充裕。首先，11月議息會議后，市場對于美聯儲加息節奏放緩的預期不斷增強，美元指數走弱，海外流動性制約有所減弱。其次，國內經濟修復曲折，盡管此前央行通過政策性工具和PSL給予重點領域資金支持，但實體有效需求的不足需要貨幣總量寬松予以再度支持。最后，考慮部分省市2023年專項債“提前批”額度已下達，明年專項債發行大概率在年初 “開閘”，需要流動性投放予以支持，年底前降準依然可期。

資產配置方面，經歷了短期快速調整后，債券收益率大幅上行至年內高點附近，利率債票息吸引力再度增強，配置型資金有望再度入場。因此，短期隨著恐慌情緒的消退，債券走勢變得樂觀，更需要警惕的是權益市場。從周四盤面走勢看，在央行增加逆回購投放后債市的情緒有所企穩，但股市和轉債市場有所調整。原因在于前期債市調整殃及了債基中的可轉債，而“固收+”產品中有不少的可轉債和股票，風險進一步傳遞到了股市。因此，短期權益產品可能也會受此影響繼續調整。不過，根據經驗，這種風險傳導在一周內會逐漸反映，投資者不必過于悲觀。中期來看，隨著穩增長政策不斷加碼，寬貨幣將助力寬信用達成，屆時債市資金會逐漸切換到股市。（作者單位：一德期貨）

?來源：期貨日報