加息放緩 貴金屬漲勢未完

今年貴金屬波動主要受美聯儲加息路徑影響。自美聯儲3月首次加息后，貴金屬進入漫漫熊市，Comex黃金自2080美元/盎司高位回落至10月底1618.3美元/盎司低位，回落幅度超過20%。其間對應了美聯儲在今年3月、5月、6月、7月、9月以及11月的6次加息，累計加息375BP。

但是加息路徑的節奏和貴金屬下跌的節奏卻不一致，貴金屬市場“預期交易”特征顯著。從加息節奏來看，加息幅度前期緩慢，后期陡峭。加息最迅速的時候是7月、9月以及11月的3次加息，加息幅度都在75BP。但從貴金屬下跌節奏來看，下跌幅度最陡峭的時間反而靠前，一次是3—4月，一次是6—7月，等到9月開始加息75BP，貴金屬已然進入階段性筑底階段。加息節奏與貴金屬行情的錯位充分反映了貴金屬市場“交易預期”的特性。市場在預期發酵的階段充分反饋美聯儲加速加息的悲觀預期，等到預期兌現，反而不再恐慌性下跌。

在做未來市場研判的時候也應重視預期的影響。從政策現實來看，美聯儲未來或仍有100—125BP的加息空間，對應3次左右的加息。但從預期來看，市場對于未來偏鷹的加息預期在9—10月的時間中已經充分發酵。站在當前節點，美聯儲進一步偏鷹加息的可能性已經相對較低。從預期管理的角度，貴金屬今年偏熊的最大利空因素“流動性緊縮”邏輯的預期已經充分發酵，未來應該進一步關注加息邏輯的“后續階段”，加息放緩或者緊縮放緩的預期發酵。

從通脹情況來看，目前美聯儲預計已經處于通脹見頂后放緩加息階段。從美國核心通脹PCE、綜合通脹CPI指標來看，通脹同比增速雙雙見頂，而美聯儲已經來到了加息放緩的前夕，市場普遍預期12月美聯儲將加息50BP，加息幅度較11月有所收窄。預計美聯儲后續政策路徑將分為兩個階段，第一階段是觀察到通脹大幅回落后，將會停止緊縮，第二階段是通脹回落至政策目標后可能著手開始降息。

考慮到今年高基數的影響，美聯儲到達第一階段停止加息的時間相對較短，從PCE的變化節奏來看，疊加今年高基數的影響，有望在明年上半年看到美國通脹數據較為顯著的下行。一旦美國通脹數據下行流暢，美聯儲進一步加息的可能性預計將大大降低。

但從通脹結構觀察，美聯儲到達第二階段開始降息的時間可能較長。從分項數據來看，租金、工人工資等指標及服務的價格指標環比漲幅較大，通脹長期韌性可能較強。一是租金和工人工資構成各行各業的成本，有一定領先性，可能導致通脹回落較為緩慢。二是服務類的價格受到利率水平的影響相對有限，可能需要高利率環境持續偏久一些的時間才能看到服務類的價格指數顯著回落。

因此，從政策預期節奏看，從當前節點到明年上半年仍然是貴金屬多頭配置的較好時間，市場情緒預計偏向于緊縮放緩以及緊縮停止的預期，整體宏觀情緒預計將比較樂觀。但由于停止緊縮轉向到開始降息的時間周期可能相對較長，樂觀預期可能再度因為遲遲看不到美聯儲降息舉措而悲觀。當然以上節奏研判基于對于美國通脹的基準假設，如果美國實際通脹回落顯著不及預期，貴金屬的節奏可能改變。

從美元與美債收益率的角度來看，其對貴金屬的壓制或有所放緩，與流動性收緊放緩的節奏可能形成共振。美元、美債收益率在當前階段雙雙表現出一定見頂跡象，主要有以下幾點原因：一是美聯儲偏鷹政策預期已經兌現；二是美歐經濟頂點時刻已過。今年美債收益率見頂與美元見頂時間非常接近，在9—10月附近。對應歐洲經濟面臨衰退風險，美國經濟顯現消費韌性的階段。目前來看，俄烏沖突影響逐漸淡化，歐洲衰退風險大大降低，美國領先指標有回落跡象。因此從邏輯來看，美元、美債收益率大概率頂部已現。

綜合來看，考慮到市場預期已經從流動性收緊轉向交易緊縮放松，另外考慮到美元、美債收益率有一定見頂跡象，貴金屬預計未來3—6個月仍有上漲空間。（作者單位：金瑞期貨）

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?來源：期貨日報