期債短期仍有支撐

? 筆者認為，短期期債市場仍有一定支撐，振蕩上行或高位振蕩是大概率事件。中期看，進入6月份以后疫情形勢將逐步緩解，經濟基本面逐漸改善，寬信用漸漸回歸，期債價格將見頂回落。長期看，美聯儲持續加息及美債收益率的上行高度將決定期債的下方空間。操作上目前可適度短多，或逐步建立趨勢性空單。

近期期債價格連續四周上漲，并逼近4月初的高點。引導本輪期債價格不斷上行的主要因素有：第一，新冠肺炎疫情導致經濟下行壓力加大；第二，市場利率回落至極低水平，目前已接近2020年年初全國疫情暴發時的水平，成為推動期債上漲的主要動力；第三，美國國債收益率小幅回落，外圍利空因素趨緩。整體看，基本面和資金面都有一定支撐，期債短期仍有上行動力，但考慮到當前估值已接近前期高位，上行阻力將逐步加大。

資金利率下行空間受限

4月份降息預期落空，5月份MLF利率維持不變，我國貨幣政策仍相對謹慎。4月份以來，全國多地疫情反復，管控措施使得經濟下行壓力加大。從4月份的經濟數據看，明顯低于預期，社融數據大幅回落也反映了社會資金需求的回落。因此，從較弱的基本面和實體的悲觀預期帶來的資金需求下降看，寬貨幣的預期依然存在。5月20日央行下調5年期以上LPR15個基點，不排除近期繼續降準的可能。不過筆者認為寬貨幣的空間有限，一是受美聯儲持續加息和縮表的影響，人民幣貶值，穩外匯的重要性提高；二是市場利率維持在較低水平，進一步降息的概率較小。

從資金面看，當前的流動性非常充足，主要原因是弱經濟導致較弱的信用，實體資金需求的快速回落使得銀行體系的超儲率回升，資金流向金融市場，供給增加。當前資金利率已回落至兩年來低位，由于疫情的影響仍在持續，5月份接下來的時間及6月份利率有可能繼續維持較低水平。即便如此，資金利率下行的空間也不大，一是最差的經濟預期已經得到體現，二是隨著上海等一線城市逐步復工，融資需求將逐步回升，制約了資金利率的下行空間。

疫情后的經濟表現值得期待

疫情短期對經濟的影響較大，壓制了生產和需求，造成生產和消費的快速跳水。

按照2020年年初的經驗，由于疫情暴發，我國2020年一季度GDP大幅回落，進入4月份后，全國疫情逐步得到控制，企業加速復工復產，經濟在第二季度出現脈沖，生產先行，而后消費也逐步回升。這次疫情對經濟的影響肯定小于2020年，因為防疫政策有所變化，除了疫情較為嚴重的地區生產下降嚴重外，其他地區影響不大，從產能利用率可以看出，中上游商品的生產并沒有發生較大變化。在“動態清零”的防疫政策下，預計6月份疫情形勢將有所緩解，之后經濟短期迅速恢復，生產特別是消費快速回升，同時基建投資和房地產投資在穩增長政策下將逐步好轉，因此疫情后的經濟表現應該不差。

美債收益率大概率反彈

美聯儲5月份如期加息50個基點，并將在6月份開始縮表。按照2015年美聯儲加息對美債收益率的影響的歷史經驗看，美債收益率大概率繼續反彈。美聯儲加息以及未來加息和縮表進程可能繼續利空市場。美聯儲的緊貨幣動作制約中國寬貨幣的空間。第一，中美國債利差處于較低水平，目前十年期中美國債利差縮窄至0附近，已處于歷史極低水平，美債收益率不斷上行，即使中國國債收益率不變，中美利差也將進一步被動收窄。第二，如果我國經濟增速下行，容易造成資金外流，使人民幣貶值壓力加大，從而造成資金進一步外流，屆時穩外匯的重要性將提升，從而限制我國寬貨幣政策的實施空間。

從期債市場價格的影響因素分析，短期看預期和資金面，中期看經濟拐點的出現，長期看美聯儲加息進度及美債收益率上升的高度。筆者認為，在疫情得到有效控制前，期債市場仍有一定支撐，振蕩上行或高位振蕩依然是大概率事件。中期看，進入6月份以后疫情形勢將逐步緩解，經濟開始觸底反彈，基本面逐步改善，同時寬信用逐步回歸，期債價格將見頂回落。長期看，美聯儲持續加息及美債收益率的上行高度將決定期債下行的空間。操作上，目前價位趨勢性追多風險較大，投資者可適度短多，或逐步建立趨勢性空單。（作者單位：宏源期貨）

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?來源：期貨日報