利率高點未至 美股下行風險未消

在美聯儲12月加息之后，美股就觸頂回落，似乎兌現了加息放緩的利好。從表面上看，美股下跌與美聯儲鷹派言論有關，但更深層的問題是，未來美元流動性收縮帶來的估值調整壓力尚未結束，以及美國經濟增速放緩帶來上市公司利潤率將繼續走弱，這意味著美股未來的下跌風險尚未消散。

美國通脹已經連續幾個月回落，但是引導通脹回落的主要是商品類通脹，剔除住房之外的服務通脹回落并不明顯，這意味著此輪通脹回落是一個緩慢過程。更何況要回落至2%的水平，需要未來住房通脹和剔除住房之外的通脹加速回落。

拆分來看，11月美國CPI繼續增長放緩，主要源于能源成本和二手車的價格下跌。剔除住房的核心服務是美聯儲最擔心的驅動項，美聯儲主席鮑威爾在講話中特別提到，和勞動力市場密切相關的住房以外服務業是理解未來核心通脹演變的最重要類別。11月，不包含住房租金的服務CPI同比增速依舊高達7.3%，較有記錄以來的高位8.2%，僅僅回落0.9個百分點。

進一步分析，薪資和剔除住房租金的核心服務CPI相對同步，一方面薪資能夠影響勞動力市場產生變化，因而作用于薪資—通脹螺旋的形成；另一方面，薪資將影響核心CPI中非住所分項，沒有財政刺激的超額需求后，收入變化帶來的常規需求也將作用于核心CPI。因此，核心服務CPI能否回落還要看薪資增長。然而，目前看，美國非農部門薪資增速回落幅度并不大，且由于勞動力市場結構性供應緊張，進一步延緩了薪資增速的回落。11月，美國非農部門時薪環比增速反而較10月加快0.1個百分點。

從美聯儲主席鮑威爾的表態也可以看出，美聯儲擔心工資—通脹螺旋還會持續。鮑威爾稱，美國勞動力市場仍然極度緊俏，盡管職位空缺比今年早些時候有所減少，但勞動力市場仍然失衡，目前處于或高于就業最大化水平。受退休、新冠疫情影響，勞動力市場規模有所縮減，美國存在結構性的勞動力供應短缺。失業率上升并不反映勞動力市場走弱，4.7%的失業率仍是強勁的勞動力市場。

12月美聯儲公布的點陣圖預測2023年的聯邦基金利率中位值為5.1%，較9月公布的預期值4.6%上調50個基點，這表明當前美債市場明顯低估了此輪加息周期中的利率高點，意味著美股面臨的流動性收緊和估值下行的風險還很大。

從經濟指標來看，美國經濟增長繼續放緩。12月15日，紐約聯儲公布的數據顯示，12月紐約聯儲制造業指數從11月的4.5跌至-11.2，預期值為-0.5，與前值相比降幅近16點，是自8月以來最嚴重的惡化，這意味著美國經濟心臟——紐約州的制造業活動大幅減弱。同時，12月費城聯儲制造業指數也不及預期，為-13.8，預期為-10。

然而，目前美聯儲似乎并不擔心經濟衰退和金融市場動蕩，更側重壓制通脹。鮑威爾在12月新聞發布會上稱，美國經濟與去年相比大幅放緩，不過數據顯示本季度美國經濟將溫和增長。美國房地產活動已大幅減弱，更高的利率影響了商業固定投資。美聯儲關注的重點不是金融狀況的短期變化，而是持續變化。

可以確定的是，利率上升對美國企業盈利構成沖擊。美國小型企業管理局表示，隨著美聯儲再次加息，美國中小企業正在面臨巨大的債務成本壓力。在盈利下行擔憂下，美股風險溢價（ERP）大幅攀升，自11月中旬以來，ERP已上漲50個基點從200到250。

今年年底及明年一季度警惕幾個風險沖擊：一是年底的美元融資壓力。貨幣市場與美聯儲資產負債表的負債方直接相關，尤其是銀行準備金和逆回購工具。美聯儲發布的數據顯示，銀行準備金在去年年底達到了約4.25萬億美元的峰值，現在已經急劇下降到了約3萬億美元。

二是可能的債務上限僵局。按照歷史經驗，分裂的政府和國會將導致很多政策難以順利推進，尤其是債務上限問題。美國財政部數據顯示，截至12月1日，美國聯邦政府債務已超過31.36萬億美元，大幅超過美國2021年23萬億美元的國內生產總值，逼近31.4萬億美元的法定債務上限。

總結，在流動性緊縮和信用收縮的經濟周期中，美股大概率面臨較大的下行壓力。從歷史經驗來看，高通脹和緊縮的貨幣環境意味著美股大概率會陷入熊市，當前美股盈利下行的趨勢尚未結束，疊加潛在的幾個風險沖擊，美股不宜樂觀。投資者可以運用芝商所的微型E-迷你股指系列合約對沖美股潛在的下行風險。（作者期貨投資咨詢從業證書編號 Z001016）

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?來源：期貨日報